五道口关键词政策转弯之年结构转换时期9经济增速

　　编辑丨拾初
　　4月10日，清华五道口首席经济学家论坛召开，论坛以2021年全球经济与政策展望为主题。全国政协委员、中国证监会原主席肖钢，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民，均发表了主旨演讲。
　　No。1
　　肖钢：全球经济分化趋势的原因与应对
　　肖钢表示，去年以来，全球经济分化的趋势进一步凸显。所谓K型复苏已经成为大家关注的一个话题。当前，随着各国刺激措施的出台，加上疫情整体的形势好转，各国的经济环比来看都是在持续的修复，但是全球经济分化仍然严重，主要表现在以下几个方面：
　　一、区域分化
　　美国和欧洲两大经济体的经济鸿沟在扩大。2020年美国GDP下降了3。5，而欧元区则下降了6。8。今年根据经合组织最新的预测，美国预计可能会反弹6。5，而欧元区可能只增长3。9，所以两个经济体的差距在扩大。
　　从一些欠发达国家和低收入国家的情况来看，他们的经济仍然比较困难，特别是非洲、拉美国家发展的轨迹还是在下行。就一个国家内部而言，经济恢复也存在一些分化的现象。
　　二、产业分化
　　有些产业因为疫情反而蓬勃发展，有些则关门倒闭。据国际清算银行BIS最近对疫情期间全球债券和银行贷款的分析发现，大量的大企业大量的发债，而小企业的融资大幅度减少。也就是说，在疫情以来从全球范围来看，新增的贷款和新增的债券发行资金大部分都给到了大企业，小企业则仍然很困难。
　　从美国的情况来看，美国的科技行业、金融业已经基本恢复到疫情前的水平，但是旅游业、娱乐业、饮食业等服务业还没有恢复。有人说是难以恢复到疫情前的水平。当然，美国制造业的比重在下降，产业空心化的问题也还是仍然严重。
　　三、阶层分化
　　贫富悬殊持续在扩大。根据世界不平等数据库的数据，2019年美国成年人收入最高的10人群的税前收入占美国国民全部税前总收入的比例高达50。去年以来，各国都开闸防水，推高了金融资产的价格，使富人的财富大增，而穷人受疫情的影响、就业岗位减少，收入也大大减少，所以富人越富、穷人越穷的鸿沟越来越大。
　　四、金融市场分化
　　首先是实体经济和虚拟经济分化。有的人说，现在是不好的实体经济和美好的虚拟经济并存。实体经济总体讲仍处在恢复过程当中，有些国家可能还在萎缩，但是股市在大涨。就股市本身而言，也出现了分化。比如说美股的五大龙头股涨得很快，其他的股并没有涨多少。美国的楼市也是一样，豪宅销售大幅上升，但是低价的住宅价格仍在下跌，所以从金融资产来讲也是分化的。
　　总体而言，经济分化是一个中性词，反映了经济客观的现象，并不是一个贬义词，所以对经济分化也需要做一个客观、理性的分析。
　　过去经济学理论一般都认为，经济的衰退和复苏的周期，在经济各个部门当中具有广泛的相关性。也就是说，经济衰退时各个部门都衰退，经济复苏时各个部门也都在恢复。而这次却有所不同，出现了分化的趋势。
　　肖钢表示，所谓K型世界，本质上是一个强者的世界，之所以产生这种现象，我认为原因是多方面的，也比较复杂。有些因素是正常的，有些是不合理的。有些是短期因素造成的，有些则是长期的。我分析一下，大概有这么几条：
　　1、各国应对疫情的模式和效果不同，导致了经济分化。各个国家应对公共卫生危机的实力和能力差别是很大的，每个国家的治理水平也有很大的差异，这些都决定了对疫情防控的效果，近而造成了对经济恢复的风险是不完全相同的。
　　2、宏观刺激政策造成的分化。主要是财政政策加货币政策双重的刺激。虽然这些刺激的措施对于缓解经济停摆带来的巨大冲击具有积极作用，但是在这些刺激政策的措施下，毕竟大企业先受益，而且也催生了资产价格的上涨，更多是惠及了富人。而且，经济分化和刺激政策是相互作用。分化的结果促使刺激政策进一步加码，而刺激措施进一步加码又进一步加剧了分化，两者是相互在促进、相互作用。这种情形给经济社会发展带来前所未有的挑战。
　　3、数字经济逆势增长、产业结构逐年演变、企业竞争优胜劣汰、行业集中度提高以及人口老龄化等趋势。这些因素，我认为并不是疫情期间发生的，而是多年积累的。当然，正好遇到疫情外生性的冲击，使得经济分化更加明显。
　　4、贫富悬殊过大，对经济发展产生了严重的不利影响，我认为这也是经济分化的一个重要原因。
　　如何应对经济分化趋势？应该分别不同的情况分类施策，对于符合经济规律的，要更多的发挥市场配置资源的作用，不宜市场干预加以调整，需要更多的采取有针对性的、结构性的政策工具来予以应对。
