牧原股份（002714）买入

　　牧原股份（002714）上半年牧原股份成本优势仍较为显著，测算公司单二季度商品猪完全成本15。2元公斤，领先同行平均水平7。9元公斤。且长期来看，并非所有养殖企业都可以在出栏规模高增长且养殖规模体量较大的背景下实现成本优势，大部分企业或面临成长和成本不可兼顾的局面。而牧原股份依靠精细化的管理水平和领先的养殖技术，竞争优势或长期维持。当下牧原股份成本优势仍较为显著二季度以来行业猪价出现较大幅度下滑使得生猪养殖板块业绩整体承压。主要上市养殖企业单二季度头均亏损幅度达621元，牧原股份依靠成本优势单二季度头均盈利达263元。公司单二季度商品猪完全成本下降至15。2元公斤，环比1季度降幅达0。8元公斤。公司成本下降主要原因一方面在于二季度以来生猪存活率提高带来的成本损耗降低，另一方面则在于随着生猪出栏规模增长公司头均摊薄费用的下行。从与同行竞争对手的比较情况来看，公司上半年的成本优势仍然较为显著，一季度和二季度与同行竞争对手平均的成本差距分别为8。3元公斤和7。9元公斤，相较非瘟前成本优势扩大明显。非瘟前牧原股份领先主要竞争对手平均成本大约1。7元公斤。从产能情况来看，二季度末前5大养殖企业中仅牧原股份生产性生物资产呈现增长态势，相比2020年末增长4，而温氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份则分别下滑4、11、18和18。为何我们认为牧原股份的成本优势或长期维持？我们认为，并非所有养殖企业都可以在出栏规模高增长且养殖规模体量较大的背景下实现成本优势。主要原因在于，随着养殖规模的增长管理难度也在加大，一些与管理精细度密切相关的生产指标如死亡率及料肉比等随着养殖规模的扩大反而可能是恶化的，且料肉比和死亡率这两个指标对成本的影响比较大。从去年来看，大部分上市养殖企业的生产成绩也证明了这一点，随着出栏规模的增长养殖完全成本也随之大幅增长。而牧原股份在过去保持高速的出栏规模增长以及行业较大规模养殖体量的背景下仍实现了成本的大幅领先。过去5年公司出栏规模年复合增速达57，处于行业首位，而平均商品猪完全成本也仅12。5元公斤，处于同行上市企业中最低水平。公司在今年规模仍呈现持续增长的态势下成本端还呈现下行态势，上半年公司出栏规模1744万头，同比增长157，且单二季度成本进一步下降到了15。2元公斤，充分说明了公司养殖技术以及精细化管理水平的领先，这也是竞争对手短期难以快速超越的，大部分养殖上市企业未来或面临养殖成本和出栏成长无法兼顾的局面，因此牧原股份的竞争优势或长期维持。当下牧原股份成本优势仍较为显著单二季度行业猪价出现较大幅度下滑，全国生猪均价19。6元公斤，同比下降39，环比下降38。使得生猪养殖板块业绩整体承压，主要上市养殖企业单二季度头均亏损幅度达621元，但牧原股份依靠成本优势单二季度仍实现盈利，头均盈利达263元。公司单二季度成本下降至15。2元公斤，环比1季度降幅达0。8元公斤。公司成本下降主要原因一方面在于随着存活率提高带来的成本损耗进一步降低，另一方面则在于随着出栏规模的增长公司头均摊薄费用的下行。从与同行竞争对手的比较情况来看，公司上半年的成本优势仍在持续扩大，一季度和二季度与同行竞争对手平均的成本差距分别为8。3元公斤和7。9元公斤，相较非瘟前成本优势扩大明显。非瘟前牧原股份领先主要竞争对手平均成本大约1。7元公斤。我们认为，主要核心原因即在于在非瘟疫情背景下，对于企业的防疫体系和管理水平要求更高，因此牧原股份的全产业链自繁自养养殖模式和精细化管理水平的优势愈加凸显，使得成本优势较为显著从产能扩张情况来看，二季度以来随着猪价的下跌大部分养殖企业资本开支规模已开始大幅缩减，且部分企业也已经开始出现能繁母猪存栏淘汰的情况。5家主要养殖企业单二季度合计资本开支规模192亿元，同比下滑38，且预计三季度或进一步下行。从生产性生物资产来看，截至上半年末除牧原股份以外大部分养殖企业生产性生物资产相对2020年年末有所下滑，5家主要养殖企业上半年末生产性生物资产合计规模366。4亿元，环比2020年年末下降8。8。在猪价低迷背景下，大型养殖企业产能也已经开始出现去化态势为何我们认为牧原股份的成本优势或长期维持？我们认为，并非所有养殖企业都可以在出栏规模高增长且养殖规模体量较大的背景下实现成本优势。主要原因在于，随着养殖规模的增长管理难度也在加大，一些与管理精细度密切相关的生产指标如死亡率及料肉比等随着养殖规模的扩大反而可能是恶化的，且料肉比和死亡率这两个指标对成本的影响比较大。与此同时，PSY、猪舍的周转效率等指标随着规模的扩大而优化，但边际优化效率是递减的，因而，当养殖规模超越某个临界值后，饲料成本等成本项的上升不一定完全能由固定成本的折旧摊销、PSY上升等指标优化带来的成本下降抵消掉，从而整体的养殖成本反而是上升的。从去年来看，大部分养殖企业的生产成绩也证明了这一点，随着出栏规模的大幅提升成本也随之大幅增长。而牧原股份在过去保持高速的出栏规模增长以及行业较大规模养殖体量的背景下仍实现了成本的大幅领先。过去5年公司出栏规模年复合增速达57，处于行业首位，而平均商品猪完全成本也仅12。5元公斤，处于同行上市企业中最低水平。且公司在今年规模仍呈现持续增长的态势下成本端还呈现下行态势，上半年公司出栏规模1744万头，同比增长157，且单二季度成本进一步下降到了15。2元公斤，充分说明了公司养殖技术以及精细化管理水平的领先，这也是竞争对手短期难以快速超越的，公司的成本优势或持续维持
　　研究员：长江证券陈佳，余昌