金茂闯年关账本诡异，暗雷涌动

　　地王必败的规律，一次又一次得到完美验证。
　　1hr水面下的雷
　　尽管打过预防针，中国金茂的年报依旧让人五味杂陈。
　　好消息是，根据贝壳研究院的统计，中国金茂（下称金茂）2020年三道红线已经全部达标。除此之外，更多的是难掩的颓势。
　　整个2020年，金茂的整体毛利率为20，较上年同期29下降9个百分点。更夸张的是归母净利润，同比下降40；若扣除投资物业公平值收益，公司所有者应占溢利为32。3亿元，同比下降47。
　　几近腰斩。
　　这个结果其实早有征兆，两个月前，金茂就发布了一则标题名为《内幕消息，盈利警告》的公告，里头明确提到：
　　预计2020年全年的归母公司净利或同比下降约40至50。
　　在销售额大增的情况下，净利润却遭到腰斩，金茂发生了什么？
　　金茂对此的解释是：计提物业减值。
　　什么意思呢？举个例子，假设一个项目的成本是200亿，可变现值为180亿，单个项目的亏损额就是20亿。由于20亿的亏损已经在2020年完成计提，因此未来实际售出后，不会影响结算当年的业绩。
　　不过，一旦180亿确认结算为收入，尽管亏损额不会在当年体现，但是项目本身是没有任何利润的。
　　从这个角度来说，金茂玩得一手好财技。对比中国金茂2019年报数据，彼时其净利润为64。52亿，此次计提金额约为25。8亿32。3亿元，如果2021年不再继续计提，无疑2021年的业绩将大概率打个漂亮的翻身仗。
　　与其被动遮掩，不如主动爆雷，还能为2021年的业绩铺路这是金茂打的如意算盘。
　　但谁也无法预料，后面是否藏着更大的雷？
　　2hr巨额表外负债
　　过去的一年里，金茂频繁地甩卖资产。
　　2020年5月，金茂向中南建设旗下参股公司转让苏州城茂置业有限公司50股权；
　　2020年6月，金茂向河南保利发展有限公司转让郑州展辉置业有限公司51股权；
　　2020年11月，金茂转让贵阳黔茂房地产开发有限公司60股权；
　　根据不完全统计，2020年，金茂约出售了11个项目的部分或全部股权。
　　有意思的是，在这其中，一些被甩卖50以上股权的公司，带着负债一起撤出了中国金茂的财务列表。
　　以金茂挂牌转让的福州滨茂房地产有限公司为例，资料显示，截至2020年8月31日，福州滨茂地产净利润为687。7万元，负债高达32。84亿元。
　　清流工作室曾做过统计，仅公开查询到的项目公司，涉及的负债就超过了100亿元。金茂2019年年报显示，上海的8个项目中，只有3个所占权益超过50；北京13个项目中，只有6个项目所占权益超过50；广州8个项目中，只有3个所占权益超过50；且多个项目的所占权益恰好为49。
　　通过这种方式，金茂成功地把一部分负债移到了表外。而不并表的项目，同样会计入销售数据，根据清流工作室的计算，2020年上半年，金茂一半以上签约销售额来自非并表销售。
　　在这些未并表的项目中，可能藏着巨大的债务，金茂仍需承担持股范围内的债务责任。
　　除了隐藏的巨额表外负债，金茂在对外转让多个项目的股权时，接盘方背后隐隐出现了多家金融机构。其中关联股东中国平安曾投16亿元入股项目，3年的年化收益率不过9。
　　从2015年至2020年上半年，金茂少数股东权益占比从39。8增长至55。4；但数据显示，2015年至2019年，金茂少数股东净利润的占比分别为25。73、44。56、22。76、29。36、25。22。
　　来源：wind数据
　　更夸张的是2020年上半年，金茂少数股东权益占比达55。4，但分到的利润比例只有18。64。
