化工行业2022Q4投资策略看多原油，关注欧洲，布局民爆

　　（报告出品方作者：中泰证券，谢楠）Q3复盘：价格触底回升，行业需求改善
　　主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹
　　Q3经济增速疲软，化工品需求下滑。受疫情反复、俄乌战争溢出效应、美国大幅加息等因素影响，全球Q3经济增速成疲软态势。78月全球制造业PMI分别为51。1和50。3，9月为49。8，跌落荣枯线以下。经济疲软影响化工品及下游需求，化工品价格自高点回落。
　　主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹。全球主要经济体中，欧洲受能源危机影响，PMI在整个Q3均低于荣枯线。美国和日本虽自高点回落，但仍体现一定韧性，三季度PMI指数仍维持在50以上，为化工品需求提供了有力支撑。我国经济主要受疫情扰动，在此影响下，国内PMI明显回落，78月跌落50荣枯线，而随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在稳经济政策下触底回升，9月最新PMI已回升至50。1。
　　下游开工率反弹，国内需求或将复苏
　　下游开工率反弹，国内需求或将复苏。受国内外多重因素影响，2022年我国经济增速下滑明显，而随着我国逐渐落实一揽子稳经济政策措施和接续政策落地见效，我国经济总体延续恢复发展态势，9月制造业PMI显著回升并重回荣枯线以上，表明企业生产经营改善，经济增长的微观层面活力有所增强。受此影响，化工板块下游需求有望持续复苏，山东地炼开工率、织机开工率和轮胎开工率在89月均呈现增长态势。随着疫情管控逐步放松，进入到四季度，经济复苏态势有望进一步延续。
　　化工板块指数优于大盘
　　化工板块优于大盘。2022Q3基础化工（申万）和石油石化（申万）行业指数跌幅分别为13。44和4。91，沪深300指数下跌15。16，基础化工和石油石化板块分别领先大盘1。7和10。3个百分点。2022年前三季度，基础化工和石油石化行业指数分别下跌17。98和9。56，沪深300指数下跌幅度为22。63，基础化工板块领先大盘4。7个百分点，石油石化领先大盘13。1个百分点。受益于国际油价高企，石油石化板块大幅领先大盘走势。原油：Q4迎来去库，边际催化看涨
　　三季度油价回落，多重因素影响
　　全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红，加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC减产联盟。再此背景下，国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元桶，创下2010年以来最高油价记录，据Wind，2022上半年Brent平均油价为105美元桶，同比增长66。
　　多重因素叠加，2022Q3油价回落。今年三季度，国际油价有所回落，根据Wind，9月29日Brent原油期货价格收于81。23美元桶，较6月30日下降26。32美元桶，降幅22。9。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息；（2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售SPR。
　　美国加息影响经济，美指强势抑制油价
　　美国通胀高企，美联储大幅加息。从2021年起，美国新一轮通胀态势逐步浮现。今年2月份开始，美国月度CPI同比增长8以上，PPI同比涨幅一度超过20。为遏制通胀，美联储在今年3月、5月、6月、7月、9月，分别加息25、50、75、75、75个基点，今年累计加息幅度达300个基点。大幅加息导致大宗商品价格普遍大跌。
　　加息或将影响经济增速，衰退预期造成原油需求恐慌。历史经验，若政策制定者误判了适宜的中性利率水平，那么GDP增速放缓或将成为代价。在美国之前几次加息周期过后，往往伴随着美国乃至世界经济增速放缓，而经济衰退通常伴随原油消费水平的下降。此次美国加息导致的经济下行预期给原油需求端造成一定的恐慌情绪，影响油价水平。
　　需求端：美国旺季不旺，欧洲衰退危机
　　美国旺季不旺，Q3汽油需求不及预期。夏季为欧美国家的传统出行旺季，但今年在油价高企、新能源车替代与极端炎热天气的影响下，美国夏季出行旺季预期未能兑现，6月起汽油需求同比转负，68月汽油消费量同比2021年分别下滑0。23百万桶日、0。56百万桶日和0。25百万桶日，降幅2。56。02。7。成品油裂解价差自7月份开始逐渐下降，汽、柴油裂解价差自历史高点连续回落，截止9月16日，美国汽油裂解价差降至23美元桶左右，回落至正常区间，而今年6月曾高达近62美元桶。
