撸起袖子干进攻还是防守

　　先要想清楚干什么，是进是退还是守，才有可能从中找到机会。
　　今年元旦假期最热的词非撸起袖子莫属，更有人打趣地用此来判断资本市场的投资机会，说撸袖子干预示着2017年股市行情在春季和秋季，因为夏天穿短袖不用撸袖子，冬天穿棉袄没法撸袖子，只有春秋两季才能撸袖子。笔者倒是觉得，先要想清楚干什么，是进是退還是守，才有可能从中找到机会。
　　从历年财政政策和货币政策变化判断方向
　　从历年国家财政政策和货币政策的变化特征看，政策总是逆周期的，即经济过热的时候收紧，经济疲弱的时候宽松。笔者搜集了过去23年的中央经济工作会议中关于次年的经济政策安排（见右表），发现实施积极财政政策的年份居多，货币政策宽松的年份很少，这反映出中国经济增长的投资拉动型特征。
　　尽管货币政策执行者总是希望保持稳健甚至略紧，但实际执行的效果却是货币总量的大幅上升，中国最终成为货币规模最大的国家；财政政策的执行情况倒是一直不折不扣，货币政策和财政政策的执行特点均与体制因素有很大关系。
　　随着两年4万亿元经济刺激乘数效应的显现，2011年通胀率明显上升，这使得执行两年的适度宽松货币政策终止，但由于经济增速已在2011年见顶回落，且已连续回落6年，故积极财政政策一直维持至今。
　　2011年至今，尽管财政、货币政策的总基调维持不变，但其内涵还是有所变化，表现为财政政策从2015年开始加大了力度，实际财政赤字率大幅上升，2016年提出积极财政政策要加大力度，2017年则更明确地提出要更加积极。而在货币政策方面，2015年5次降息、5次降准，应该属于偏宽松的；2016年则前松后紧，主要原因是人民币贬值压力加大，金融泡沫和杠杆率水平不降反升。
　　由此可见，2017年执行更加积极的财政政策，是为了防止经济下滑幅度过大（目前一致预期为6。5），货币政策偏向中性，则是为了防范发生系统性金融风险。如果这一推理逻辑成立，则2017年仍与2016年同为防守之年，而非进攻之年。
　　当然，进攻也可以视为一种更加进取的防守策略，如2015年伴随着大众创业、万众创新和互联网的热潮，央行趁势推进利率市场化和人民币国际化，其他监管机构也力推金融创新，但结果似乎不甚理想，不仅发生了股灾，而且还使得人民币贬值预期大增，这就注定了2016年成为抑制金融创新、防范金融风险的金融管制发力之年。
　　2017年，政策上既要防止楼市的泡沫继续膨胀，又要防止外汇的大量流失，同时，还要面对因利率走高对巨量金融产品造成的冲击，谁能够在这样的背景下撸起袖子开展进攻呢？天上又不会掉馅饼，故防守理当成为第一要务。
　　防守之年该做什么：国企改革迫在眉睫
　　既然是防守之年，首先该做什么呢？是农业供给侧结构性改革吗？笔者认为，尽管解决三农问题很重要，但因第一产业在GDP的占比不到10，故不是当前最紧迫的任务。
　　2017年被确定为改革深化之年，改革的内容又很多，笔者认为，国企改革应该列在所有改革之首，因为国企改革与供给侧结构性改革的五大任务密切相关。前不久召开的中央政治局会议提出，2017年要加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好地发挥经济体制改革的牵引作用。可见，国企改革排在各项改革的首位。国企中很大一部分属于周期性行业，不仅面临高库存和产能过剩的压力，而且债务率较高，只要国企改革的五大任务能够完成，供给侧结构性改革的完成率就可以大大提高。
　　例如，当前仅国企的杠杆率（负债GDP）就达到114，若加上民企的负债规模，中国企业的总体杠杆率水平是美国的两倍左右，应该是全球最高了。按中财办副主任杨伟民的说法，每年的利息支出就超过4万亿元，相当于2015年中国GDP增量部分。因此，中央经济工作会议明确要把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。会议还进一步明确了混合所有制改革是国企改革的重要突破口，同时将加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。
　　国企改革的推进从20世纪90年代初开始到现在，至少经历了4轮，且取得了很多成果。这轮国企改革的方向和方法完全正确，难点在于改革推进的深入度方面，即混改中民间资本的参与度、债转股的实现比例、证券化率的提升率等能有多大。不过，本轮改革自上而下的动力应该比前几轮都充足，因为国企的债务规模到2016年年底将接近90万亿元，且跑冒滴漏仍绵绵不断，给经济带来很大的风险。要做好防守工作，就是不让国企的杠杆率进一步上升。