　　各国经济分化的程度不同，产生的原因也不尽一致。各个因素影响的程度也有差别，因此需要进行深入的分析，找到问题的症结，从本国实际出发对症下药。这里有一个核心的问题，就是处理好政府和市场的关系，无论是资本主义国家还是社会主义国家，只要是搞市场经济，就都要把有效的市场和有为的政府结合起来。当然，这里的关键和难点，就是区分哪些因素是市场机制产生的作用，政府无需干预；哪些因素是市场失灵，需要政府的政策干预。
　　中国经济并不属于K型的发展。而是整体向上增长的趋势。2020年以来，我国防控疫情取得决定性的胜利，经济率先复苏，成为全球唯一实现正增长的大型经济体。进入到2021年以来，我国经济运行稳中有进，整体连续稳定恢复态势。今年一季度，我国经济迎来了开门红，投资、出口、消费全面回暖，工业增加值的增速、服务业的生产指数、社会消费品零售总额、货物进出口增速、固定资产投资增速等指标都已经较大幅度地超过了疫情前2019年的同期水平。特别是消费这一个慢变量也正在加速修复，服务业商务活动指数上升到比较高的景气水平。剔除去年的基数效应，经济增长的动能也在进一步增强，发展趋势向好。
　　同时也应当看到，我国经济恢复仍然存在不平衡的情况。从供需两端看，供给恢复好于需求，供需的缺口持续扩大。从投资端来看，房地产投资增速大大高于制造业和基建投资的增速。从企业看，大企业景气程度远远要好于中小微企业。线上经济快速增长，线下经济复苏乏力。从产业链来看，上游走强下游偏弱，制造业占GDP的比重也在下降。2019年我国制造业占GDP的比重是27，2020年进一步下降到26。制造业占比下降，可能对我国经济潜在增长率造成结构性的拖累或者下拉的效应。从就业市场看，也很不平衡，广东、浙江等一些经济发达地区大面积地出现了用工的短缺，招工难现象。而中西部省会城市、地级市大量的求职者难以找到工作，全社会灵活就业增多，而制造业企业招工难。从区域看，东西差距和南北差距在扩大，特别是南北差距扩大，不仅体现在总量上，还体现在人均水平上。从居民收入和财富看，贫富差距也在扩大。
　　总之，我国经济存在结构性不平衡的现象，既有与全球经济发展共同的原因，也有自身独特的因素。这些因素主要是我国由计划经济向市场经济转变过程当中的带来的各种影响。既有受疫情冲击短暂的因素或者特殊因素的影响，又有中美冲突带来的深刻影响，还有历史上长期的体制机制的影响。因此，需要进行全面、客观、深入的分析。
　　解决我国经济发展不充分、不平衡的问题，从根本上来说，全面贯彻落实新发展理念，构建新发展格局，坚持以供给侧结构性改革为主线，同时加强需求侧管理，以扩大内需为战略基点。
　　肖钢表示，全面推行注册制还需要一定的时间和条件。中国资本市场发展才三十年，时间还是很短但发展很快，现在已经位居全球资本市场第二位，自己跟自己比，已经取得了巨大成就。注册制改革是一项牵牛鼻子的工程，将带动整个资本市场生态变革，需要培育的时间，需要一个过程，制度也需要磨合。
　　肖钢认为，注册制改革可能会有阵痛，但只是暂时的，要坚定不移地朝着改革的方向推进。
　　肖钢表示，美国对中概股出台单方面措施损人害己，不应把证券市场的专业事务和监管事务政治化。
　　美国证券交易委员会此前发布公告称，已通过临时最终修正，以执行由美国会授权的《外国公司问责法案》对上市公司信息披露的要求。尽管该法案适用于所有在美上市的外国公司，但其中有多个条款明显针对中国赴美上市公司和已在美上市的中概股。
　　谈及在此背景下可能出现的中概股回流现象，肖钢强调，造成当前问题主要是美方的责任。中国证监会和美国证监会曾经就中概股的审计问题达成备忘录。美国抛开双边达成的协议，单方面出台一些法规和行政的命令来实施，这一措施损人害己。
　　他指出，此举既不利于中国企业到美国上市融资，也损害了美国自身利益。中国企业到美国上市，促进了美国资本市场发展，特别是对美国的中介机构、服务业发展都有好处。如果大量中概股回归，从美国资本市场退市，美国的利益也将遭到损害。我们坚决反对（相关措施），不应该把证券市场的专业事务和监管事务政治化。
　　肖钢说，现在还没有发生大量中概股退市等情形，但根据当前趋势判断，也可能会有一大批中概股回归。这些中概股一方面可以回到中国香港资本市场，因为香港亦是国际金融中心，资金也是自由兑换、自由流动。另外，有条件的也可以回归内地A股市场，这对于改进A股市场的上市公司结构，让国内投资者分享中概股企业发展红利是有好处的。
　　No。2
　　朱民：应看到经济活动中的不平衡
　　朱民围绕全球经济展望、中国宏观经济和政策展望等话题发表了演讲。
　　朱民表示：2021年是特别重要的一年，今年的政策基点会为中国走向新的绿色可持续发展范式打下基础。所以，今年的政策目标和落地特别重要，看到总量的同时也要看到结构，推动结构的平衡，引领结构的转型，把中国经济放到绿色的、可持续的新发展模式上，这是今年宏观政策的挑战和目标。
