开源固收我们可能正处于央行政策的拐点上

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　对比央行三季度和二季度《货币政策执行报告》（以下简称《执行报告》），关于经济的描述增加国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约、保持经济平稳运行的难度加大，删除稳中向好。
　　李克强总理在经济形势专家企业家座谈会等会议上强调我国经济出现新的下行压力，重提六稳、六保，也表明经济下行开始引起政策层的重视。
　　货币政策空间打开
　　三季度《执行报告》删除了管好货币总闸门、坚决不搞‘大水漫灌’，将搞好跨周期政策设计改为做好跨周期调节，表明稳增长正在进入落地阶段。
　　2021年四季度，到目前为止降准仍然落空，事实上不仅仅是没有宽货币的问题，而是宽财政、宽信用、宽地产都没有的问题，即稳增长政策全面缺席。
　　2021年下半年，我们提出经济下行压力较大，但稳增长压力不大，这是经济走弱与稳增长政策缺席并存的关键原因。
　　2021年11月的《执行报告》表明，我们正处于一次重大的政策拐点，稳增长权重显著上升。
　　随着稳增长压力较小的窗口期即将结束，政策宽松的空间已经打开。
　　宽信用难度较大
　　目前市场对于宽信用预期较强，但我们并未看到宽信用的政策描述。
　　本次货币政策执行报告新增增强信贷总量增长的稳定性，与8月份央行信贷形势分析座谈会表述完全一致，我们当时指出，该表述意味着紧信用结束，但并不代表宽信用。事后来看确实如此，社融存量增速基本稳定在10左右，并未出现明显上升。
　　我们认为是稳信用而不是宽信用，主要依据是：三季度《执行报告》仍然维持保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，这一表述意味着难以出现明显的加杠杆，即社融存量增速难以显著上行。
　　回顾历史上的宽信用时期，例如2020年疫情期间，央行对于信用政策的表述为加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度、保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，同时不会提杠杆率的问题，与当前的政策表态差异很大。
　　对于结构性货币政策工具的理解，我们认为是在总量稳信用的情况下，进行的结构性政策，即在总量信用扩张难以显著扩张的前提下，促进经济结构转型，基本没有总量层面的宽信用含义。
　　我们同意社融底可能已经出现，但是社融底和宽信用是两码事。社融底的原因是经济下行压力，而宽信用的约束是杠杆率难上。从历史上看，政府主导的宽信用只有2008年底和2020年疫情，其他稳增长时期我们并未看到显著的宽信用，这表明政策层对于杠杆的定力是远远强于市场的。
　　社融底与利率底存在领先关系，但从历史上看，领先时间至少有半年，甚至达到一年半，远远超过做投资决策的有效时间尺度，基于社融底看空债市，有很大可能踏空相当长一段时间的债市行情。
　　地产政策已经触底，但并没有显著放松
　　与二季度《执行报告》相比，有两个新增提法：
　　一是新增两个维护，与9月央行房地产金融工作座谈会表述一致；
　　二是新增防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险，与8月中央财经委员会第十次会议表述一致。
　　房地产政策不会更严，同时已经对部分执行不到位进行纠偏，这是没有问题的。
　　但我们应当清楚，本次房地产调控并不存在转向刺激房地产的可能。本次《执行报告》仍然维持了牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，没有任何变化。
　　本轮地产调控是房地产金融审慎管理制度，针对的是地产加杠杆的问题，类似20162017年宏观审慎政策针，针对的是银行加杠杆的问题，不存在方向放松，仅存在局部纠偏。
　　股债双牛可能性上升
　　对于未来的政策，我们认为稳增长权重显著上升是最为关键的变化，具体政策组合是：宽货币结构性稳信用略偏宽松地产大方向不变下的局部纠偏。
　　对于资本市场，稳增长时期常见股债双牛，例如2014年下半年，2019年初、2019年底等。
　　图12014年下半年的股债双牛
　　图22019年初、2019年底的股债双牛
　　我们认为，未来12个季度，股债双牛可能性显著上升。
　　股市的逻辑是政策底货币宽松，利率和风偏有利、但盈利较难上行。看好绝对低估值的银地保、估值相对合理的消费白马。
　　对于短期债市，我们无法排除市场再次炒作地产放松、宽信用的可能性，但调整压力应小于10月。
　　10月债市调整的关键是，宽货币预期彻底证伪，甚至产生紧货币预期，而当前基本不可能再出现紧货币预期。
　　宽货币可能性远大于市场预期，如果债市有调整恰恰是买入机会。
　　风险提示：政策变化超预期