　　供给端：供给水平处于高位，伊朗入市冲击市场
　　Q3供给端平稳增长：根据EIA，Q3全球产量为101。03百万桶日（9月产量为预测值），相较Q2环比增长2。2百万桶日，具体来看：OPEC，8月实际产量为29。65百万桶日，其中沙特产量10。9百万桶日。美国，8月份美国原油NGL等其他液体总产量为20。43百万桶日。沙特和美国总产量已达历史高点。俄罗斯，8月俄罗斯原油产量为10。88百万桶日，较俄乌冲突前（2022年2月）产量仅下降0。46百万桶日。
　　SPR支撑下的商业储备累库
　　今年3月，美国政府宣布，将在未来6个月每天释放100万桶战略石油储备，共释放1。8亿桶石油，这是1974年美国建立SPR制度以来，最大规模的一次储备释放。按计划释放1。8亿桶原油后，美国剩余SPR仅为3。883亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量。截止9月9日，美国SRP仅4。3亿桶，释放储备量接近1。4亿桶。
　　需求端：冬季来临气价高企，Q4需求环比改善
　　原油需求呈季节性变动，夏季和冬季为需求旺季。夏季是汽油消费高峰，冬季则是取暖油需求高峰，这两个阶段，原油需求量通常都会达到年内高位。
　　四季度采暖季，美国馏出燃料油需求有望增加。美国馏分油需求季节性变动较为明显，以20172021年均值为例，7月份馏出燃料油消费量约为3。76百万桶日，而需求最高的11月消费量达到4。13百万桶日，差值接近40万桶日。和Q3相比，馏分油Q4的需求增长较为明确。
　　供给端：OPEC产量已达高位，高油价诉求仍继续
　　OPEC主要国家原油产量已恢复至历史较高位置。据OPEC月报统计，截止2022年8月，OPEC主要产油国沙特、阿联酋、伊拉克等国原油产量已恢复至本轮减产前水平，产量分别为10。9百万桶日、3。2百万桶日和4。5百万桶日，其产量已接近历史高点，增长空间有限。
　　总结：2022Q4原油供需平衡表去库
　　原油价格底部已现，Q4供需平衡表或将去库。进入四季度，随着冬季消费高峰到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯方面，受年底禁令的影响，俄原油供给存在极大不确定性。我们认为，原油价格底部已现，相比于Q3，Q4的供需格局或将呈现紧平衡态势，供需平衡表重新进入去库阶段，原油价格有望迎来上涨，或将重返100120美元桶区间。欧洲能源危机蔓延，关注化工品机会
　　复盘：欧洲TTF天然气价格自去年秋季以来持续高企
　　近一年欧洲TTF天然气价已发生三轮飙涨。去年11月以来，TTF气价历经三轮飙涨：1）2021年年底，俄罗斯亚马尔欧洲管道的突然断供拉动欧洲天然气价大幅上涨；2）2022年2月，随着俄乌冲突的爆发，俄罗斯同欧盟、英美等国政治博弈不断加剧，管道气输送波及明显，TTF气价随之飙升；3）2022年67月，能源供给方面，美国Freeport液化站突发爆炸、挪威等国不断面临停电、罢工、生产事故等困境、俄罗斯北溪1号输气进一步减少，造成欧洲市场短供情绪高涨；6月以来，欧洲多地出现罕见高温、干旱等极端天气，多重叠加因素下导致TTF气价再度应势上涨。
　　根源：过激去碳导致的能源结构性问题
　　欧洲是全球能源变革的急先锋。根据OurWorldinData，欧洲能源生产的碳强度于1984年后出现明显拐点，单位能源生产所排放的二氧化碳数量由1984年时的4。03kgkWh降至1985年的0。25kgkWh，自此实现碳达峰，此后年间，欧洲地区的能源生产的碳强度基本维持在0。20。25kgkWh，欧洲一次能源消费结构不断向去碳化转型。然而，过于激进的能源转型为当下的欧洲带来严重的能源问题，风能和太阳能在低碳环保的同时，也在成本、可靠性上存在不足。随着煤电、核电等逐步淘汰，传统能源难以在短期内补齐，天然气资源稀缺程度不断加剧。根据BP，欧洲地区煤炭人均需求占比从1985年的28。23降至2021年的10。93，天然气占比由22。97提升至33。83，可再生能源占比由0。11提升至8。24。
　　应对：开源增储、限价补贴并行
　　自产气：恐无增量。荷兰为欧盟内部最大的天然气供应来源。根据BP，2021年荷兰共生产181亿方天然气。格罗宁根气田为其主要的天然气生产地，但由于其开采导致周围出现小范围地震以及地表不稳等情况，荷兰本希望于2023年关闭该气田。然而由于俄乌冲突的爆发，荷兰自身也面临着天然气紧缺的问题，因此其决定暂缓格罗宁根气田的关闭，但由于其安全性待考量，荷兰尚未有增加产量的打算。因此，欧盟内部预计自产气基本无增量。预计欧盟自产气在最好情况下约能维持此前同期的448亿方。
