零件成品龙头歌尔股份

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　　《歌尔股份：声光电精密制造深入布局，TWS、VRAR、可穿戴多维驱动》
　　今天我们一起梳理一下歌尔股份，公司致力于服务全球科技和消费电子行业领先客户，为客户提供精密零组件和智能硬件的垂直整合的产品解决方案，以及相关设计研发和生产制造服务。公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。其中，精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、微型麦克风、传感器、SiP系统级封装模组、VR光学器件及模组、AR光学器件、AR光机模组、精密结构件等，上述产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR虚拟现实AR增强现实、智能可穿戴、智能家居等产品中；智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主要产品包括智能无线耳机、有线无线耳机、智能音箱等；智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、智能家居等相关的产品方向，主要产品包括VR虚拟现实AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件产品、智能家居产品等。
　　TWS（TrueWirelessStereo）耳机是指真正的无线立体声。与传统耳机相比TWS耳机具有真无线结构设计，具有无线立体声、使用方式多样、可成为人工智能助手和智能家居的便捷入口等优点。TWS一体两部：耳机主体和无线充电盒。充电盒负责耳机电池续航，内部构成包括：无线充电线圈、电源管理、各类模拟芯片、电池、PCB主板等。耳机主体更为复杂除上述零部件以外，还包括：麦克风、音频芯片、天线、更多的软板、FLASH存储等零部件。
　　苹果是TWS耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016年苹果TWS耳机首次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019年蓝牙5。0方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价TWS快速渗透，带动安卓系厂商TWS耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据Counterpoint统计，安卓系厂商比例已由2019Q1的51。9提升至2020Q1的58。6。TWS耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，艾瑞咨询预计2020年全球TWS耳机销量为4亿套，自2016年以来累积出货量为7。8亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9。8。
　　苹果是高端TWS耳机的主要玩家，手机活跃用户的耳机配套率仍有提升空间。AirPods系列产品仍在高价位区间的TWS耳机阵营中一枝独秀，根据第三方市场调查机构Counterpoint的统计，苹果TWS耳机占到100美元以上价格市场份额的80。AirPods随渗透率提升，实现出货量激增，2019年出货量在5500万套，而2020年全年出货量有望达到9500万套，出货量占全球TWS耳机的份额逾40。从iPhone年销量匹配率来看，2020年AirPods配套手机渗透率为72。7；从存量iPhone的渗透率来看，AirPods的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果2019年首席财务官披露的数据，iPhone手机活跃用户数量超过9亿台，测算2020年AirPods配套存量用户数仅为10。6，处于渗透率提升的阶段，预计未来23年AirPods系列产品仍能维持25的年复合增长率。
　　耳机渗透率提升与功能加成带动附加值增加将成为公司的成长动力。按照整体出货量手机年出货量测算，2019年TWS耳机的配套为10。7。根据Counterpoint统计，2019年全球智能手机出货量为14。9亿台，假设2022年智能手机出货量仍能维持，我们按照手机分为六个价格区间测算TWS耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在15，对应全市场耳机均价为372元，测算全球TWS耳机销量为4。8亿套，对应销售额为1782亿元。
　　从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来TWS耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS耳机单价有望持续提升。
　　公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应。公司以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品，2018年公司在麦克风与扬声器领域超越竞争对手瑞声科技，跃居全球第一，公司在MEMS麦克风领域全球排名第二。
　　公司受益于核心客户AirPods放量，积极扩大生产规模。2016年核心客户首次推出AirPods产品，但因初期产品体积小而且装配工序复杂、良率低、订单报价利润薄，导致公司趋于保守，后续随着公司声学的累积逐渐深厚，而且客户终端产品大幅起量，考虑到业务利润足以收回投资，公司开始加码投资布局。2020年6月公司公开发行可转债募集资金43。2亿元，其中23。5亿元用于TWS双耳真无线智能耳机项目。
　　公司TWS耳机业务经营改善，在核心客户中的供应份额有望加码。公司2019年开始建设耳机组装产线，随着下游需求扩大，TWS耳机业务投资回报高，拉动公司整体投入资本回报率（ROIC）逐步企稳回升，2020H1公司的ROIC比例达到3。4，同比2019H1增长0。6pct，预计2021年公司的份额相较于2019年的20将会实现大幅提升。安卓系客户百花齐放，公司量产已达到千万部的体量，而安卓系产品随着蓝牙5。2芯片价格下降，成本有进一步的下探空间，增速有望超越核心客户。
　　全球ARVR市场有望回暖，VR市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球VRAR市场规模由2016年的46。8亿美元上升至2018年的172。7亿美元，其中硬件占比达到36。9，对应63。7亿美元。从增速来看，20172018年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球VR与AR设备的占比分别为92与8，VR设备的成熟领先于AR产品。根据Statista统计，从VR竞争格局看，索尼与Oculus是市场主力，索尼出货量占比达到36。7，acebook2014年以20亿美元收购的头显厂商Oculus主打阵营，占比达到28。3，HTC占比达到13。3。
