汇丰晋信陆彬房地产行业的格局和估值终将重构

　　文黄慧玲
　　编辑郭楠
　　2020年，陆彬拿下股票型基金的冠军。今年以来，旗下三只老基金的年度收益均在45左右。
　　今年年初，茅指数仍在狂飙之际，许多基金经理认为：今年投资难度会加大，要放低业绩预期。陆彬则公开表示，超额收益还是有的。只不过，要去核心资产之外的股票里翻石头。要下海干活，赚辛苦钱，不能坐在办公室里喝茶了。
　　复盘今年的操作，新能源、周期、中小盘，三个方向的大机会他都抓住了。不好的地方是，比较早地买了偏价值的金融和地产，拖累了业绩。
　　陆彬没那么极致。他说，一方面是因为规模大了，不可能不顾风险在一个方向上做得非常极致。另一方面，度的东西很难把握。哪怕让我重新再做一次也是。
　　在今年7月的交流中，陆彬曾表示，择时让他焦虑，想把决定权交给投资者。（见《陆彬谈新能源：我只能说我很焦虑》）
　　而在《读数一帜》近日的专访中，陆彬说，他还是爱折腾。他希望通过自己的调整来降低组合的波动，增强收益。但事后来看，今年任何一个时间点卖新能源、买其他的行业都是错的。
　　此外，他还详细分享了对明年市场的展望、对房地产投资机会的理解、对光伏投资的回顾与反思、能力圈的拓展、对团队管理的理解。以下为对话实录：
　　今年复盘：度的东西很难把握，重来一次也是
　　读数一帜：你觉得自己今年投资做的怎么样？能不能简单复盘一下？
　　陆彬：其实今年整体比我的预期要好。主要贡献来自几个点：
　　第一个是新能源，行业的基本面其实是超预期的，包括碳中和、美国政策的各种加强；
　　第二个是周期，也比较超预期。我们本来也看到了今年周期的大机会，也有布局。今年是在碳中和影响下的周期行情，力度和弹性也比预期的要大；
　　第三个是中小盘。年初的时候茅指数情绪比较高，我说今年可能是比较困难的，要翻石头，要赚辛苦钱，要注意风险。当时还有朋友转发媒体上的我的观点文章给我，问我是不是疯了。
　　今年好在我们抓住了几次大的机会，虽然说没有那么极致。如果我们在任何一个方向上做得更极致一些，业绩可能更好。有些不足的地方，我们可能比较早地买了偏价值的金融和地产。
　　回过头来看，肯定单一方向弹性最大，但其实没办法预判未来。做决策的时候，是同时考虑风险和各方面的情况。度的东西真的蛮难把握的，哪怕让我重新再做一次也是。尤其是现在相对来说规模比较大了，不可能不顾风险在一个方向上做得非常极致。
　　读数一帜：7月份的时候，你提到，觉得自己的择时没有那么成功。但我看到你现在其实还是配了一些保险等低估值品种，是怎么考虑的？
　　陆彬：因为我总是有个习惯，比较爱折腾，想着自己把组合里的结构调一调。本质上是因为，我觉得新能源行业未来三五年投资机会肯定是比较确定的，但弹性可能没有像过去两年那么大了。股票估值也到了市场平均水平，行业预期也比较饱满。在这样的背景下，我总是想通过50到95之间的新能源仓位浮动，尽可能把握机会。
　　我企图通过组合的一些调整来降低波动，增强收益。但是事后来看，今年任何一个时间点卖新能源、买其他的行业都是错的。但是，如果你没有这颗心的话，最后可能会犯大错误。
　　为什么很多老前辈都说一年翻倍者众，三年翻倍者寡少？要是每年都做得极致的话，有非常大概率会在某一年环境变化的时候遇到困难。
　　读数一帜：会不会有点遗憾？
　　陆彬：不遗憾。很多人说我这样不对，我自己觉得，虽然今年比较折腾，而且对规模、对业绩的正贡献也不明显，但投资是要拉长时间来看的。
　　所以我觉得，我现在就像在买保险，年份好的时候付点保费，万一大环境有变化了，那个时候可能会少犯一点错误。
　　读数一帜：你说买保险就是配的保险股是吧？
　　陆彬：不是不是，就是一个做法（打个比方）。如果我今年不这么做的话，收益率应该是60、70，而且生活质量会更高（工作强度更低），换手率会更低。但我现在这样做，一个是在理解其他的行业，二是我在提前去预判未来行业可能会出来的基本面或者估值风险。
　　展望明年：投资会比今年更轻松
　　读数一帜：最近是不是要发新基金了？规模上限多少？
　　陆彬：对，1月6号开始募集。上限80亿。
　　读数一帜：现在规模对你来说，问题大吗？
　　陆彬：我说不大，很多人都不信。这东西怎么说呢，只能用业绩来证明自己。
