15个月国际油价戏剧W型反转，苏伊士运河堵塞助推中枢高企

　　2020年3月6日至4月26日的50天，是原油史上最跌宕起伏，也是最波谲云诡的50天，负油价注定将载入百年原油史册。一年之后的3月8日，国际油价再如一颗惊雷震惊国际金融市场，布伦特原油期货价格突破70美元大关，收于71。38美元桶，比2020年同期的33。42美元桶高出113。6，基本上回到了2020年1月8日的71美元水平，随后油价又震荡下行。更戏剧性的是，3月23日，台湾长荣海运集团的超大型货柜轮长赐号在苏伊士运河搁浅，导致运河拥堵，刺激国际油价24日飙升5以上。
　　回顾：历史上最戏剧性的W形反转
　　2020年至2021年一季度，国际原油价格呈W形走势，15个月内的波动幅度历史罕见，可大体分为四个阶段：
　　第一阶段是2020年初至4月23日的大幅下跌，油价在原本已经下行的基础上，又遭遇新冠肺炎疫情暴发，开始迅速调整，3月减产谈判破裂后加速下跌。2020年3月6日结束的OPEC会议谈判失败，为抢占原本已大幅缩减的市场份额，俄罗斯、沙特发起的原油价格战致使国际油价瞬间腰斩，不仅引发了3月9日全球股市黑色星期一和1997年10月27日以来美股历史上的第二次熔断，而且随后全球大类资产呈现美股、美债、黄金同向下跌、美元上涨的奇特趋势，美股更是十天内四次熔断，继而引发了全球美元流动性危机。
　　第二阶段是2020年4月底至8月底的快速反弹，全球原油需求复苏快于供给，供需错配是油价快速上涨的主线。随着OPEC和非OPEC新减产协议启动，供给削减明显，但2020年6月全球疫情第一波冲击波开始边际缓解，原油需求开始增加。其中，中国经济率先复苏，欧美国家逐步复工，全球各经济体复苏节奏各异，但基本处于共振复苏的阶段。由于供应端对油价反映滞后于需求，反而出现了需求向上而供给向下的错配阶段，油价大幅上涨是不可避免的趋势。
　　第三阶段是2020年9月初至10月底连跌两个月。9月1日至10月30日，布伦特和WTI原油期货价分别下跌17。27和16。01。美国大选进入胶着期，美欧疫情再次恶化，宏观环境较为动荡，美国纾困计划谈判未能达成一致，市场悲观情绪集中爆发，进而推动油价小幅震荡下跌。
　　第四阶段是2020年11月初至2021年3月上旬的大幅上涨。截至3月10日，布伦特和WTI期货油价在2021年内分别上涨31。08和32。81至67。9美元桶和64。44美元桶，较2020年11月初分别上涨81。26和80。05。一方面，从需求方面看，拜登政府的1。9万亿美元刺激计划通过并逐步落地，再加上疫苗的推出和快速普及，推动油价需求十分强劲。另一方面，从供给方面看，在油价上涨背景下，OPEC和非OPEC协议国坚定执行了减产协议，而且2021年两次减产协议达成规模超市场预期，供需缺口继续扩大，催化油价上涨。
　　值得关注的是，国际油价从3月12日开始五连跌，并在18日大跌超过7，布油价格从3月8日71。38美元桶的短期高位一路下探至23日的60。33美元桶，直至苏伊士运河堵塞，这一快速下跌进程才暂时止步。
　　3月中下旬油价大幅下挫有三层原因：一是3月17日EIA发布的美油库存连续四周上升，市场对供给恢复过快的担忧情绪上升。随着2月严寒天气的结束，美国炼油厂开工率从2月低点56恢复到了现在的76。1，美国原油库存3月第二周增加了240万桶，最近四周已经累计增加了3904万桶。二是新冠变异毒株的扩散导致欧洲疫情反弹，市场对欧洲经济复苏的担忧不断加大。受限于产能，欧洲疫苗接种比较慢，欧洲国家的封锁措施仍然相对严格（德国宣布限制措施延长到3月底）。近期阿斯利康疫苗接种后有部分不良反应，导致欧洲大约20个国家暂停使用了其疫苗，更加拖累了疫苗接种进度。三是原油自2月中旬以来的走高部分透支了基本面，而美元指数快速上行打压了油价。目前全球航班数量以及餐饮消费量虽然有所改善，但还不足以支撑油价的过高涨幅。
　　趋势：油价中枢升至6070美元桶
　　展望二季度，我们认为油价中枢或将维持在6070美元桶区间，宽幅震荡概率较高，难以站稳70美元桶以上。
　　其一，从外部冲击看，长赐号脱浅施救难度较高，影响持续时间或超预期，短期内或将刺激油价高位震荡。苏伊士运河为全球航运要道，货物量约占全球海运量的8。6。据Clarksons数据测算，全球约27的集装箱货物、8的油品、3。7的矿石金属和2。7的煤炭经过苏伊士运河运输。3月29日最新消息，海事服务供应商Inchcape称救援队已经成功解救了长赐号，但苏伊士运河恢复通航时间仍然未知。
