土耳其崩盘，谁是主谋？

　　汇查查资深分析师：Mike
　　雪崩之时，没有一片雪花是无辜的。当我们还在为居高不下的高通胀担忧之时，远在中欧大陆的深处，一个看似平常的官员罢免，却引发了一个国家的金融动荡。
　　导火线：
　　3月19日晚间，土耳其总统埃尔多安宣布解除该国超级鹰派央行行长阿格巴尔（Agbal）的职位，取而代之的是与总统立场一致的鸽派人物卡夫哲奥卢。这是过去两年第三位被撤职央行行长。
　　直接后果：土耳其股债汇全线崩盘
　　股市。伊斯坦布尔证券交易所表示，整个市场7的熔断机制已经触发。股票市场、衍生品市场的股票和股票指数合约以及债务证券股票回购市场的交易暂停。伊斯坦布尔博尔萨100指数下跌5。4，再次刷新8年以来最大跌幅纪录，触发2天内的第3次熔断。
　　债市。股市触发熔断机制后，恐慌情绪继续蔓延至债券市场。当日土耳其10年期国债收益率则暴涨超过4个百分点，创下单日历史最大涨幅。
　　汇市。福无双至，祸不单行。当股市、债市糟大规模抛售之后，美元兑土耳其里拉同样暴跌，22日22日里拉兑美元汇率一度跌16至1美元兑换8。2里拉，接近历史最低水平，随后跌幅收窄至7。5。土耳其里拉大幅贬值。
　　但是，这次针对土耳其的金融风暴并没有结束，或将仅仅只是一个开始。
　　土耳其频繁易帅，非用人不察
　　频繁更换央行行长最大的问题莫过于是政策连贯性。自2019年7月埃尔多安开除前行长切廷卡亚后，土耳其央行短短18个月里已有三位掌航人乌伊萨尔、阿巴尔和卡夫哲奥卢。
　　诸位掌航人并非全然因为一事无成才被埃尔多安开除。例如，前总裁阿巴尔上任后不足5个月内，已合共加息8。75厘，而里拉同期亦开始缓缓从低位反弹，由去年11月的7。84兑1美元，升值至上月中旬的6。96兑1美元，可见其政策获得市场信任。不过，埃尔多安和鹰派行长并不对付。以阿巴尔为代表的传统经济学派认为加息可稳住物价升幅，但对埃尔多安经济学的支持者而言，高息率反倒会刺激起通胀，而现时土耳其通涨率高达一成多。姑勿论此观点谁是谁非，土耳其央行的政策延续性和自主性无疑备受质疑。
　　再者，土耳其的宏观经济结构早在阿巴尔上任前已是极其不稳。据《彭博》统计，土耳其的货币供应自2007年起愈见宽松，而疫情爆发后的年化增长更高达近八成。然而货币供应量剧增，不但会刺激信贷增长和通胀，同时亦令入口货物更加昂贵，直接影响贸易收支平衡。据Statista统计，土耳其的通胀率在2009年至2016年一直维持6。25至8。89，但到了2017年后数字开始呈双位数增幅，2019年更高达15。18。与此同时，该国国际贸易收支亦长年处于赤字，2009年至2019年的数字由295。1亿至1059。3亿美元不等。
　　居高不下的通胀，以及前总裁鹰派做派，是我们认为本次换帅的表象。根本原因还是在于土耳其本身积贫积弱的体制，而导致这种危机根本性因素还是在于全球大放水的背景下。
　　土耳其危机的主因：全球低利率，大放水
　　自金融风暴以来，美联储为刺激经济复苏，一直将利率维持于低水平，但与此同时，不少新兴国家眼见借贷成本愈见低廉，纷纷以美元举债，然后再经国内的银行放贷至能源，基建和房地产等行业。据世界银行的统计显示，土耳其的外债存量占国民收入的比率，已由2008年38。4跃升至去年的59。4。
　　由于土耳其银行从国外借来的美元，不少都换成里拉再放贷到国内市场，故当里拉兑美元的汇率大幅下跌，亦会大幅削弱土耳其的还款能力，并可能酿成银行业危机。然而祸不单行，过去一年新冠疫症席卷全球，土耳其等新兴市场遭受沉重打击，而里拉暴跌更使进口商品价格上涨，令土耳其人的生活水平下降。
　　纵然土耳其曾在公开市场沽出大批美元，稳定里拉的币值。但问题是，以美元储备捍卫本国货币币值，终归是舍本逐末。如果国际投资者，甚至是本国国民皆认定当局财力不足，自然会出现资本无祖国的现象买美元、沽里拉，加深资本外流和货币贬值的恶性循环。
　　困局难解
　　如果土耳其当局撒手让里拉下跌，维持当前的现状或许不必消耗货币库存，但却会使以美元融资的银行更难偿还债务，甚至会诱发银行业的破产危机；
　　如果土耳其当局为安抚民心，以加息压下通账，其货币或会企稳，但亦会反过来使经济陷入衰退，两面不讨好。所以，土耳其的货币危机实非换人就可解决的问题，而是入不敷支和过度杠杆的结果。