　　朱民在论坛上表示，2020年，我国是经济唯一呈正增长的大国，这是很了不起的成绩，但也应看到整个经济活动的不平衡。
　　对于上述提到的不平衡，朱民分析指出：从总供给侧来看，工业反弹很强，服务业反弹很弱，比如，旅游业是6。6万亿元人民币的大产业，跌了近60，餐饮业也是近6万亿的大行业，跌了三分之一左右，对和人密切接触的服务业影响很大。从总需求侧来看，去年我国投资贡献很大，占GDP的52以上，进出口贡献占13，消费很低，从增长的角度来说，消费还是负贡献。
　　与此同时，朱民指出，疫情对经济造成结构性不平衡的时候，2021年起还正在进入一个新的经济结构转换时期。他认为新的结构性转变主要表现在以下三方面：
　　一是中国已经进入老龄化社会。老龄化和长寿化这个结构变化是巨大的，这个结构变化从根本上改变需求、改变供给，也改变金融，因为未来养老保险变成很大的事情。
　　二是2060年实现碳中和的目标，这是从根本上走向绿色发展的道路，是发展方式和发展范式的改变，中国会由此告别传统的西方300多年工业革命以来的以石化燃料为基础的工业发展轨道，开始走绿色为主的发展轨道，这是史无前例的。
　　三是数字化转型。疫情意外地发生，中美贸易摩擦的加剧，并且转到科技摩擦、科技竞争，科技竞争变成全球竞争。同时，新基建政策的提出也是基于这样的思路，通过把经济数字化来提升我们的核心竞争力，经济走到1万美元以后面临中等收入陷井这样的挑战用科技的办法有效的予以化解。
　　全球包括中国整个宏观政策的核心，既要看到总量，也要看到结构，这是一个很重要的大的方向和变量。朱民在论坛上表示，疫情对经济造成巨大的衰退，2020年各国政府主要关注走出疫情、推动经济反弹，所以，总量是当时的主要政策目标，但是也可以看到，史无前例的财政政策、货币政策等，要把总量控制住。
　　朱民表示，疫情对经济结构客观上已经制造了一个新的不平衡，2021年需要修补疫情造成的结构性的不平衡。今年经济增长目标定到6，这就不是过分强调总量和数量，而是看到了结构和质量的重要性，已经迈出了重要步伐。
　　他继续指出，全球主要经济体都在继续刺激宽松和开始收紧的转换、犹豫的阶段，市场也在不断的变动，稍有风吹草动就会引起大的波动。这种情况下，保持宽裕的流动性很重要，中国利率水平现在已经开始上升，而且上升的幅度已经快于国际平均利率水平的上升。所以，货币政策还是要保持宽松，支持流动性还是很重要。
　　在朱民看来，和世界其他国家相比，中国在疫情中采取合理的刺激，财政政策和货币政策的规模跟国际水平比，都是中等偏下，既看到了已有的风险和高债务，也看到了传导机制的重要性。所以用细微滴灌的办法逐渐推进，给财政政策和货币政策留有空间，在今天这个节点上用好这个空间，精准定位，两个方向都要布局，抓好结构转型，我觉得是大事，总量不是今年最主要的政策目标。再平衡和结构恢复、发展、转型是政策的主要目标。
　　2021年在中国历史上一定是重要年，因为是‘十四五’的起点年，是中期计划的起点年，也是经济结构转型的一个重要基础年，今年的政策基点会为中国走向新的绿色可持续发展范式打下基础，所以，今年的政策目标和落地就变的特别重要。看到总量的同时也要看到结构，推动结构的平衡，引领结构的转型，把中国经济放到绿色的、可持续的新发展模式上，这是今年宏观政策的挑战和目标。朱民表示。
　　No。3
　　汪涛：中国经济有望实现9的增速
　　瑞银首席经济学家汪涛表示，对今年中国经济的总体判断，我们认为经济会强劲地反弹，政策逐渐调整。
　　首先，我们预测今年中国经济在国内消费和出口的拉动下，有望实现9的增速。其中，出口主要是得益于全球疫苗推进，经济正常化，以及美国在这个基础上又出台了大规模的财政刺激，我们认为全年的出口增长在16左右，甚至还有上行的风险，比去年更加强劲。
　　消费随着国内经济的进一步复苏，劳动力市场、就业和工资有恢复性的增长，消费者信心也会进一步恢复，尤其是去年比较弱的服务，今年可能会有一些恢复性的增长，会比产品的消费增长稍微快一些。
　　在投资方面，我们的判断是，房地产和基建投资可能因为政策在边际上收紧而有所放缓，可能是到低的个位数。同时，制造业的投资因为企业收入、盈利、订单大幅地增长，包括贸易摩擦，包括疫情等等各方面的不确定性，比去年大幅下降，因此制造业投资今年会出现大幅反弹，可能增长会在10左右甚至以上。制造业投资的反弹可能会抵消房地产投资和基建投资的放缓。
　　今年增长很大的一个不确定性，大家都同意的还是来自于全球疫情和疫苗增长的情况。另外一个不确定性是房地产，政策上是收紧的，但是过去两年的经验，房地产都比想象的更加强劲，今年是否会出现这样的情况，这也是一个不确定性。另外，政策的收紧速度和力度到底有多大，这是市场比较关心的对经济可能有影响的。