　　对此，地产分析师严跃进明确指出：
　　金融机构入场，并获取类似债权的收益，这种操作有明股实债的嫌疑。
　　这种模式下，金茂的真实负债水平被长期掩盖。
　　3hr地王终成地雷
　　尽管金茂财技过人，但梳理过往财务数据，依然可以看到金茂的窘迫。
　　这两年间，流动性紧张如同魔咒缠绕金茂。
　　自2019以来的3个报告期里，中国金茂的现金短债比，从原本就不多的0。87，降至0。6。
　　在2020年报发布前，金茂一年内到期的短债数额增长一度达到26。56，直接盖过了18。41的现金增速。
　　据地产壹线梳理，过去的一年里，金茂有息负债总额增长了11。07，但短债同比却增长了31。42。截至2020年6月末，金茂短债占总有息债务的比例已经上升至34。21。
　　这个比例，高于大部分房企。
　　而且，据新浪财经统计，除了常规债务外，中国金茂还有大规模被计入权益的永续债。
　　自2016年开始，金茂每年都有新发行永续债，2017年共计发行了5笔，合计规模约221。1亿元人民币，2019年6月公司赎回了20亿元2016年发行的国内可续期公司债券。截至2020年6月末，中国金茂的永续债折合成人民币是
　　201。21亿元。
　　这样的结果是，金茂的利息开支一度占据当期营业收入的39。
　　这个数字，触目惊心，头部房企中几乎没有这么高的。
　　说起来，金茂的资金困境和它的拿地战略密不可分。和许多房企一样，金茂热衷于拿地王。
　　2009年，当年还名为方兴地产的金茂在土拍会上因拍下北京广渠门15号地王一举成名，此后金茂一发不可收拾，在成为地王收割机的路上越走越远。
　　据时代财经报道，仅2016年，中国金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、郑州、无锡和青岛等城市累计参与获取的地块就有12宗，成交总价为372。7亿元。这12宗土地，其中绝大部分都是地王，有些是区域内总价地王，有些属于区域内单价地王。
　　在地产黄金时代，这样的玩法没问题。2016年开启的那轮去库存大潮中，万人摇号、千人排队的场景司空见惯，只要地段和品质可以，地王也能轻易热销。
　　但时至今日，房住不炒已然成为主基调，限价、限购、限售纷至沓来，那个闭眼疯狂买房的时代已经过去了。
　　对于那些地王专业户来说，能保本把房子卖出去，已经是万幸。
　　金茂犹如哑巴吞下黄连，这苦难咽，更难言。
　　4hr尾声
　　金茂的高光时刻，在2018年。
　　那年，金茂提前撞线，迈进了千亿房企的大门。
　　从拿下地王的小公司，到千亿房企，金茂用了10年。
　　关于金茂的成功密码，地产邦曾做过颇为精辟的总结：
　　1、有大量便宜的钱。央企背景，不必多说。
　　2、胆子大。还是小公司的时候，就敢花40多亿拿下京城地王，金茂的胆量可见一斑。
　　3、好地段叠加产品力。不可否认，曾经的金茂，确实缔造过一些好产品，上海星外滩就是一个很好的例子。
　　这样的模式，在地产黄金时代，是没有问题的，过去十年，很多房企都是这样做大做强的。就如香港的李首富，哪怕地拿贵了，囤上几年转手就能大赚一笔。
　　但如今，这样的好日子，一去不复返了。
　　五道红线之下，销量、土储、资金压力如山，只会越来越难。
　　冰冻三尺非一日之寒，留给金茂调整的时间，不多了。
　　部分参考资料：
　　1。《清流警惕中国金茂表外负债》，清流工作室，2021
　　2。《地王的脆弱：中国金茂净利润腰斩！》，闺蜜财经，2021
　　3。《無房中国金茂：更多的雷还在路上》，無房，2021
　　4。《中国金茂，地王成了地雷》，深蓝财经，2021