宋城演艺研究报告成功打造业态新模式，强化业绩高增长预期

　　（报告出品方作者：华龙证券，姬志麒）1。旅游演艺绝对龙头，持续深耕发展成效显著
　　1。1。轻重资产结合发展完成两轮扩张，异地复制模式成功
　　宋城演艺发展股份有限公司于1994年在杭州成立，注册资本6000万，1996年首个宋城景区启动运营，并于2010年在深交所创业板挂牌上市，成为中国演艺第一股。公司是全国文化企业30强，国家文化和科技融合示范基地，主要业务有现场演艺、旅游服务等，涵盖文化艺术、旅游休闲等细分市场，经历数十年深耕拓展，成功独创出出具有相当竞争优势的主题公园旅游演艺商业模式，并确立了千古情和宋城两大旅游演艺品牌。宋城在经历了杭州本地发展与两轮异地扩张发展后，业务版图已经分布于全国多个重点旅游城市，包括三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界、佛山、西塘等，而且项目扩张成效显著。
　　公司采用重资产与轻资产相结合的复制扩张方式。重资产模式指项目建设资金主要由公司自己投入，轻资产模式指项目建设资金由合作方提供，公司主要输出品牌、节目、管理。目前公司正在运营的重资产项目有8个，分别为杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区、桂林漓江千古情、张家界千古情、西安中华千古情、上海千古情；储备的重资产项目有3个，分别为佛山千古情、西塘演艺小镇项目和珠海演艺谷项目（股权转让给宋城集团，宋城演艺提供委托管理和品牌授权服务）；轻资产项目有4个，分别为正在运营的湖南宁乡炭河千古情、江西宜春明月千古情、河南郑州黄帝千古情，及陕西延安千古情。
　　公司经历了三个发展阶段。公司1996年建成运营杭州宋城景区后于次年正式推出《宋城千古情》，随后在多年不断的经验积累发展后，完成了两轮全国重点旅游景点的扩张布局，不断扩大经营规模，而且扩张经营成效显著。第一轮异地扩张发展阶段（2013年2017年）：走出杭州，开启第一轮运营模式复制，并涉足互联网演艺行业。三亚、丽江和九寨项目分别于2013年9月、2014年3月和2014年4月建成运营，异地复制项目均大获成功，印证了公司复制扩张发展能力；2015年7月公司以26亿收购从事互联网演艺的六间房公司，凭借互联网风口，估值得以快速提升；2019年4月底，六间房和花椒重组尘埃落定，六间房如期出表，商誉问题有效解决；千古情IP授权的宁乡项目标志着公司开启轻资产项目。
　　第二轮异地扩张发展阶段（2018至今）：多元化发展时期，开拓演艺王国、演艺谷、城市演艺等新业态再度取得成功。包括桂林、张家界、西安和上海等重资产项目落地；2020年以杭州为试点打造演艺王国模式，开启纵向发展模式；2021年4月上海项目正式开业，开启城市演艺项目横向发展模式，并推进西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式等，丰富了公司服务内容，显著提升了游客体验感，为公司拓展出新的业绩贡献点，进一步提升估值空间；包括《炭河千古情》、《明月千古情》、《黄帝千古情》，以及三个在建的轻资产项目落地，标志着公司真正从单一景区模式向全方位、多层次、立体化的商业模式升级。
　　1。2。实控人掌舵编创团队，深耕旅游演艺行业
　　公司实际控制人黄巧灵先生，是宋城集团创始人、董事长，中国旅游演艺行业专家，千古情系列演艺作品的总导演、总策划、艺术总监，被誉为中国旅游演艺导演第一人。截至2021H1，黄巧灵及其一致行动人（黄巧龙、张娴、刘萍、黄巧燕、戴音琴）直接持有公司16。56的股份，并通过宋城集团直接持有公司29。48的股份。2021年8月27日，公司公告黄巧灵先生辞去董事长职务，由原总裁张娴女士担任董事长，黄巧灵先生仍担任公司董事会董事、战略负责人、千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划。在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、业务专业的编创演出人才队伍，且规模不断扩大，已成为国内演艺市场上的佼佼者，也是公司核心竞争力之一、业务持续发展的重要保障。