　　为什么我觉得现在还行，其实不是说我自己能力有多强，哪怕你明天就给我100亿管理，我觉得对我也没特别大的压力。
　　因为明年我们看好的方向，它的流动性和市值的容量是比较大的。今年的投资其实是相对比较难的，我觉得明年的投资会比今年轻松。
　　今年难在哪里？看今年的几个大机会：
　　第一个，新能源。今年表现好的大规模基金，大部分都是因为新能源。如果今年规模大，又没买新能源，可能表现就不突出。
　　第二，周期，但其实周期的机会是很把握的。很多老司机从来不买周期，因为折腾了几轮，发现很少有人从里面赚钱。买周期股很糟心的，既然是有周期的，那就会总是想着卖，就容易买的少，或者买错卖错。
　　第三，小盘股。今年很多小盘股涨了100、200，但是它们没涨的时候一天成交量只有小几千万，大基金怎么可能买得进去？现在看那些小盘股的成交量很活跃，（股价）涨了一倍以后活跃，但是估值上又没有吸引力了。
　　然后再叠加年初对通胀和流动性环境的担忧，今年的投资其实是相对比较难的。
　　明年我觉得其实基金经理是比较轻松的，分几个层面：
　　第一个是宏观层面。对于明年的经济增长压力变大，高层会议释放出来的信号至少都是以稳为主。明年又有二十大，非常重要的一年。这样的一个大背景下，其实对股市应该是会比较友好的，有宏观政策和财政政策的托底。明年经济有一定压力，PPI大概率下来了，就像猪价也在历史低位。明年大家对于流动性其实是不担心的。
　　所以说，这么个大环境下，可能不是大牛市的环境，但对股票应该是比较温暖友好的。除非明年你看到海外出现大的金融危机或者大的风险，但这个谁都不好预测。
　　第二，从中观来看，今年医药和消费我一直都没有买，觉得贵，担心基本面可能有些问题。现在业绩增长或者股价下跌消化了大部分的估值风险。而且在风险释放过程中，也没有看到特别明显的反身性，所以说明年市场的结构是更友好的。
　　我看下来，明年的机会就是两个词，价值回归和优质成长。
　　明年投资机会对基金规模不敏感，没有太大的约束，就是价值回归。我们看好房地产和它的产业链。这些龙头公司现在的市值也都很大，对规模没什么影响，估值又很便宜。
　　这一块大家的分歧很大，绝大部分人不看好，总觉得是在博弈政策。其实我觉得，房地产这个行业的格局和盈利、估值是要重构的。从本质上理一下，今年房地产行业发生了很大的变化。最大的变化是，融资端的一些风险渲染带来了这个行业的加速出清。
　　看起来这些是风险事件，但对于整个房地产行业长期来说是好的。未来五年或者更长时间，这个行业的产值可能会明显下滑，但是行业里的玩家减少得程度更大。以前有超过一千家的玩家，以后剩下几十家，大部分是大央企、国企，加上优质的民企。
　　这个行业以后可能会变成龙头集中的类似公用事业这样的行业，我不知道这样的投资的机会在什么时候宏大叙事，但未来2到3年来看，这个行业的隐含回报率是非常高的。我们可能可以看到这个行业未来会出现一家接近万亿市值的公司。
　　卖出光伏：这次我也上了一课
　　读数一帜：今年为什么没有买光伏？
　　陆彬：不是没买，是卖了。相当于做空它，因为我的业绩比较基准里有20个点左右的光伏权重，我当时完全低配了。
　　读数一帜：对，是卖出。当时为什么卖光伏？
　　陆彬：光伏这个行业以前是强周期的行业。5月份的时候觉得，产品价格起来了，整个行业可能会压制需求，至少不会超预期了，就卖了。
　　卖了以后，这个行业也没有出现我预期的风险，还是因为政策实在太超预期了。以前我们看光伏是一个很商业化的东西，投资回报率高了，下游企业的意愿很强，它就装机起来了。投资回报率低了，那么就缓一缓。但是今年演绎到后面，有两个没想到。
　　第一个没想到的是政策很温暖。以前我研究这个行业的时候，行业政策比较苛刻或波动较大。但是今年碳中和的政策真的很超预期。很多企业做光伏不仅是算经济账，他有一些碳中和的目标，很多企业进入行业投资光伏。
　　第二个没想到的就是电力紧张。以前光伏发电，是上网电价加补贴。后来发现，一旦缺电了，提高光伏电站的利用小时数，同时可以预期上调上网电价，那不就是把IRR（内部收益率）给提高了吗？这两点是我没想到的。
　　其实我也在反思，为什么我还是用以前的投研经验来理解这个市场？事后来看，应该去适应这个市场。应该提前预判到，市场的政策和环境已经变了。但有时候，成事也是因为经验主义。因为我们以前经历过很多不好的时候，所以比较敏感。