　　我就重点讲两个问题。
　　第一，中国和全球强劲访谈已经引起了大宗商品价格的攀升，是否会带来国内的通胀？这个是大家很关注的一个问题，后面的嘉宾会有更详细的分析。我讲一下我们的预测。
　　生产价格指数PPI今年上涨平均3以上，尤其是上游的价格涨的比较多，但是下游可以传导到消费品的核心制造业产品的价格，消费者的价格，上涨可能还是有限，毕竟下游的竞争也是比较激烈。
　　消费者价格CPI前低后高，主要是受基数影响，猪肉价格已经进入了下行的周期，一时半会还不会逆转。受这个影响，我们认为全年CPI平均在2以上，下半年可能是2。5或者以上。
　　第二，政策退出的考量和速度。刚才讲了通胀压力可控，为什么中国率先提出政策的正常化，退出刺激政策呢？我们刚才讲到了美国或者美联储都是从通胀预期角度去考虑的。在中国主要还是考虑控制风险，稳定杠杆，这个是一个非常重要的考量，因为通胀是可控的，并不是目前主要的考虑。对于政策和经济增长可持续性的考虑特别的重要。短期有强大的疫情冲击，出台了有力的政策，经济恢复以后政策就会作出比较快的调整。货币政策退出，我们认为央行边际上的流动性会有点收紧，但更重要的是要降低信贷的增速，主要是通过宏观审慎的工具。去年有很多监管谅解，鼓励银行去贷款给经营困难的企业，今年会更加强调风险的严格管理，因此监管的力度上就会有变化。还有三条红线、房地产信贷的上限等等，我都归类于宏观审慎监管，包括影子信贷、互联网金融监管都收紧，今年社融会增长15左右，去年是13。8左右，但是收紧也不会显著拉低经济增速。不像去年那样有那么多企业借钱生存。很简单的来说，今年的名义GDP增长可能只有12，去年是百分之三点几。今年中央提出来的控杠杆、稳杠杆是可以实现的。我们判断，今年的宏观杠杆率可能会下降45个点，去年上升了24个点，这是我们的基本判断。
　　No。4
　　管涛：应对新兴市场缩减恐慌的
　　国际经济政策协调难题
　　中银证券全球首席经济学家表示，最近一段时间十年期美债收益率飙升，重新引发了对新兴市场缩减恐慌的担忧，最典型的是土耳其加息以后出现了股债汇三杀。最近召开的春季年会期间，国际货币基金组织在最新的世界经济展望里调高了今、明两年的世界经济增长预测值，但是也指出，全球经济的复苏将呈现不同步的局面，叫分化的复苏。特别提示，不同步的复苏可能会对国际金融稳定造成威胁，尤其要防范主要经济体的货币政策意外引发类似2013年新兴市场缩减恐慌。这是一个背景。
　　第二，在后疫情时代，就应对新兴市场缩减恐慌开展国际经济政策协调，说起来容易做起来难。为什么这么讲？就新兴市场的缩减恐慌开展国际经济政策协调，核心就是要减少主要央行特别是美联储货币政策的溢出效应，但是在目前的情况下是比较困难的，有以下几点理由：
　　1、由于大国博弈的原因，全球公共卫生应对中，抗疫被政治化，破坏了国际经济政策协调的良好氛围，和2008年全球金融危机的氛围完全不同。
　　2、美联储货币政策的溢出效应仍然是新兴市场必须直面的现实。美国的前财长有一个非常有名的话，美元是我们的货币，却是你们的问题，彰显了美元嚣张的霸权。上一次2008年危机应对的时候，美联储推出三轮量化宽松，被指责为挑起了货币战争，但是当2013年美联储退出预期的时候，又引发了新兴市场的缩减恐慌。可以看出，美联储不论怎么干，货币政策宽松是问题，退出还是问题，反映了目前国际货币体系的现状，就是美元主导。
　　这次危机应对，尽管中国央行在货币政策应对方面是领先全球，因为疫情率先在中国爆发，但是美联储仍然在全球扮演了重要的角色。去年3月份疫情冲击最严重的时候，美联储史无前例的零利率加无限量宽的政策，释放了4000多亿美元的流动性，对全球金融反弹起到了重要的作用。在这样一个情况下，后期美元流动性逐渐回收，肯定会对全球金融市场国际资本的流向造成很大的影响。刚才提到的十年期美债收益率上行在部分新兴市场引发的部分资本外流的现象就是一个预演。
　　3、大国政策对内优先，制约了国际货币政策协调的空间。理论上来讲，欧元区把货币政策让渡给了超主权的欧洲中央银行，所以各成员国是没有货币政策的，但是一般大国的货币政策主要是看国内的增长、就业和物价稳定情况，不太会兼顾外部的溢出效应。
　　这一次世界经济展望里，国际货币基金组织预测不同步的经济复苏，美国在大型经济体里是率先复苏的，除了中国以外，在今年可能就会恢复到疫情前的水平。包括欧元区在内的其他发达经济体可能要到明年才能恢复到疫情前的水平，除了中国以外的大部分新兴市场发展中国家，要到2023年才能恢复到疫情前的水平。明显的在这次疫情冲击下，新兴经济体的经济恢复是比较靠后的。