　　2。运营模式具备竞争优势，盈利能力行业领先
　　2。1盈利能力凸显，业绩10年增长7倍
　　重资产与轻资产模式兼备发展，现场演艺及旅游服务为主要业务。其中，现场演艺是公司的核心业务和主要收入及利润来源。公司独创主题公园旅游演艺的偏向重资产的经营模式，其依托宋城和千古情两大品牌，为客户提供主题公园集群游玩和千古情演出及多种剧目的观赏服务，业务收入主要来自门票出售。旅游休闲服务主要指轻资产输出业务以及网络票务销售业务，轻资产输出业务基于公司多年品牌积淀，向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并收取一揽子服务费用及受托经营管理费作为利润贡献。另外，网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。
　　局部疫情扰动，业绩波动复苏。2021年国内疫情多次反复，特别是自2021Q3以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常态化疫情防控措施使得主要以室内演艺为主的宋城受到较大影响，业绩复苏受阻，2021Q4亏损幅度相较2020年同期进一步拉大。公司2021年实现营业收入11。85亿元，同比增长31。27（为2019年收入的45）；实现归母净利润3。15亿元，同比增长117。98；营业利润3。72亿元，同比增长121。92；利润总额3。44亿元，同比增长119。79；经营性现金流净额7。50亿元，同比增长90。50，同比改善显著，而且，截至22Q1账上流动资金逾17亿元，资金面依然健康。2021年公司毛利率为51。08，同比下滑9。85；净利率为25。54，同比增长221。30，相比2020年同期扭亏为盈。
　　主题公园旅游演艺运营模式下，盈利能力突出，业绩10年增7倍。2010年上市以来，公司营收和净利润均保持较高增速，从20102019年财务数据来看，公司营收从4。5亿元增至26。1亿元，累计增长4。8倍，复合增速达21。6；净利润从1。6亿元增至13。4亿元，累计增长7。4倍，复合增速达26。6。公司年均毛利率、净利率、ROE分别为69、41和11，相比一般演艺企业，克服了演出成本及引流成本高的问题。
　　相比其他传统旅游企业，宋城独创运营模式形成了差异化竞争，并减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本，增强盈利能力。20152019年公司现场演艺的毛利率均维持在70及以上；2019年毛利率高达71。4，疫前公司的盈利能力稳中略增；2020年文旅活动受到疫情重创，但公司全年毛利率仍维持60。9的高位，经营情况保持较强韧性，支撑整体盈利能力。20152018年综合净利率稳定在3440区间中，2019年净利率环比提升12。48s至52。26，主要驱动因素包括剔除六间房后聚焦毛利率更高的现场演艺活动，六间房与密境和风完成重组后销售费用降低，以及重组带来投资净收益率达10。46的影响。
　　公司ROE水平从2010年的6。4上升至2018年的15。2，后期受疫情影响出现下滑，但是相对同行业疫前资产回报远远处于领先水平。我们认为随着扩张项目相继落地，若能适度举债提升杠杆率，那公司ROE将持续提升。未来，随着千古情品牌力逐渐提升，预计未来将加大与政府合作开发，以千古情政府合作或城市演艺政府合作为主要经营模式，保障盈利能力，延续ROE领先水平。
　　现金流充裕，负债率低，盈利质量高。公司旅游演艺主业以现收现付方式为主，因此经营性现金流充沛，盈利质量较高。2010年至2021年前三季度，公司资产负债率稳定在20以下。从销售商品、提供劳务收到的现金营业收入比值来看，公司自上市以来一直维持在100以上。20152019年，其比值在102118之间，显示其收入质量高。从经营性现金净流量净利润比值来看，公司自上市后也始终保持110以上。20152019年，其比值在112165之间，表明公司的业绩质量也很高。公司负债率极低。公司历年来的资产负债率都非常低，没有靠负债扩张业务。自2010年上市后公司的负债率一直没有超过19，大部分年份都维持在10以下。近年来，公司剔除预收账款后的资产负债率从2015年17。8大幅下降到2019年的7。3，财务压力小。
