如何选择个股以安防行业为例

　　这是根据中金证券2011年的一篇研究报告《安防行业深度报告规模效应与品牌溢价》写的读书笔记。报告距今已经有10年了，是赵晓光年轻时写的研究报告，正好可以从事后验证报告的逻辑是否正确，并学习其分析的方法论。
　　一、研究目的
　　1、市场需求有多大？会不会受到经济下滑的影响？
　　选择投资标的，不能离开公司所在的行业。我们需要了解行业的成长性与周期性以预测企业收入的变化。了解成长性的目的是判断市场空间和市场结构的演化趋势，市场空间是预测企业销售收入的重要参照系。行业的成长逻辑有消费升级（需求拉动）、技术进步（供给推动）。了解行业周期性是为了预判企业销售收入和利润的波动。
　　2、毛利率和净利率会如何变化？
　　市场结构有助于了解定价权和毛利率、净利率，其背后的规律是行业竞争逻辑。即使是垄断行业，在行业诞生初期，也都会经历众多企业的竞争，大浪淘沙后，剩下的优秀企业逐渐占据主要市场份额，形成垄断或寡头垄断格局。我们都知道企业最基本的战略只有两类：低成本战略和差异化战略。低成本战略的源泉有规模经济、范围经济、管理成本、劳动力成本、融资成本等。差异化战略要么体现在产品设计的独特性上，要么体现在文化与服务层面，要么体现在渠道上，最终通过品牌表现出来（差异化战略并不是选择某个细分市场，细分市场的竞争最终也要落到低成本或品牌上）。
　　3、企业成长逻辑
　　企业的成长逻辑决定了企业市值能够有多大，企业成长逻辑主要有市场份额提升（横向一体化）、品牌溢价和产业链拓展（垂直一体化）。
　　二、研究方法
　　1、熟悉产业链与行业
　　产业链基本都是从上游原材料到零部件到设系统总成，然后通过销售网络到终端客户。譬如，安防产业链包括上游音视频算法提供商（传感器等）和集成电路（芯片）提供商，代表厂商有TI、华为海思、中星微电子、芯翌科技等；中游设备厂商包括软件厂商和硬件设备制造商，代表厂商有海康威视、大华股份、大立股份等；下游包括工程商、系统集成商、运营服务商，代表厂商有银江股份、交际发展、易华录、赛维智能、启明信息等，终端用户分为政府（平安城市、智慧城市）、企业应用和家庭。
　　熟悉行业就是知道各类产品、服务在整个行业中的格局，譬如安防行业总产值可以分为三大块：安防工程、安防产品与运营服务。其中，安防工程是实现采用现代科技手段实现安全防护的过程，安防产品则是服务于安防工程的设备。安防工程包括楼宇智能化（楼宇对讲等）、视频监控、门禁考勤、防盗报警、停车场管理、智能家居、机房工程等。根据行业专业杂志，2010年，视频监控产品是产业链中产值最大的子行业。
　　熟悉产品就需要知道产品的用途，以判断其发展空间。譬如，视频监控是物联网应用的重要环节。根据政府规划，可以知道随着物联网市场规模拓展，视频监控发展空间巨大。如果是白酒类，其用途有政府、商务和个人，且个人消费占比逐渐提升，那么就需要根据家庭收入判断市场空间。
　　2、弄懂行业竞争逻辑
　　安防行业的竞争逻辑有两个：规模效应与品牌溢价。
　　第一个逻辑：规模效应。
　　首先，赵晓光认为规模效应可以形成高毛利，依据是销售收入与毛利率正相关。这个逻辑其实是有问题的！规模效应要么是企业资产多、要么是企业销售量高，都对应更多的投入。但用销售收入作为解释变量就有问题。因为销售收入销售量（成本毛利）。也许两家企业投入相同、销量相同、成本相同，但毛利率高和销售收入差异较大，原因就在于品牌溢价导致毛利率有差别，同时研究白酒行业就可以理解得更透彻。
　　其次，安防行业规模效应的三大来源：
　　（1）大规模可以养足够多的研发人员，使得研发能力跟上技术创新。这个逻辑其实站不住脚。按照这个逻辑，在技术进步快的行业，小企业就无法颠覆大企业了？如果是这样，大华股份还有什么潜力可言。更多的研发人员可以研发更多的产品，占据更大的市场，仅此而已。事实上，研发也是具有规模效应的。研究人员之间的交流可以促进火花的诞生，这才是优势！数据支持的是研发人员和毛利率之间的正相关性。但是，研发是如何形成高毛利率的？摊薄研发成本？还是塑造品牌形成高价格，这里并没有进一步分析。