　　VR厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流VR产品包括Oculus、索尼PSVR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加VR眼镜等硬件，对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼PS系列单款产品最高的累积出货量曾达到1。6亿套，任天堂主机Wii累积出货量为1。0亿套，而其他掌机类产品累积销量均在5000万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算VR市场的空间，根据第三方机构Greenlight测算，2018年VR设备出货量为828万台，占游戏主机的渗透率仅为7，我们预计2022年VR设备的渗透率将提升至20，假设每台设备的平均单价为2500元，对应市场空间为800亿元。
　　公司是全球ARVR产品的核心供应商，行业话语权持续提升。公司自2016年起服务于索尼、Oculus、三星等厂商，独家提供索尼PSVR、Oculus的VR头显，考虑到索尼、Oculus两家厂商的终端出货量合计超过65，测算公司VR组装业务在终端市场占有率超过50。自2016年以来，公司屡次参与合作ARVR项目，结合高通的芯片平台，参与虚拟现实设计。此外，公司作为国内VR产业的头部企业，参与《虚拟现实头戴显示设备通用规范》、《手势交互系统标准》等VR行业的评审与标准。
　　公司以成品零件的产品路线协同发展。以整机业务为切入点，达到一定的供货量后带动零件业务的收入，目前零件自给率已经达到15。精密零组件业务主要包含声学零件、光学零组件、微电子（Sensor、MEMS、功能型SiP模组）、精密结构件等产品。从终端产品看，TWS垂直整合金属件、转轴、driver，手表、手环产品垂直整合金属件、注塑件。
　　一、零件成品龙头
　　歌尔股份成立于2001年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达MEMS等产品；2008年深交所上市；2012年公司首次提出声、光、电解决方案；2014年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等，以ODM及JDM方式，围绕客户主机产品进行配件研发。
　　二、业务分析
　　20152020年，营业收入由136。56亿元增长至577。43亿元，复合增长率33。42，20年实现营收同比增长64。29；归母净利润由12。51亿元增长至28。48亿元，复合增长率17。88，20年实现归母净利润同比增长122。41；扣非归母净利润由12。12亿元增长至57。59亿元，复合增长率17。88，20年实现扣非归母净利润同比增长104。57；经营活动现金流由24。09亿元增长至76。82亿元，复合增长率26。10，20年实现经营活动现金流同比增长40。92。
　　分产品来看，2020年精密零组件实现营收同比增长14。93至122。05亿元，占比21。13；智能声学整机实现营收同比增长79。95至266。74亿元，占比46。20；智能硬件实现营收同比增长107。34至176。52亿元，占比30。57；其他业务收入实现营收1。67至12。11亿元，占比2。10。
　　2020年公司前五大客户实现营收456。55亿元，占比79。07，其中第一大客户实现营收277。60亿元，占比48。08。
　　三、核心指标
　　20152020年，毛利率由24。90下降至19年低点15。43，20年提高至16。03；期间费用率由13。88下降至4。49，其中销售费用率由2。65下降至0。82，管理费用率由9。85下降至19年低点2。39，20年上涨至2。82，财务费用率16年下降至低点0。45，17年上涨至高点1。65，随后逐年下降至0。85；利润率由9。08下降至18年低点3。56，随后逐年提高至4。94，加权ROE由14。08提高至17年高点16。58，18年下降至低点5。73，随后逐年提高至16。40。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率利润率资产周转率权益乘数
　　由图和数据可知，1517年净资产收益率的提高是由于资产周转率的提高，18年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，1920年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高。
　　五、研发支出
　　2020年公司研发投入35。33亿元，占比6。12，主要应用于VR虚拟现实及精密光学零组件、智能无线耳机、声学精密零组件、微电子器件、智能可穿戴、智能音箱、家用游戏机及配件等产品领域。公司研发投入的持续增加，有利于提升公司的技术竞争力，推动公司的产品解决方案在全球市场竞争力的进一步提升。公司注重在全球范围内整合声学、光学、微电子、无线通讯、精密制造、IT技术、自动化等多学科领域中的优秀人才，专职研发人员12，000多名，构建了全球化、多领域、高质量的研发体系。2020年，公司共申请专利3，585项，其中发明专利1，907项，获得专利授权2，273项，其中发明专利授权915项。截至2020年12月31日，公司累计申请专利22，350项（其中国外专利累计申请量2，714项），其中发明专利申请10，563项；累计获得专利授权12，850项，其中发明专利授权3，129项。
　　六、估值指标
　　PETTM32。82，位于近3年30分位值上方。
　　根据机构一致性预测，歌尔股份2023年业绩增速在23。88左右，EPS为1。96元，1823年5年复合增长率50。48。目前股价27。36元，对应2023年估值是PE13。96倍左右，PEG0。58左右。
　　看点：
　　公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户AirPods放量，积极扩大生产规模，2020年6月公司公开发行可转债募集资金中23。5亿元用于TWS双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。全球ARVR市场有望回暖，VR市场率先成熟。公司是全球ARVR产品的核心供应商，考虑到索尼、Oculus两家厂商的终端出货量合计超过65，测算公司VR组装业务在终端市场占有率超过50。公司以成品零件的产品路线协同发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到15。公司未来有望零部件自给率持续提升至30，带动整体成本下行。