过去一段时间，中国股市得到了中央政府的大力关注，我们不断看到有利好政策出台，包括针对股权质押的、部分减税的、IPO企业重组的、流动性放松的等等。关于印花税的调整也在讨论中。而中美关系也出现了一定缓和。但是许多人会问，政策底到底是不是市场底？在大家的记忆中，市场底往往在政策底之后。今天我们也和大家简单聊聊这个问题。2008和2015年两次股灾的救市政策 大家记忆最深的应该是2008年，当时股市从6124点下跌的时候，一路中出台了许多政策，包括在2008年4月24日突然宣布降低印花税。当时印花税调整被看做是一个非常有效调节股市投资者情绪的工具，那时大盘还在4000点高位。之后到了3000点，大家认为政府一定不会让股市跌破2960点，那时候已经隐隐约约感觉到国家队的入场。许多人认为3000点是国家队底了，没想到后面还要下跌几乎50！记忆最深的是2008年9月18日晚上，财政部和国家税务总局宣布印花税改为单边征收，同时中央汇金增持三大银行，国资委支持央企回购上市公司。这是一个对股市非常重大的政策，第二天大部分个股直接涨停。但之后，海外的金融危机加速扩散，A股并没有见底。当然，市场真正见底也是受到2008年11月10日的四万亿投资刺激，之后1664点成为了过去10年的历史大底，市场在之后一年出现了大幅反弹。 之后的一次是2015年去杠杆股灾。当市场从5178点见底后，出现了雪崩式下跌。到了2015年6月27日时，第一次出台了降准降息的双降政策，是7年来首次双降，也被视为救市的开始。很快到了2015年7月3日，又出台了救市资金入市，号召21家券商在6月底以净资产15出资，不低于1200亿用来购买蓝筹ETF。后面扩大到了50家券商。同时，7月4日和7月5日，出台了暂停IPO以及限制减持的政策。然而，之后的A股还是以涨停开盘，跌停收盘。到了2015年7月9日，出台了董监高增持，并且6个月不得通过二级市场减持的政策。这一次，A股几乎全部涨停。最终，A股并没有在2015年7月见底，而是在波动率由高到低之后，在2016年两次熔断后见底。用投资人的话来说，2015年下半年其实开启了3波股灾。有些人躲过了第一波，却被第二波和第三波灭了。有些人躲过了前面几波，却最终死在了熔断。政策底如何与市场底共振？ 看到了2008和2015年的例子，我们发现中间出过许多政策，但为什么很多时候政策底不是市场底呢？我们认为，这和市场所处的位置相关。由于A股历史上两次大的牛市，都是以比较癫狂的方式上涨，在整个上涨过程中，股票价格都出现了很大的泡沫。所以，最初的救市政策往往在市场高位，那时候必然不是市场底。 我们看2008年，股市在3年前从1000点上涨到了6000点，涨幅高达6倍。所以在4000点出台政策时，指数其实在4年中也上涨了4倍，泡沫还是巨大。这时候如同有人开了一扇门，聪明人当然是夺路而逃。而当市场自然回落到3000点之后，又面临来自全球金融危机的冲击，全球的风险偏好都出现大幅调整。所以我们看2008年的下跌，事实上6000点到3000点是A股的去泡沫，而3000点到1664点是受全球金融危機影响。 但是我们不可否认的是，2008年市场是在四万亿刺激政策出台后真正见底，这一次政策底和市场底出现了共振。A股也是比美股提前3个月见底的。为什么会出现这样的情况？一方面，当时的A股估值本来就在低位，四万亿政策的出台，自然形成了强共振。另一方面，当时股市下跌的很大原因是经济下行，而四万亿政策出台恰恰解决了经济向下的问题。之后名义GDP在2009年1季度见底，经济增速也来了一次巨大反弹。 从历史上看，调整印花税政策从来不会改变股市的趋势，只会影响节奏。在2007年泡沫上涨的时候，增加印花税也没有阻止泡沫的进一步扩大。在2008年和2015年下跌中，调整印花税同样没有阻止市场的进一步下跌。而货币政策的调整，比如降准降息，也需要相对长时间才能看到效果。对于此次政策底的思考 从过去一段政策的方向看，基本上是和经济基本面相关的。比如这一次最大的问题是股权质押，比如大家一直在谈论的减税。虽然大背景还是去杠杆，但是流动性也开始有所放松。这种和经济基本面相关的政策，往往才是最有效果的。 另一方面，我们需要看出政策时点和市场的位置。在市场处于高位的时候，股票的下跌往往刚刚开始。但这时候又是看多情绪最强的，大家对于政策救市呼声最高的，而这时候的政策基本上没有用的。但是在市场低位的时候，政策的有效性就强很多，容易形成共振。 目前看，A股市场是毫无疑问的低位。无论是从市盈率、市净率还是分红率角度看，A股都在历史最便宜的10分位。在市场低位的时候，政策底往往有更高概率和市场底共振。更重要的是，目前的政策都是和经济基本面相关的，从历史回顾看，这类政策对市场的推动作用更大。 而且我们发现，由于中国居民在资产配置中，对于股市的配置非常小。股票市场的波动对于中国经济基本面影响不大，股票市场更多反映出对于经济的信心。从股票对于经济影响的角度看，其实中国政府是比较重视股市的，而此次也因为股市的下跌，出台了一系列长期利好经济的政策。 所以我们更有理由相信，此次政策底可能就是市场底。
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