　　（2）规模效益摊低采购成本、生产成本和费用。这很容易理解，但最好是有数据证据。高清化、智能化后，芯片成本更高，龙头厂商的采购成本优势更加明显这一论断正确么？高清化之后是需要更小的芯片么？芯片采购的规模优势主要源自芯片生产设备的固定成本很高，就像汽车零部件的冲压模具成本高一样。如果是更小制程的芯片，则龙头厂商确实有优势。优势来源于芯片厂商毛利率相同的情况下，更高单价的芯片对应大规模节约的零件成本更多。
　　（3）良好的下游渠道和广泛的销售网络。这与规模经济关联其实不大，渠道商愿意和大厂商合作也是考虑利益，大规模并不能降低渠道费用。客户愿意采购大公司的产品属于品牌因素。
　　什么样的企业可以成长？
　　（1）掌握操作系统软件平台的安防企业将获得最高的市场份额，更大的规模优势。逻辑在于，与微软类比，不同操作系统无法兼容，边际成本为0。这个逻辑其实也不成立。首先，微软的核心产品是系统软件，海康威视的核心产品是视频设备。如果安防操作系统和设备是一体的，其他企业必然也有自己的操作系统；如果安防操作系统类似安卓、IOS，公司可以凭借专利授权获取收益，与视频设备的市场份额关联不大，就如谷歌并没有因安卓系统进入手机市场一样；没有自有系统的vivo也位居行业前列。而且，根据海康威视招股说明书，视频设备也不存在进入门槛，属于完全竞争行业。
　　（2）掌握操作系统软件平台的安防企业更能向下垂直一体化，做大规模。逻辑是海康、大华向下游延伸至了硬件系统和解决方案。这个逻辑也不成立。只有上游可以兼并下游么？汽车整车厂也兼并了上游零部件公司，只要公司经营得好，有实力就可以实现垂直一体化。论据方面，苹果胜过戴尔、惠普是因为掌握了操作系统么？电脑市场排名前五的品牌依次是：联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁，苹果并没有胜出。当然，产业链不同环节利润率不同，我们可以说操作系统使得苹果获得更高的利润率，但这是两码事。摩托罗拉、诺基亚的失利在于错过了智能手机，但这不是因为没有自己的操作系统，而是公司战略保守。一方面，2004年，诺基亚的研发人员已经研发出能上网、大屏幕、触摸界面的智能手机，但公司高层经过认真评估后认为方案的失败风险高且投入额巨大，因此方案未获通过。另一方面，诺基亚拥有自己的系统塞班，但是因为诺基亚选择了垂直一体化而非开放合作，使得系统战失利。而安卓的开放战略使其占据全球第一的宝座。
　　那么，为什么海康、大华能够做强呢？低成本与高质量、产品创新！当时，海康、大华已经是行业龙头了，占TI95的市场份额，这是规模优势。产品质量可以看看产品售后和投诉情况。产品创新能否跟上时代进步可以从企业文化、研发人员和研发投入等方面寻找踪迹。
　　第二个逻辑：品牌溢价。
　　首先，品牌溢价如何分解。产品差异化带来的选择成本（安全感）；个性化需求带来的附加值（满足感）。就如茅台的品牌溢价可以分解为稀缺性（生产工艺独特，类似手工奢侈品、艺术品）、高品质（酒好）、有面子（心理满足）、投资价值。
　　其次，什么样的行业存在品牌溢价，也就是用户不会只看价格，甚至是价格相对次要。
　　（1）用户对安全需求高，更在意品质（与奶粉类似），实例就是平安城市的设备采购。
　　（2）非标准化行业，用户掌握的信息少，需要品牌减少信息不对称（如医疗、基金等行业），降低选择成本。论据有四个：产品种类繁多（不成立，与品牌溢价关联不大，海康的产品就不需要选择品类么？）；系统复杂，方案差异巨大（可能厂商故意提供高报价方案，影响销量而不是价格）；行业标准不统一，有自己的软件平台（买了某厂商产品，更换成本高，可以要求更高品牌溢价）；用户定制化要求高（与方案差异大本质是一回事）。
　　（3）技术创新提高了产品附加值，本质上就是创新带来产品独特性和定价权。中间变量是市场份额。否则，单单从技术更新是无法推到毛利率上升的。
　　（4）安防运营服务市场粘性高利于品牌推广（高频、高价产品利于塑造品牌）；运营服务能提高差异化，且置换成本高，增加品牌价值。其中，全球安防运营市场产值是设备市场的10倍，属于行业成长逻辑之一，国外行业的发展轨迹可以作为参考。
　　（5）品牌优势与渠道优势的正向反馈，相互促进。在中国一部分是政府关系，但不宜放台面上讲。一部分是工程商与系统集成商，因为客户不懂如何选择方案，下游渠道会影响客户选择。本质上是激励机制，正如茅台可以让经销商获得高利润。利润高，下游渠道就会推荐该公司产品。