　　苏伊士运河堵塞对全球物流的影响主要有两方面，一是部分船舶将被迫绕好望角航行，这将使航程延长1015天；二是更高的延误率，除了目前被迫积压在苏伊士运河的船舶，那些已经确定船期但还没有装载的船只，很可能会错过受载期。预计受此次事件影响，国际油价将在4月上旬维持相对高位。
　　其二，从供给端看，虽然OPEC减产协议的分歧越发加大，但维持减产现状概率较高，再加上闲置产能较高，油价难以大幅单边下跌和上行。无论从国家财政视角还是份额流失视角看，油价走高在一定程度上冲击了OPEC维持减产的意愿。此外，随着原油价格的快速恢复，产油国国家财政压力已经明显减轻，延续减产将加剧沙特等OPEC国家的原油份额流失。在3月举行的最新OPEC和非OPEC部长级会议上，俄罗斯和哈萨克斯坦将被允许在4月分别增加13万桶日和2万桶日的产量，其他成员国将维持减产计划，这意味着沙特等OPEC国家每执行该临时减产协议一个月，原油份额就会多流失一个月，这也令该临时性减产协议的执行不确定性明显增大。4月1日，OPEC将举行部长级会议，鉴于美国已经增加石油产量，外加伊朗和委内瑞拉不受减产措施影响也准备加大生产，目前市场预测OPEC将把减产延长一个月，以稳定油价。
　　其三，从需求端看，虽然2021年原油需求稳步回升，但距2019年还有较大差距，或难以支撑油价大幅上涨。自1980年起，随着原油需求端大幅扩张及原油供给端逐步分散，再加上原油供给端变化一般相对滞后，油价的波动率大幅上升，且需求端变化是长期波动的主因。随着全球经济稳步复苏，EIA预测2021年全球原油需求或将增加538万桶日，但较2019年水平仍有351万桶日的差距，意味着今年需求难以恢复到疫情前水平。因此国际油价在3月初触及2020年以来高点后就震荡下行，也是投资者心理的一个表现。
　　政策：油价高企加大新兴市场国家困境
　　随着原油及其他大宗商品价格持续上涨，新兴市场国家的通胀水平持续走高，叠加10年期美债收益率大涨和美元升值引发的资本外流，经济增长压力仍旧较大的新兴市场国家面临两难困境。据国际金融协会IIF统计，新兴市场在1月共流入200亿美元，2月平均每日资金流入约为3。25亿美元，而3月第一周却转而录得平均每日约2。9亿美元的资金流出，为去年10月以来首次。
　　部分货币政策目标更加侧重抑制通胀和资本外流的国家已经开始加息。3月1719日，巴西、土耳其、俄罗斯央行相继紧急加息75个基点、200个基点与25个基点。从直观因素来看，通胀是导致加息的主要因素，通胀已触及或超出其货币政策目标。巴西国家货币委员会设定的2021年通胀率管理目标中值为3。75，允许上下浮动1。5个百分点，2月巴西CPI同比增速已上升至5。2；土耳其将3年期通胀目标设为5，允许上下浮动2个百分点，2月高达15。6；俄罗斯将通胀目标定为4，2月通胀达到5。67。下一步加息的新兴国家是印度。2020年该国四个季度通胀均值都超过6，触及了目标区间6的上限。为了缓解疫情对经济的冲击，印度通过降低关税等方式来减缓通胀压力，并大概率在4月7日议息会议上加息0。25BP。此外，韩国的政策正常化预期也在提高。
　　中国央行也面临两难抉择和政策困境。一方面，10年期美债收益率快速上行，中美利差不断缩小。近期10年期美债收益率已经多次突破1。7，美元升值、非美货币贬值，造成新兴市场国家资金外流。为了防止我国资本市场的资金外流和人民币贬值，就需要提升无风险收益中枢，让中美利差保持相对高位，这就需要收紧货币信用环境。另一方面，未来两个月即将面临非常大的信用债到期风险，同时还有大量的新债等待发行。如果在这个时候收紧流动性，很可能触发新的信用风险，国内经济复苏基础尚不牢，从这个角度上讲，货币当局应当保持相对宽松的流动性，以缓解信用风险。
　　3月24日，央行货币政策委员会召开2021年一季度例会。与去年四季度例会相比，在诸多表述上都发生了细微的变化。本次例会对经济形势的判断是，国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻，揭示了中国经济复苏结构的不均衡，毕竟消费没有和房地产同步修复。此外，2月PPI和CPI的分化也能体现这一点。会议还指出增强人民币汇率弹性，今年一季度人民币汇率先升后贬，保持了汇率双边弹性特征，也暗示容忍一定程度的资本外流和贬值幅度。在此背景下，随着经济环比动能的逐渐下行，中国短端利率、政策利率加息和降息的概率都较小，央行将继续强调保持流动性合理充裕，通过控制信用增量来稳定宏观杠杆率，宽货币、紧信用仍是今年大基调。