　　征收暴利税：劫富济贫收效甚微。对能源公司征收暴利税。当地时间9月14日，欧盟委员会提出从2022财年起，使用原油、天然气、煤炭等化石燃料发电的企业若今年和明年的利润超过2018年以来年平均利润的20，将被要求为其应税盈余利润的33缴纳团结捐款，收取的资金将重新分配至家庭用户、能源密集型产业以及受到能源危机波及的企业。9月30日，该草案正式获欧洲理事会通过。不仅如此，意大利、英国等大量欧洲国家也纷纷针对能源企业出台系列政策以征收暴利税。然而，征税措施的具体落地时间和落地效果依旧存疑：1）征税将直接对利用化石燃料发电的企业带来打击，强行征税或抑制企业投资并引发石油、煤炭等化石燃料价格的新一轮高涨；2）征税后的补贴再分配机制难保绝对公平，如何有效地在各成员国中具体实施存在较大的不确定性。
　　总结：冬季或维持紧平衡，明年补库季仍有风险
　　库存水平有所回升但仍处历史低位。2021年以来，欧洲地区天然气库存水平始终位于历史低位区间，长期持续的偏低库存水平对于欧洲地区的天然气供给安全问题带来影响。进入2022年，特别是俄乌冲突爆发后，为应对可能出现的天然气危机，欧洲各国纷纷采取行动以期提升安全保障和储气调峰能力。据财联社，今年5月底，英国正在谈判以重新开放其最大的天然气储存地Rough天然气储存设施。6月27日，欧盟理事会通过决议，要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的80，并在下个冬季前达到90，且成员国间可共享天然气。7月初，保加利亚能源部表示，计划明年底前完成奇仁储气库的扩建工作，建成后，该储气库容量将从当前的5。5亿方提升至10亿方，每日注入能力将增加到800万方，输出将增加到1000万米。尽管欧洲天然气供给端扰动不断，但持续走弱的需求使其提前两月（8月末）完成补库目标。截至2022年9月26日，欧洲GIE库容率已达87。97，库存水平整体显著回升。然而从结果上来看，当前的天然气库存量仍低于近五年的平均水平。民爆：行业结构优化，电子雷管东风起
　　民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑
　　民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有能源工业的能源，基础工业的基础的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。
　　工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药。根据中国爆破器材行业协会数据，从工业炸药主要品种的产量变化来看，2022H1胶状乳化炸药产量占工业炸药总产量的59。87；从工业雷管品种产量来看，导爆管雷管产量约占雷管总产量的61。02。下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与宏观经济和基建行业息息相关。
　　需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速
　　民爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具有相同波动趋势，2006至2013年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，生产总值从2006年的157。8亿元增长至2013年的339。4亿元，2014年开始供给侧改革，2016年行业生产总值下降至251。9亿元，十三五期间行业生产总值呈上升趋势，2021年行业生产总值达到344。38亿元。
　　供给：行业产能出清提速，电子雷管加速替代
　　国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。十三五规划提出培育3至5家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前15家企业生产总值在全行业占比突破60，十四五规划继续提出推动行业重组整合，将生产企业数量减少到50家以内，排名前10家民爆企业行业生产总值大于60。并形成35家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。随着供给侧不断改革，民爆行业CR15的行业集中度从2010年的34。45提升至2020E的59。5，十三五期间，民爆生产企业数量从145家减少至76家，排名前十生产企业生产总值占比达到49，根据十四五规划，预计未来行业集中度进一步提升。报告节选：
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　　精选报告来源：【未来智库】。