　　加强金融监管与监管体制改革乃当务之急
　　比较近3年中央经济工作会议关于金融风险的提法，可以发现措辞愈加严厉和具体，如2014年的会议报告认为，经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；2015年的会议提出要防范和化解金融风险，具体又提到地方债风险和非法集资问题；2016年中央经济工作会议则提出，把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。
　　下决心处置一批风险点，究竟是指哪些风险点呢？地方债应该不是风险点，因为财政部已经进行了8万多亿元的地方债置换；银行不良率是长期问题，也不是当下的风险点。笔者认为，缺乏监管的银行表外业务、高杠杆运作的债务市场以及汇率下行带来的风险是当前的主要风险点。
　　近期央行提出，从2017年一季度起将银行的表外理财纳入广义信贷范围，受MPA考核。这意味着，多年来越做越大的银行表外业务及与表外业务相关的金融同业业务将受到更多的监管和制约。与表外业务相关的理财和同业业务一直是监管薄弱的盲区，同时也是导致债券市场杠杆率过高的原因所在。最近，由于市场利率上行，导致债券市场价格下跌，这相当于债市的去杠杆，与2015年股灾类似，又将带来新的违约风险。
　　在金融混业化趋势越来越强的情况下，传统的监管模式、监管手段和覆盖范围难以适应金融的新趋势，故监管的模式、手段和范围都需要做相应调整，如过去官方在提及金融风险时，總会提出防范区域性和系统性金融风险，但2016年7月之后就只提防范系统性金融风险，因为随着互联网金融的快速发展，金融风险的区域性特征越来越不明显，很多违约事件的发生都是全国性的。从2015年股灾到2016年区域性房价大涨，都与金融监管偏弱有关。这次中央经济工作会议仍然把防风险提到比稳增长更重要的高度，也充分说明金融监管体制改革确实是当务之急。
　　2017年：防守型投资机会在哪里
　　供给侧结构性改革深化之年，投资机会当然也是结构性的。因为政府需要坚守的两条底线是经济稳增长和不爆发系统性金融风险，这就意味着经济要继续靠投资来拉动，才不至于出现大幅回落；投资又是政府主导的，故基建投资等相关行业与公司的收入增长依然可观。
　　此外，国企改革带来的投资机会也值得把握。无论国企改革朝哪个方向推进，目的是为了改好，提高国企的业绩、降低杠杆率。从这个意义上讲，混改和债转股（提高证券化率）带来的机会是存在的，但局部机会多于整体机会，如经济大省或直辖市的国企改革机会多于经济落后省份，混改或债转股要全面铺开并不现实，毕竟体量过大。
　　从不发生系统性金融风险这条政策底线出发，稳定汇率将成为一个重要目标，在外汇管制进一步严厉的背景下，那些能够有效对冲贬值风险的金融产品或实物资产也值得投资。俗话说按下葫芦浮起瓢，但在现实经济中，按下汇率后，浮起来的可不止只有一样东西，如沪港通、深港通不失为一种对冲贬值风险的手段；购买黄金也是一种对冲风险的手段。有人说如果美元涨，那么黄金应该跌，但事实上2016年黄金的涨幅就超过美元指数的涨幅，预计2017年还是如此，更何况考虑到贬值因素，以人民币标价的黄金涨幅会更大。
　　2017年的房地产行业无须担心泡沫破灭，政策的用意是不让泡沫继续扩大，这就需要抑制房地产投资，但住宅用地的供给和热门城市的购房需求依然还是管制，所以，局部的供不应求和供过于求的现象会同时并存。对供不应求的区域而言，房价上涨的空间依然存在，只是上涨的时间预计要等到党的十九大以后。此外，酝酿中的房产税将是对投资楼市的一大掣肘，只是推出的时间窗口很难选择。故楼市的投资机会仍然是结构性的，区域分化现象会日渐突出。
　　债市的调整预计还会延续，利率处于过去15年来的相对低点，其适度上调的可能性还是存在，或因为稳汇率与稳利率这两大目标很难同时实现。股市活跃对于当前的国企改革和去杠杆都有利，所以，从政策层面看，股市更应该扶持而非打压，前提是不要让金融机构过度介入、肆意炒作而导致经济脱实向虚。由此判断：在经济依然下行，股市缺乏基本面支持的一年里，难有趋势性行情，在震荡起伏中，跌出来的是机会，涨上去的是风险。对资本市场而言，讲政治比以往任何时候都要奏效，尤其要关注党的十九大前后的资本市场政策变动。
　　本文作者系齐鲁资管首席经济学家