　　由产业特色推到溢价来源、竞争策略，得到产业格局的发展趋势。放到白酒行业，产业特色有酿制工艺独特、依赖当地自然资源、生产周期长供应确定、好酒口感好不上头（高端化、健康化）、一定上瘾性、珍品待客的酒文化（品牌化）、保存时间长日久弥香等。
　　然后，需要分析品牌溢价能带来什么。高售价、高毛利。单纯的毛利率比较，无法说明是企业溢价，也可能源自规模经济，必须以高售价链接起来。市场份额高属于品牌效应，但不属于品牌溢价。
　　产业竞争逻辑图，我做的话，就是分两大类：低成本战略、差异化战略。低成本战略分为规模效应、范围经济、融资成本（不同行业可以仅选择重点部分）；差异化战略再分为品牌效应与产品创新。然后得到高售价、低成本、高销量，最后得到高毛利和高市场份额。
　　3、弄懂行业成长逻辑
　　行业成长逻辑可以分为需求拉动（物联网发展、运营服务化）和技术进步（高清化、智能化）。其中，需求拉动决定了市场空间，技术进步虽然在短期可以使得新技术获得更高价格，但行业技术进步将会使得价格下降，更多属于企业成长逻辑。
　　4、弄懂企业成长逻辑
　　（1）从后端到前端。但论据有问题。安防重点城市，摄像头数可以用人均对比么？对政府来说，机场客流变化，摄像头就需要变化？用面积为基准可能更合适。家用安全的话，可以用人均作对比。人均支出的绝对值也不可比，因为收入不同，支出份额比例可比性更高。根据招股说明书，前端产品产业化是海康威视的发展计划之一。
　　先看招股说明书，海康威视的主要产品是后端产品。
　　再看海康威视最近的产品构成，前端产品占比提升。
　　（2）从国内到国外。低于台湾企业的国际化程度，但要考虑到政治因素，发展中国家是一个突破口。根据海康威视招股说明书，全球前15大供应商合计占有的市场份额不超过50，没有一家超过10，表明国际化存在天花板，这也可能是受产品个性化的影响。根据招股说明书，国际化是海康威视的发展战略之一。
　　（3）标清到高清、从被动到智能化。为什么高清化是技术发展的趋势？并不是所有技术进步都会得到市场认可。安防行业性能第一。高清化对行业和企业有什么影响？前端摄像头产值提升，并带动后端存储器、芯片升级，淘汰技术研发能力差的企业。为什么智能化是技术发展的趋势？人类的局限性与安全重要性之间的矛盾。智能化的意义？提高运营服务的价值，获得数据资源，进行集中处理。和白酒高端化不同，技术进步将使得产品价格日益下降，因而市场容量还是得从用户收入支出层面分析。企业发展符合技术趋势可以占据市场，而不是失去市场，这不属于企业成长逻辑。
　　（4）从设备制造到运营服务。服务化需求随着经济发展和社会进步提升，因而海康威视的服务产品依然低于30。
　　5、确定投资策略
　　择股标准：（1）是否龙头（规模效应）（2）是否掌握上游核心设备（护城河与定价权）。
　　海康威视的投资亮点：（1）规模效应与品牌效应的竞争逻辑下，强者恒强。（2）前端化、国际化、服务化的企业成长逻辑。
　　海康威视与中兴通讯的对比，2011年海康市值400亿，中兴通讯市值接近600亿。但海康威视是行业龙头，中兴通讯排第二；海康威视的主要客户政府部门对价格不敏感，议价能力高。因而，海康有望赶超中兴通讯。事后看，海康威视市值确实超过了中兴通讯，但海康威视的动态市盈率仅比中兴通讯高20，市值成长更多是源于利润提升，而非市盈率：。
　　海康威视股价图（后复权）
　　中兴通讯股价图（后复权）
　　大华股份的投资逻辑：（1）行业第二，规模效应和品牌效应下，具有发展空间和弹性。（2）前端产品快速增长，一体化提升竞争力。（3）智能化项目再融资。
　　事后看，中联重科股价涨了不到2倍，三一重工股价涨了3倍多。美的电器退市了，不可比。而大华股份股价涨了5倍多，海康威视股价涨了接近10倍。去除掉分红的影响，大华股份市值为700多亿，海康威视市值为接近5000亿，大华股份的成长性未能赶上行业的龙头效应。这里面，决定性因素应当是规模效应。
　　三一重工股价图（后复权）
　　中联重科股价图（后复权）
　　大华股份股价图（后复权）
　　三、思考
　　通过安防行业的研究我们可以学到什么？长期投资的话，第一，选择有成长性的行业，第二，选择拥有规模效应与品牌效应的龙头企业。类比白酒行业的话，高端白酒企业具有定价权，行业成长性是确定的；规模效应不明显，但品牌效应很明显。因而，追求弹性可以选择高端化、品牌化战略见效的企业；追求稳健就选择茅台。