　　最近一段时间，不论是美联储还是美国财政部仍然在继续释放宽松刺激的政策信号，但都不是为了新兴市场，都是为了帮助美国实现广泛而普惠的充分就业目标。可以预见，一旦他们认为充分就业目标达成以后，刺激政策的退出就是不可避免的。在这样一个情况下，由于新兴市场发展中大部分国家经济恢复是比较靠后的，必然会受多美联储政策溢出的影响。当然，还会有一种情况。如果美联储政策退出在新兴市场造成的缩减恐慌引发了比较强的回溢效应。新兴市场动荡以后也对美国的经济金融前景带来了不利影响，这个时候美联储才可能会考虑货币政策的外部性问题。
　　我记得伯南克当美联储主席的时候的很清楚，美联储的货币政策操作只关注对美国通胀和就业的影响。至于对其他国家带来的影响，应该是相关国家自己考虑的问题。
　　4、目前提出来的解决方案，对于新兴经济体应对缩减恐慌帮助是有限的。首先要明确所谓的缩减恐慌并不是新兴经济体一刀切都受到这方面的影响，国际投资者把新兴市场区分了好的新兴市场和坏的新兴市场，坏的新兴市场经济比较脆弱，容易受到负的溢出影响，好的新兴市场仍然是比较稳健的。这样的情况下存在一个问题，现在国际社会考虑到的方案都是救急不救穷的。比如说债务减免、6500亿特别提款权的分配等等，都解决不了脆弱经济体的根本问题。
　　前面提到了最近美债收益率飙升引发的新兴市场缩减恐慌，发生资本外流的新兴经济体，比如说巴西、土耳其并不是简单的由于疫情造成的，在疫情爆发之前，2014年美联储货币政策正常化开始操作，到2019年期间，新兴经济体由于经济金融的脆弱性，已经多次地爆发了货币危机资本外流。
　　国际货币基金组织提出，主要央行要加强政策沟通，但是实际上这个事情对于相关央行来讲也是一个巨大的挑战。刚才伍戈首席提到了关于通胀，包括上一个环节邢首席也提到了，消失的通胀在史无前例的货币刺激的情况下会不会卷土重来，这是一个很大的问题。资产价格的飙升能不能涨到天上去，也是一个很大的问题。什么时候会破，或者永远不会破，这也是一个很大的问题。在这样的过程中，美联储怎么和市场沟通。最近大家在讨论，全球央行的货币政策已经进入了无人区，没有现成的经验，所以这个事情说起来容易做起来难。
　　从这些方面来看，新兴市场的缩减恐慌有可能成为后疫情时代国际金融危机稳定的一个重要的尾部风险。
　　关于中国在缩减恐慌中，我个人认为处于相对有利的位置。有以下四点理由：
　　1、中国在过去一年里，虽然民间的对外净负债有所增加，但是货币错配并没有明显的恶化。我们把储备资产剔除以后，民间的对外净负债到去年年底是1。21万亿美元，仅相当于GDP的7。7，远低于2015年6月底之前的水平，增强了我们对于跨境资本流动波动的抗冲击能力。
　　2、人民币汇率破7以后，市场化程度增高，灵活性增加。外汇市场参与者对于汇率的波动更加理性，汇率杠杆的调节作用正常发挥。由于汇率的灵活性增加，货币政策的独立性也增强。即便是美联储货币政策紧缩，也不一定会造成中国央行货币政策跟进。况且，在这次疫情应对中，中国央行的货币政策是领先全球的。
　　3、中国从货物贸易和服务贸易的情况来看，顺差仍然比较大，跨境直接投资仍然维持净流入的局面。有一种可能性，经常项目仍然是比较大的盈余，不论是绝对规模，甚至于GDP的相对规模都会比2020年有所上升，国际基础收支比较强劲，为应对缩减恐慌外部冲击提供了有力的支持。
　　4、由于美债收益率上行造成的人民币汇率回调、外资流入的减少，不论是当局还是市场都是乐见其成的。当然，对于中国来讲，对于其他国家，其他新兴经济体可能出现的缩减恐慌由此引发的传染效应，我们应该有应对预案。
　　No。5
　　崔历：疫情加速了
　　中国经济产业的转型和升级
　　建银国际首席经济学家崔历表示，从大的指标上来看，如果说工业生产价格，我们的预测会稍微高一点，因为今年全球的通胀预期比较强，带动工业品的价格上涨的力度可能比较强，但是对于下游消费品价格的传导可能没有那么强，所以CPI还是比较稳定。
　　我今天主要还是讲一些中期的观点。除了短期，就是今年的观点以外，看一下未来几年的中国经济结构性的变化。我非常同意肖主席和朱院长讲到的，经济转型包括分化是现在非常重要的一个趋势，也是非常值得关注的一个趋势。如果我们看去年以来的疫情之后的中国经济的复苏，跟以前的经济复苏是不一样的，这一次复苏比较强的是高科技行业，比较强的是制造行业。高科技和先进制造行业，包括一些消费，线上的互联网行业也比较强劲。跟以前的建筑行业引起的复苏是不同的。
　　从利润率上来讲，可以看到这两类行业的分化，建筑相关行业的利润率相对比较疲软，新经济的行业利润率比较强，延续了疫情之前经济转型的结构性变化。这几年的结构转型，2016年以来的供给侧改革，可以看到几方面的结构性变化：
