我国私募股权投资基金退出机制法律研究

　　摘要：私募股权基金在我国是新兴事物，经过近二十年的发展，己成为引领我国资本市场发展的一股重要力量，对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响，其不仅促进了资本市场的完善和国民经济发展，也为企业融资提供了新的运作模式。但我国私募股权基金退出机制目前还存在许多问题，尤其是采用IPO（首次公开上市）方式退出时，面临着相当严苛的法律法规制约。在私募股权投资基金的整个运作流程中，资本的退出是十分关键的一环。
　　关键词：私募股权基金；IPO；退出；法律制度
　　一、私募股权投资基金的退出方式
　　一般而言，私募股权投资（PE）的退出有三种方式，即首次公开上市（IPO）、股权出售（包括回购）及资产清算。首次公开发行（IPO）方式是私募股权投资退出的最佳渠道，也是较常见的退出方式，本文主要介绍IPO退出方式。IPO是指企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为。2015年11月证监会宣布IPO重启。近日，包括读者传媒、安记食品等在内的10家公司发布招股书，并确定于11月30日至12月2日进行网上申购。这意味着暂停4个多月后，IPO正式重启。这是私募股权基金的投资者所乐于听到的消息，原因在于IPO对于私募股权投资是具有重大意义的，它不仅是私募股权基金选择资金退出的机制之一，而且是其最优先考虑的选项之一。
　　（一）IPO退出方式的有利之处
　　第一，可以让投资者获得丰厚的收益。
　　第二，可以使企业获得大量现金流入，从而使得创业企业具备进一步发展扩张的能力。企业上市后，股票的溢价交易将带来巨大的现金流入，有力地保障了企业规模经济和战略发展的需要，满足企业进一步发展和扩张的需求。
　　第三，可以有效地提升品牌效应。IPO不仅提高了上市公司的知名度，同时也提高了私募基金的知名度，有利于将私募基金打造成品牌。
　　第四，可以为创业企业家及持股的企业管理者带来巨大的经济收益。创业企业的首次公开上市，意味着企业家创业的成功，同时，企业家和企业管理者所持有的股权可以在股票市场上套现，获取股票增值的巨大经济收益。
　　（二）IPO退出方式的不足之处
　　第一，首次公开上市需要时间长、成本高。从时间成本上看，运作企业上市的周期相对较长，即使不计前面一年的辅导期，首次公开上市也要花费35个月的时间。从经济成本上看，首次公开上市所必须支付的律师、会计师、投资银行等中介机构的费用通常要达到总资本金的10以上。
　　第二，风险高，一旦公开上市不成功，创业企业会遇到许多困难。IPO过程繁琐，易受各种因素影响，因此上市计划未必都能成功。由于上市需要花费大量人力、物力、财力，如果失败，企业将遭受较大损失，同时也给创业企业的信用和社会形象带来不利的影响，对今后的融资和发展也造成一定损害。
　　第三，公开上市意味着创业企业经营管理的透明度提高，可以让竞争对手获取更多信息。企业上市就必须按照法律法规的要求披露信息，企业重大决策和财务信息就会为广大投资者和社会公众所知悉，甚至被竞争对手利用，使企业自身在竞争中处于被动地位。
　　第四，限制出售条款的限制。出于稳定股票价格的考虑，证券法对IPO后自由股票出售的期限作了一定的规定，不能立刻套现，必须在限售期之后才能退出。这样意味着PE在这段期间不仅要承担收益不能变现的流动性风险，还要承受市场环境和政策变动等因素影响的风险。
　　二、我国现状
　　在我国，政府对私募基金的认识程度尚不到位，私募基金不断发展壮大，相应的政策和立法滞后于市场前进的速度。目前，应加快补足立法的缺漏，调整其中与市场运行规律不相契合的部分。可从以下几大方面着手：
　　（一）出台及修改相关法律规定
　　虽然我国私募股权投资的相关法律已经做出了一些修改，但我国目前尚未出台一部专门规制私募股权基金IPO退出的法律法规。私募股权基金上市涉及的各种法律关系具有特殊性，私募股权基金的IPO退出不仅关乎企业能否成功上市，而且也关系资本市场的健康发展和社会经济的稳定。因此立法部门应当区别对待，出台相关专门法律加以规制。另外，我国《公司法》、《证券法》以及证交所的上市规则对成长期中的私募股权基金的上市要求过于严格，应当对相关法律加以修改，以期放宽在公司股本、公司年限、上市锁定期等方面对公司上市的要求。
　　（二）完善多层次资本市场体系、细化各层次的市场定位
　　完善多层次资本市场体系、细化各层次的市场定位是资本市场发展的必然需求。由于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是不同的，市场细分就可以对不同市场实施不同的监管标准和方法，可以降低管理成本、有效控制风险以及提高证券市场的深度和服务水平。对于投资者来说，投资者可以根据各自的投资喜好、投资策略、投资资金、风险承受能力，选择不同的资本市场来满足各自的投资需求。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一资本市场体制的突破和制度创新。要建立多层次的资本市场体系，必须对现有资本市场的组织架构进行创新。不仅不同行业的企业需要相应的不同层次的资本市场，同一企业在不同的发展阶段，由于自身发展的需要，他的融资需求也是不同的。因此，多层次的资本市场体系是满足企业多样性和同一企业不同发展阶段的客观需求。
　　（三）适当放宽中小企业板和创业板的上市标准
　　中小企业板的上市要求是比照主板的标准来执行的，因此并没有从根本上降低对企业上市标准的要求，并不能真正缓解私募股权基金投资者的退出压力。立法者原先预期中小企业板作为主板与创业板之间的过渡形式，就目前的形势来看，创业板要真正地发展起来还需要一段时间，因此中小企业板这一过渡形式非常重要。如若要真正实现中小板的过渡作用，就必须要适当放宽中小企业板的上市标准。创业板完善在资本市场的基本功能的同时，也满足了投资者多元化投资的需求，为私募股权基金的IPO退出提供了新的渠道。但其对于上市企业的年限要求并没有降低，虽然对于股本的要求有所松动，但标准并未降低，为了能真正地实现创业板对主板的补充作用，应适当较低创业板的上市标准。
　　参考文献：
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　　〔2〕葛辉。中国私募股权投资基金退出策略研究〔D〕。上海：华东师范大学，2010。1314页。
　　〔3〕关景欣。中国私募股权基金法律操作实务〔M〕。北京：法律出版社，2008。120页
　　〔4〕郭雳。美国证券私募发行法律问题研究〔M〕。北京：北京大学出版社，2008。5070頁
　　作者简介：
　　王博（1993～），男，汉族，山东枣庄人，贵州民族大学硕士研究生，研究方向：宪法与行政法。