现金为王疫情下的资本囚徒困境

　　2020年初，人们对今年A股的表现充满了憧憬。对外，中美贸易战达成了阶段协议，内部市场以5G领头的科技股和新基建崛起，这些使得无论买方还是卖方都一致看多。沉浸在成功梦想的人们没有注意，或者说没有在意元旦前后那一则关于武汉地区的不明肺炎的消息。
　　春节前后，人们不断读到更多的严峻消息，使得A股市场处于恐慌之中，这导致開市第一天重挫。不过中国开始了坚决举国抗疫，A股格外给力，几乎收复了全部失地。在这段时间内，国外市场表现也很好，到2月中旬结束，都创出了历史新高。
　　大多数观点认为，中国控制疫情良好，大约可以在4月份恢复正常。尽管欧美开始有零星确诊案例，但并没有引起足够重视；反之，吉利德研发的瑞德西韦还成功治愈了一名美国感染者，这鼓舞了所有的投资人。市场仍然弥漫了乐观的情绪，几乎没有人意识到黑天鹅的灾难到来，也没有人做好准备，与病毒进行一场更为艰巨、更漫长的斗争。与此同时，沙特和俄国的石油争端，重挫国际原油价格，随之而来的欧洲和美国疫情爆发，引爆了全球资本市场暴跌，其跌幅之大，跌速之快，也是历史罕见，难怪巴菲特都没有见过如此情形。
　　在这场罕见的市场暴跌中，有几个特点与以前格外不同。首先，全球性关联暴跌，韩国看日本，新加坡看韩国，接着是欧洲，然后美国；第二，全部跌幅巨大，短短两周，美股向下熔断4次；第三，没有资产跷跷板，全部资产都被抛售，包括黄金这样的避险工具。以往股票市场暴跌，投资者总要转移资金到避险或者替代投资品，例如债券或者黄金。这次是全部抛售，只要现金，而且是美元。为什么会出现这种投资现象？这归于两个原因，一是这次黑天鹅并非纯粹的经济现象，二是非零和博弈的囚徒困境。
　　我们先来看第一个原因。以往资本市场黑天鹅，往往是企业、行业或者整体经济出现意想不到的经营困难或者衰退，严重一些的有俄罗斯国债违约、美国911事件，等等。这类黑天鹅可以在短时间摧毁一个企业或者整个经济衰退，从而引发股灾。但这类事件仍然是纯粹经济事件，也就是说，当资金援助到位或者经济信心恢复的时候，股市也就稳定下来，重拾涨势。但新冠病毒的黑天鹅事件，并非纯粹经济活动事件，它让经济停摆，特别是第三产业。而对于美国这样制造业外流，主要是服务业贡献大比例GDP（占比80）的国家，无疑是摧毁式的打击。与人类对手不同，跟病毒也没法谈判，这让我想起《三体》一句话毁灭你，与你何干。这种对经济摧毁式的破坏预期，是股市整体重创的主要因素。
　　第二个原因博弈论的囚徒困境，是造成所有资产被抛售的原因。在此之前，有著名的美林时钟理论，也就是在不同的投资品种（股票、债券、大宗商品等等）在经济活动周期性的兴衰中，可以交替投资，理论上可以获得长期正收益。但这次连黄金这样一路走高的避险工具也被抛售，重挫超过10，证明美林时钟在疫情黑天鹅事件中失效了，也是巴菲特感叹活久见的所在。但它也符合投资逻辑。囚徒困境是非零和博弈（存在双输或者双赢的可能）一个典型的例子，具体模型就不展开讨论。通常的股票市场是，投资人A和B都在股票市场，当不确定对方是否抛售或者坚持持有股票时候，只有抛掉现有的股票才能安全，那么两个人都会抛掉，加剧了市场的下挫。而这次持有股票的投资人A，持有债券的B，以及持有黄金的C，以此类推，因为大家都知道经济存在停摆可能，都不确定其他人会不会接手自己的资产，或者判断对方很可能根本不进入自己市场，那么最理性的方法，就是把自己手里的资产也尽快变现。
　　这样能够解释市场疯狂的非理性抛售，同时也可以推断在近期一个月或者两个月内，现金为王，尽可能保存实力，等待机会。美联储看到了这种囚徒困境博弈的多输结果，所以等不及开会，就发布了零利率政策。利率是货币价格，这个相当于告诉投资人，持有现金不会有任何未来价值，鼓励人们仍然持有资产。零利率实际上是对投资人的一种威胁，好比说你持有现金将没有任意意义，类似如果囚徒不交代罪责，要加重刑罚。这除了因此市场恐慌，不会有任何效果。市场认为各项资产都将为负，即使利率是零，仍然要接受现金，形成了囚徒背叛，于是仍然不断抛售资产。
　　破解囚徒困境的另一个方法是，只有打破囚徒之间的信息，或者改变规则，比如一个囚徒交代，另外一个也交代，那么都不会获得惩罚，这样囚徒就会积极交代。美联储的无限量宽松政策，相当于减轻了持有资产投资人的风险，告诉市场，对于任何市场，都会有流动性去买你的资产。于是短短几天，市场开始反弹。这就是美联储政策背后的逻辑。不过笔者仍然认为，在疫情没有掉头或者结束时候，囚徒困境仍然没有完全打破（这个涉及到国际合作的囚徒困境模型）。这一点，美国决策者也清楚看到，如果不采取平衡本国经济和抵抗病毒，对自身经济的打击是极为沉重的。因此，破解囚徒困境的第三种方法，就是恢复经济流动，这是在美国这样的国家不得已采取的措施。预计在4月份可见分晓。
　　如果现在做投资建议，通观全球化下，大部分经济停摆不可避免，持有现金仍然是投资的一种理性选择。到什么时候可以重新进入市场，国内的省际隔离政策取消是一个标志，国际上美国的确诊总人数不再增长或者变得很缓慢增长是一个标志，当然掉头向下更好。这两个标志是考虑A股和国际市场的一个分界线。至于出台的各类刺激政策，只能在波段操作中用用，不会对市场产生明显的推高作用。