　　1、所谓旧经济的占比，地产、建筑相关的旧经济的占比在下降。消费、医疗、电子行业占比在上升。
　　2、所谓的旧经济、传统经济的行业本身也在整合，也在提升。不仅集中度有一定的上升，盈利能力有一定的上升，过去几年看到资产效率也开始有一定的上升。也就是说，不管是盈利能力还是ROA来讲都有比较持续的进展。这些转型，疫情本身更加推升了这方面的趋势，包括消费方面新的需求，线上消费的需求，医疗方面的需求，电子行业数字化的需求，我们相信转型还是会持续。所以，从某种角度上来讲，疫情加速了中国经济产业的转型和升级。
　　这几个变化是非常关键的。有几个方面的影响：
　　1、对于宏观经济来讲，过去十年一直处于下行的通道，里面一个重要的原因是资本效率的下降。如果是看经济增长，全要素生产效率的增速在下降。转型本身意味着资源的配置更加有效率，未来经济走出L型见底回升就更有可能性。
　　2、从市场来讲，经济和市场的逻辑关系可能会发生一些变化。因为过去在经济下行期间，大家看金融周期比较多，认为只有信贷放松才能影响企业的盈利周期。因为整个实际增速是在下行的，只有金融周期影响价格周期，近而影响GDP，近而影响企业的利润周期。但是，未来随着经济转型，企业自身生长动力在提升，金融周期本身就不再是一个影响盈利周期最关键的因素。从去年可以看到这一点。疫情下有一定的放松，但相对来讲幅度是比较小的，而且主要是弥补在疫情下现金流的短缺，增量的上升是比较小的，但是企业盈利有一个比较明显的提升。我们可以看到，金融周期和企业的利润周期开始有一定的脱节。也就是说，未来是不是还按原来旧有的逻辑往前看，虽然政策开始有一定的收紧，但是因为自身动力的变化，周期的上行更加可以持续。不仅是成长型的企业，而且传统型的企业也会受益。对于经济和市场的关系来讲是一个持续的变化。
　　3、从效率上来讲，由于效率有提升，中国的无风险利率不会有一个趋势性的下行。当然，储蓄也有一定的收缩，也支持了无风险利率。但是总的来讲，中国的无风险利率跟海外的无风险利率的趋势是不同的，因为我们的效率在提升，所以我们未来几年无风险利率的区间波动保持坚挺还是比较有支持的。
　　这样的发展，对我们对政策的判断非常重要。今年随着经济的好转，政策开始慢慢收紧。如果产业周期成为经济重要的带动力量，增长本身不再需要大幅地刺激，宏观政策本身应该更多的管理政策的调整。另外是防范风险的问题，所以我们对政策的判断：
　　一是货币政策逐渐退出，利率水平还在一个恢复的过程当中，我们认为还是会进一步上升，特别是长端利率。因为利率太低，流动性过于宽松，也会引起资产泡沫性的问题。
　　另外，财政政策的趋向，目前总的来讲还比较宽松。一是经济还没有完全恢复，还有一些行业需要定向的支持；另外，专项债今年的规模也比较大，主要是为了解决隐性债务的问题。
　　总的来讲，财政在这个阶段相对宽松，也还是一个比较合适的取向，但是比去年有一定的退出。
　　随着产业升级，我认为未来几年宏观政策逐渐收紧，当然步伐可能有快有慢，但逐渐收紧还是一个大概率事件，产业政策可能是政策更为关注的一个重要方面。
　　No。6
　　伍戈：货币超发未必引发通胀
　　长江证券首席经济学家伍戈表示，大家看最近的数据，确实也出现了一些超预期的变化，包括最近的PPI，不管是中国还是美国，上升的速度是非常之快的，超过了市场一致性预期。
　　一旦谈价格的话，价格的东西说复杂确实很复杂，说简单也很简单，主要是由供给和需求来决定的。所以，我想简单的从供需两方面对于未来的价格以及货币进行简单的阐述。
　　这次最大的宏观背景依然是疫情之后的场景，但是疫情冲击和其他的危机冲击不一样的地方在于，同时具有需求冲击和供给冲击两个特性。为什么这点很重要呢？因为对价格的形成机制产生了和过去很不一样的特征。比如说，大家可以看得出来，这次在价格下降的过程中间，中国的经济下降十几个点，以PPI为例，在下降的过程中只下降了3个点，在次贷危机非常不同，过去次贷危机经济下降了十几个点，价格也下降了十几个点。为什么这次经济下滑的厉害，价格的下挫不是那么明显呢？供需都存在。如果供给需求都往右移动，价格反而不是那么快的迅速下降。
　　我之所以想表达这样一张图，这已经是过去式了，但是我想进一步阐述一下在价格回升过程中间也要非常注重供给面的变化，而不仅仅是需求面的变化。大家刚才谈了很多需求方面的东西，需求是容易捕捉的，供给是不容易捕捉的。恰恰在非常规的疫情中间，供给面是非常值得关注的。
　　需求面虽然不想着重谈，但是谈几个客观的事实。客观的事实是，中国还在弥补全球的供需缺口，这个过程还没有结束，这就意味着中国外需在未来一段时间高景气的程度。国内的消费和服务业的缺口还没有结束，而我们认为要向消费均衡回归，所以这个过程也没有结束。投资前期1、2月份看到了下降的速度，但是货币能够先行于投资、先行于经济的经验判断而言的话，即使社会融资规模在去年11、12月份出现了拐点，对经济的推动和刺激可能也至少要半年左右的时间。所以，至少到上半年，我们不认为国内的投资，特别是以社融为推动的投资会有显著的下降。