　　2。2。经营弹性领先行业，业绩波动式复苏
　　2021年公司经营情况分项目来看：杭州本地项目，异地项目中三亚、丽江、桂林、张家界恢复势头良好，收入恢复至2019年同期约45成水平。盈利角度来看，杭州、三亚、丽江、九寨存量项目预计贡献利润约1。9亿，桂林、张家界、西安、上海等次新项目预计亏损近1亿（其中上海项目收入0。74亿元，亏损0。52亿元），主要系疫情拉长项目爬坡期拖累业绩表现。轻资产项目结算贡献收入1。02亿元，叠加花房贡献投资收益1。04亿元，对全年业绩扭亏为盈支撑作用显著。1）杭州项目收入4。86亿元，同比增长69。36，恢复至19年的53，毛利率43。45，同比增长8。55；
　　2）三亚项目收入1。48亿元，同比下降9。46，恢复至19年的38，毛利率67。49，同比下降9。46，净利润0。54亿元；3）丽江项目收入1。16亿元，同比下降17。27，恢复至2019年的35。毛利率57。58，同比下降17。27；4）九寨项目收入0。45亿元，同比增长77。18；5）桂林项目收入0。91亿元，同比增长61。07，恢复至2019年的57；6）张家界项目收入0。32亿元，同比增长78。18，恢复至2019年的49；7）西安项目收入0。17亿元，同比下降32。87；8）上海项目收入0。74亿元；9）电商手续费0。73亿元，同比增长68。63；10）轻资产设计策划费1。02亿元，同比下降44。33。
　　五一、国庆假期期间经营情况亮眼。尽管受疫情影响2021年总体经营承压，但是假期期间多地千古情经营数据表现亮眼。春节黄金周，宋城共接待65。75万游客，千古情单日最高演出20场，其中总接待量、单日接待量、千古情总场次及单日场次、散客占比、客均逗留市场六项指标创新记录；五一小长假，宋城共接待游客量为165万人次，较2019年同期增长35。45，实现总营收为1。5亿元，较2019年同期增长42。71；其中团队游客恢复率达到154。48，散客恢复率为128。25；国庆七天营业收入约1亿元，恢复至2019年同期的75，其中源自散客的收入已基本恢复至2019年同期水平，各大千古情等主秀演出229场，较2019年同期恢复超80。从数据上看，宋城2021年节假日数据恢复速度较快，成为扭亏为盈的关键因素之一。
　　比如，上海千古情全年实现收入7304。6万元，其中五一小长假期间接待游客17。9万人次，单日最高演出20场，收入超2500万元，客单价创宋城所有景区新高。
　　疫情期间营收占比较大的千古情项目间歇性闭园打乱公司一季度规划，拖累业绩。2022年Q1实现收入8530。4万元，2021年同期为3。06亿元，同比下滑72。16；归母净利润亏损3858。6万元，2021年同期实现归母净利润1。32亿元，同比下滑129。15。2022年Q1销售费用同比减少58。33，主要系公司各景区受疫情影响间歇性闭园广告投入较少所致；研发费用同比减少34。42，同样系公司各景区受疫情影响间歇性闭园所致。
　　2022一季度业绩出现较大幅度下滑的主要原因系本轮疫情带来的影响较为严重，上海疫情大规模爆发，周边城市杭州、苏州等多地均受影响，公司最大主营项目杭州宋城、新建设的上海千古情景区间断性闭园显著拖累Q1业绩，宋城各地景区开园策略也受到较大影响。截至4月15日，根据宋城演艺官网显示，其全国景区依然处于开园状态的仅剩杭州乐园、杭州烂苹果乐园、炭河古城及黄帝千古情景区。3。休闲旅游升级趋势不改，旅游演艺市场规模仍具提升空间
　　3。1。供给端：主题公园旅游演艺独创模式优势显著，市场份额占比近半
　　低成本与多元内容更加符合后疫情时期游客需求。主题公园旅游演艺国内目前旅游演艺形式主要以实景旅游演出、主题公园旅游演出和独立剧场旅游演出为主，比如主题公园旅游演出代表项目千古情系列、C秀、闽南传奇等，实景演出代表是印象，独立剧场演出代表是又见系列、魅力湘西等。从行业统计数据来看，20142019年，中国旅游演出剧目票房CAGR达20。3，2019年末票房达到68。02亿元。