　　读数一帜：你觉得这个行业有没有发生本质的变化？接下来它的成长性是否强于周期性？
　　陆彬：是的，这次我也上了一课。这个行业已经正式进入了政策脱敏、平稳发展的阶段。成本变低了，政策又很支持，行业需求多，优质公司又比较多，它不会有特别强的周期性的。
　　这次它最大的周期，明年要关心的，可能就是供给的问题。以前是需求叠加供给的大波动，以后需求可能就不会有太大的波动了，主要是供给的波动。
　　因为这个行业的供给不受控。它不像消费、医药，那些行业或是本身门槛比较高，或是垄断力比较强。光伏组件是一个标准化产品，没有什么明显的差异。它还是有很强的供给周期的，但是它的需求周期比以前弱多了。
　　能力圈拓展：积累靠的是付学费
　　读数一帜：我觉得你现在是从中观行业出发，做偏左侧的布局。有的行业你比较熟悉，但有的行业你是新接触的。怎么去提高判断的准确度？
　　陆彬：这个也是我在做的事情。一个是我自己要学习和努力，一个是我需要找到能力强的队友。
　　我属于开放型的基金经理。很多基金经理强调的是只做自己熟悉的行业，强调专注，但我觉得还要想想以后。我们七八十岁的时候是不是还在当公募基金经理？我还是想做得时间长一点的。
　　既然做的时间长，那么长期在几个行业里就觉得有点单调，对吧？我希望以后能够成为一个对全市场、各个行业都有一定理解的基金经理。
　　我需要在其他行业里面找到我的同事或者高手。每次积累其实不是靠积累的，是要靠付学费的。以前我做研究员的时候，付学费的成本可能牺牲不到客户那边，顶多就是犯了错误，晚上睡不着觉，觉得自己不行。现在我管了那么大的规模，犯一个错误，对客户来说就是损失了。所以我要尽量少犯错，或者尽量降低学习的成本。
　　现在我是研究总监，我能把很重要但不相对那么擅长的行业补起来。现在基本上各行业都有有力的研究支持，包括TMT、消费、医药。他们以前也经历过5、6年了，他们有行业的经验，来教我或者帮我把关。我跟他们讲我的经验，那些血的教训，我们一起来研究。
　　读数一帜：你希望研究员给你推荐什么样的股票？或者说，现在团队的机制和氛围有没有形成你想要的那种？
　　陆彬：我跟他们一直强调，永远不要来迎合我，迎合我才是最大的风险。投资是一个非常客观、非常现实的活动，我一直在弱化我是研究总监、他们的领导这样的角色，用规则来驱动，而不是以我的管理来驱动。就怕当了领导，人家就来迎合我，就挑我喜欢的股票。
　　我一直说，我们团队对事不对人。大家专注做事情，最后就是业绩导向。不管是黑马股还是白马股，在合规合理的前提下，只要找到对业绩有贡献的股票就是好的。我们团队工作都定量化了，对我来说管理压力也是在变少的。
　　有些行业要多去找白马，有些行业需要守正出奇。我们有内部的策略分析师，会跟大家定一个方向，明年我们要多看看哪些，不会把他们偏离的太远。
　　比如说最近元宇宙涨上来了，其实我几个月前就跟研究员说了，一定要放下自己。尤其是在宏观流动性比较充裕的环境下，永远不要对公司有太大的偏见。我要做到的就是在那些关键的方向上把关，或者有些人明显风格单一化、被束缚的时候，回拨一下。
　　读数一帜：最后想探讨一个问题：如果把一件事的价值划分为成几个维度，有意思、有意义、有钱赚、有成长。对你来说驱动力比较大的因素，能不能排个序？
　　陆彬：不可能只顾一头不顾其他的。我也没其他特别多的事情，就说管基金吧。
　　公募有一个正外部性，有些快乐和成就感不是赚多少钱来衡量的，说起来有点大，但是对我来说也很重要，人活着就那么几十年。有客户想让我做专户，我一直是拒绝的。我说，如果我只想多赚钱，我自己去做投资是不是会更好？所以这件事对我来说是矛盾的。
　　做公募基金经理，我有工资养家，还能帮很多客户赚钱，这个可能是最重要的。其实说实话，我觉得我在做的事是有社会价值的，是正确的事。还有一点，做基金经理也能给家庭比较好的生活，家人也好交代了。
　　读数一帜：你说你很喜欢自己的工作。不过，有个前辈说，只有经历过挫折，再说自己喜欢，才是真的喜欢。你还比较年轻，没有经历过挫折。怎么看这个问题？
　　陆彬：再等一等吧，这个东西只能靠时间的。我还是想做得时间长一点的，如果我70多岁的时候你再来问我这个问题，就可以告诉老前辈，我真的是坚持了一辈子的。