　　当然，最麻烦的事情是，一季度受基数效应影响之大。意味着数据好的时候并不代表数据真正好，看到数据差的时候也不代表数据真正的差。未来几个由于基数效应中国经济可能会出现全方位下降，但并不代表着中国经济动能的下降。剔除基数效应，中国经济的上半年还是比较夯实的，不管是内需还是外需。
　　谈到价格，这次价格主要的引擎可能不是来自于中国，来自于美国。随着疫情管控指数，比如说蓝色的线持续下降，我们相信服务业和消费商品价格都会持续上升。大家对通胀有一个最直观的理解就是货币超发，货币超发是不是必然引起通胀呢？我们的观察，未必！货币超发是引起通胀非常重要的一个必要条件，但是未必是一个充分必要条件。充分必要条件在于供给面，特别是供需的平衡状况，特别是全球库存的状况。如果全球的库存处于相对低位，这时候宽松还在持续的话，价格的上升就是大概率的。从目前来看，充分必要条件都是具备的。
　　当然，唯一一点和过去不一样的是，全球通胀的过程中，似乎中国的基建和房地产不是很强，也许会对全球再通胀打个折。但是，我更想强调的是供给面，明显的看到疫情以来制造业供应商的交货时间在明显加长，下了订单供给供应不上。这个过程让我们想起了跨期的视角。去年的投资在当期是属于需求行为，但是到第二年、第三年可能就成了供给行为。如果去年、前年总体投资处于低位的话，今年和去年的投资就处于供给低位。我们把全球的工业产能拟合在一起的话，全球的供给产能是没办法适应今年需求扩张的，也就是供给没办法响应需求的扩张，人为的就造成了供需的缺口。
　　这一点在页岩油体现的非常明显。过去市场上最大的平衡力量是页岩油，过去原油的增量主要是靠美国页岩油平衡。OPEC过去几年在增量中间几乎都是减少的。OPEC明显看到了美国由于过去12年疫情的原因，页岩油的投资是非常之少的，或者是很多企业破产，使得页岩油到目前为止钻井数、平台数以及供给能力在短期内根本没办法恢复，也就注定了OPEC即使要增产，增产的幅度也有限。他知道了美国的软肋在哪儿，供给能力没办法起来，抑制了传统能源供给。5月份OPEC会有增产，但是我们很怀疑增产能不能跟上全球的需求，特别是全球PMI的快速扩张。过去一个月的数据，欧洲个美国的PMI指数创了过去二十年的新高，速度是极其之迅速的，美国的接种率也是极其之快的。从这个意义上讲，很多市场都处于一个紧的平衡。
　　还有一个比较担心的问题，全球疫情修复是不平衡的。智利、巴西、印度目前疫情屡创新高，他们是很多原材料甚至是粮食的重要生产国。从这个意义上讲，消费国新的需求、PMI，包括制造业、服务业恢复很快，但是原材料供应链由于疫情原因供给受到了约束。这样的缺口目前看来还在拉大，也使得市场进一步出现了比较紧张的局面。
　　更有意思的一个情况是，美国职位的空缺率在不断上升，但是劳动的需求率却趋势性的下降。美国人给自己在做补贴的时候，当然改善了生活，但在客观上引发了一定的道德风险。美国工资的同比增速明显高于疫情之前，成本、工资螺旋式上升的通胀，在美国未来的一段时间是可以预见的。
　　这张图更有意思，可以看到美国劳动力市场空缺的概念，甚至能够领先美国核心通胀将半年到一年。这样的通胀还是值得警惕的。中国的通胀我赞同汪涛首席的判断，CPI通胀还是趋势上升的。
　　中国经济的基本面已经由过去快速修复开始向稳步扩张迈进，在这个过程中间可能会伴随着整个社融趋势性下降，利率在二季度很难下或者是易上难下的态势，下半年可能会有阶段性的缓和。
　　No。7
　　张智威：今年是政策转向的一年
　　保银投资首席经济学家张智威表示，对今年的判断，从政策上的判断是，我们认为不管是中国还是全球政府的角度来看，今年是退出的一年，或者是转弯的一年，不见得是急转弯，看你怎么定义多快是急，但肯定是转弯的一年。
　　从市场的角度来说，对于投资者的角度来说，相对比较谨慎一些，我们觉得今年是一个守城之年，守住过去一、两年牛市的成果。这是一个大的判断。
　　具体来说，刚才大家讲了很多关于中国和全球经济的预测，我们在买方来看，这些预测非常重要，但同时要看风险是怎样的。今年有意思的是，风险是特别不平衡的，主要的风险都是在上行的。最近不管是中国还是美国公布的数据，大家看起来数据都是超预期的，美国3月份的ISM、非农就业，在美国还有几万亿刺激政策的钱砸下来之前，美国的数据就大幅超预期了。咱们这边的PPI也是比大家的预期要高很多。从风险的角度来看，全球经济比较明显的是面临上行的风险，如果看美国的话，可能是经济过热的风险。风险是一边倒的。