　　综合来看，主题公园旅游演艺商业模式最优、占比最高、增长最快，票房占比从2014年的31快速提升至46。8，而实景旅游演艺的票房占比持续下降，从43。9一路降至26。4；剧场旅游演艺基本维持在25左右。主题公园旅游演艺模式竞争优势主要体现在：一是一体化经营模式下，创作运维成本相对其他两类低，而且内容迭代更快，创作运营更加灵活；二是主题公园演艺可以融合多元丰富内容，提高体验感，而且相对实景演出受季节气候影响较小；三是主题公园模式更符合后疫情时期旅游的特征改变，包括针对短途游、周边游、夜游等游客提高不同内容，相较实景演出内容更多针对长途单次游客更具优势。
　　市场集中度高，千古情系列位于主题公园旅游演艺之首。20142018年，主题公园旅游演艺演出票房复合增速34。7，2018年主题公园旅游演艺票房27。7亿元，增速20。4，远高于旅游演艺行整体13。5的增速。实景旅游演艺票房15。6亿元，增长仅5。7；剧场旅游演艺票房15。8亿元，增长10。2。2018年，千古情系列占据主题公园旅游演艺票房的67。0，处于行业绝对龙头地位。其次是长隆系列（12。6）、华夏系列（7。0），CR3占据市场87的份额，集中度提升明显，而且这一局势受疫情影响行业出清后将进一步提升，并且进一步抬升进入门槛。
　　旅游演艺行业盈利符合二八原则。根据道略文旅数据统计，20152019年全国实景演出真正实现盈利的只约占9，另外11的项目能收支平衡，其余80则处于亏损状态。演艺行业目前的现状符合二八原则，少数优质的演艺项目吸引了大部分的游客，实现了创新盈利再创新的正向循环，不符合市场需求的产品遭到淘汰。宋城演艺主题公园旅游演艺模式的成功主要是因为异地优质景区复制模式，内容更新迭代速度快，游客体验效果优良，并形成核心优质景区引流，降低创作、营销与管理费用，印证行业竞争集中的特征，规模与品质是核心竞争力。
　　3。2。需求端：渗透率提升带动市场规模10年可增5倍
　　3。2。1行业整体发展处于稳步复苏通道中，随疫情爆发情况呈现波动式复苏
　　根据文化和旅游数据，2021年全年国内旅游人数为32。46亿人次，同比提升12。75，恢复至2019年的54；实现国内旅游收入2。92万亿元，同比提升30。94，恢复至2019年的51；客单价为899。57元，同比提升16，恢复至2019年的94。其中，2021上半年复苏强劲，实现国内游收入1。63万亿元157。90，恢复至2019年的58。60水平；下半年受疫情扰动出现小幅回落，实现收入1。29万亿元19。27，恢复至2019年的43。82水平。
　　逐季度来看，2021Q14分别实现国内游人次10。24亿247。12、8。47亿32。97、8。18亿18。28、5。57亿41。12，分别恢复至2019年的57。62、65。15、53。69、39。51水平。2022Q1实现国内游人次8。3亿18。95，恢复至2019年的46。71，国内游收入0。77万亿元4。00。中国旅游研究院4月初预计，2022年上半年有望实现国内旅游出游人数为19。08亿人次，国内旅游收入为1。71万亿元，同比小幅正增长，或有望分别恢复至2019年同期的62和61。
　　从节假日表现来看，2021H1节假日表现逐步转好。结合中国旅游研究院数据，2021年春节、清明、五一假期国内旅游人次分别达到2。56亿、1。02亿、2。30亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的75。3、94。5及103。2，旅游人次恢复良好，五一期间游客人数已恢复超出疫情前！国内旅游收入则分别达到3011亿元、272亿元和1132亿元，各恢复至2019年的58。6、56。7、77。0，五一假期同样为小高峰。2021H2多地疫情反复，节假日恢复较为一般。2021年端午、中秋、国庆国内旅游人次为0。89亿、0。88亿、5。15亿，分别恢复至2019年的94。1、87。2、70。1，旅游收入为294亿元、371亿元和3891亿元，分别恢复至2019年的74。8、78。6和59。9，整体上节假日表现与旅游板块恢复节奏基本一致。