　　在这种情况下，从政策的角度来看，从监管当局不管是哪一个国家，应该都想达到一个平衡。这个平衡是，一边是经济、就业基本面，另外一边是金融稳定。既然今年的经济方面已经很好而且有可能过热，监管当局可能越来越多的会把注意力转向金融的稳定方面。特别是在最近，大家也看到了美国比较大的一个家族办公室崩盘了，越来越多的报道出来，金融时报报道说，这家办公室加了5倍的杠杆，损失超过了千亿，也使一些金融机构遭到了比较大的损失。这个事件首先应该给全球的监管机构敲一个警钟，在过去的一年里危机的时候，大家的政策非常宽松，流动性泛滥，当然有危机的背景，大家不得不那样去做。在当前的情况下，在经济已经非常好的情况下，是不是应该更早的讨论一下，或者考虑一下经济增长和金融稳定之间的平衡，是不是应该更多的关注金融稳定方面的事情。在这方面中国做的是不错的。从去年的下半年利率就一直在逐渐上升，而且监管当局一直在跟市场做沟通，在说宽松的政策要退出。今年1月份给了市场一个比较明确的信号，政策会逐渐的正常化。这些方面的政策是正确的。
　　在欧美今年可能也会走向一个同样的方向。我个人认为，可能是一个少数派的观点，美国已经走出了第一步，银行的杠杆率的政策在4月1日已经作出了调整，这个调整可能和美国国债利率的上升，包括最后家族办公室的崩盘，可能都是相关的。具体的我就不讲了，这个故事还比较长。
　　保银投资有一个公众号，我前天写了一篇文章，叫做《当潮水退去》，当潮水退去才能知道谁在裸泳。大家有兴趣的话可以到那个公众号去看。
　　说回来，今年中国的政策退出肯定已经开始了，美欧的退出今年也会开始，或者说已经开始了。大家的判断是正确的，到今年5、6月份的时候，美国已经可以达到群体免疫，而且二季度的数据非常好。至少从监管当局，金融市场的监管、银行的监管角度来看，可能政策会更加地偏正常化。市场一直在关注风险，从政策退出的角度来说，虽然美国一直在说我们退出会比较晚，但市场会逐渐的怀疑他这个判断，会认为你是不是会更早地退出，我觉得现在在这么一个过程里面。
　　这是第一个我想讲的事情。我们的一个判断是，从政策的角度来讲今年是退出之年，从投资的者的角度来说是守成之年。这是第一个观点。
　　第二个观点，看政策的话，从全球的角度来说有一个竞争的关系。什么意思？中美之间现在是一个多年的竞争关系。如果说从去年的角度来说，去年是危机的管理，看谁管理危机好。从今年甚至到明年，更多的是怎么样退出，怎么样在退出的过程中保持政策的可持续性、财政方面的可持续性、金融稳定的可持续性。说的直白一些，这方面美国的政策是比较不靠谱的。包括萨默斯，包括美国的学界、政界也在讨论这件事情。从政治正确的角度来说，美国愿意做财政政策我也可以理解，但是从专业的角度，从技术层面来说，现在美国的刺激政策是可以打一个问号的。从中美的竞争角度来看，什么最重要呢？中美的竞争，第一是对人才的竞争，人去哪里？第二是对资金的竞争，资金流向哪里？人才方面就不说了，资金会流向更靠谱的国家。最近美国的政策实际上损害了美国包括美元中长期的利益。
　　前一个圆桌上海斌博士讨论了一些，我觉得讲得很有意思。这个我也不展开评论，我想说的主要观点是，我们现在的政策方向是对的，不要太关注这个月发多少钱，下个月的GDP数是多少，中国政策明确的指向是，不追求今年GDP做的多高，而追求的是中长期的可持续性。今年的两会一个很好的迹象是，我们做的五年规划，不仅仅是五年规划，还有2035年的长远规划，淡化短期保增长的压力，而聚焦于中长期的。美国越来越聚焦于短期经济的增量，我们应该超越短期的问题，更多的考虑，尤其是全球的投资者角度来说，他们愿意把钱投到中长期财政和金融稳定的更持续的市场里去，应该从这个角度考虑政策的制定。这是第二个观点。
　　第三，关于结构性的改革，我自己的感觉是，过去的半年里，中国的改革开放速度是加快了的。举几个例子，RCEP、中欧投资协定、注册制，包括去年最后一天提到的银行对房地产的贷款限制，这些政策都是非常好的政策。过去那么多年大家一直在讨论这些政策，在很短的时间内这些事情都推出来了，都能够放到日程上，是很值得大家去欢欣鼓舞的，从宏观的角度来看。
　　我们希望势头能够保持下去。比如说在中欧投资协定方面，还没有被最后实施，希望在未来一段时间改革的措施不要因为外部的一些原因而放缓下来，一些改革可能短期是会带来镇痛，但中长期的利益是很高的，所以还是回到前面提到的事情，从中美竞争的角度来看，从政策能够给我们带来的中长期利益，大家要关注这些事情，尽量把改革的政策推进下去。这些对于投资来说是非常关键的，如果看全球的机构投资者愿意把钱投到哪里去，对于结构性的政策是不是能够推行是非常关注的。