　　受疫情反复影响，2022上半年节假日恢复程度低于去年同期，2022年春节、清明假期旅游人次分别恢复至2019年的73。9、68。0，旅游收入仅恢复至2019年的56。3、39。2。2022年五一假期，全国共有8716家A级旅游景区正常开放，占A级旅游景区总数的61。3，国内旅游出游1。6亿人次30。2，实现旅游收入646。8亿元42。9，按可比口径估算，分别恢复至2019年66。8、44。0，与2021年103。2、77。0的恢复程度相比差距较大。
　　3。2。2国内旅游演艺市场渗透率低，仍具备较大提升空间
　　根据文旅统计数据，2019年旅游演艺市场的观看人次9583。2万人次，同比增长14。3，与15的总票房增速基本同步。20152019年，旅游演艺观看人次从4852。6万人次增至9583。2万人次，复合增速达18。5，略高于票房的复合增速。观看人次的增长由演出剧目和演出场次的增长推动。20152019年，旅游演艺剧目从225台增至340台，复合增速10。9；旅游演艺场次从7。7万场增长至14。7万场，复合增速17。5。20152019年，旅游演艺市场的平均票价分别为75。1元、79。4元、75。6元、70。4元、71元，票房水平相对平稳，基本围绕7075元上下浮动。旅游演艺市场的扩张还处于量的快速增长阶段，在我国旅游演艺市场处于发展初期的阶段，量的增长（观看人次的持续增加）仍是未来35年行业增长的最主要动力。
　　据2019年数据来看，2019年中国旅游演出观众人次为9583。2万人次，而国内旅游人数达到60。06亿人次，旅游演艺的观众渗透率仅为1。6，水平仍然较低。拉长时间周期来看，20152019年间，国内旅游演艺的观众渗透率分别为1。22、1。25、1。38、1。51、1。60。而从欧美市场来看，演艺观众渗透率可达到20左右，如纽约百老汇渗透率达到23；国内丽江景区的演艺观看游客渗透率是19。7，成为国内最高，接近欧美市场，随后是三亚、杭州，渗透率依次为15。1、7。
　　我们预计，旅游演艺游客渗透率空间非常巨大，是行业未来增长的最主要动力。假如未来510年，旅游演艺观众渗透率将从目前的1。6提升至56左右，增长空间达到23倍。若以国内旅游人次70亿人次（假设旅游人次年均增长与GDP增速同步，5左右）计算，未来510年，旅游演艺的观众人次将达到3。54亿人次左右，是2019年约1亿人次的34倍。4。全产业链布局与轻重资产结合扩张以稳固公司竞争优势
　　4。1。差异化竞争优势成就龙头地位
　　从运维模式来看，宋城系主要以室内演出及一体化运维打造差异化竞争。一方面，印象系和山水系均为室外演出，而且部分演出需要在夜晚进行，因此相较宋城系而言，容易受到天气、时间、地点、场次的限制；另一方面，印象系列由知名导演张艺谋、王潮歌打造，与梅帅元导演操刀创作的山水系类似，后期的运维主要由当地政府及企业完成，演艺过程中缺少专业团队打磨与升级，新节目推出缓慢，对于周边游、短途游、夜游等多频次游客兴起后缺乏吸引力；长隆系的表演则依赖于高额的投入成本。相比之下，宋城系具有一定领先优势，主要体现在：投资规模不大，容易异地复制；节目创新迭代快，并融入当地特色文化，具有差异化输出效果；不易受到天气、单日场次等限制，灵活可控；一体化运维，具有成本优势、规模优势、创作优势。
　　从目标受众来看，宋城系推出多剧院、多剧目形式，演艺节目涉及歌舞、杂技等，表现出爱情、生活、地震、战争等多类型故事情节，演绎通俗易懂，各年龄段游客均易接受；印象系则定位于高雅艺术，表演多依托自然山水，注重利用原生态的自然美，对特定人群有较强的吸引力；山水系具有鲜明的民族特色和艺术特色，结合山水实景给人以感染力；长隆系主要以马戏表演和杂技特效表现为主，包括动物互动、水上汇演、地上巡演等环节，对年轻人吸引力更大。另外，演员质量来看，宋城坚持与艺术院校的合作模式，不断提高演员的标准和素质，整体创作素质较高，表演质量得以保证；内容创作来看，宋城确定了一年一大改、一月一小改的方向，不断对演出进行打磨，可以有效增加演出节目的创造力和吸引力，促进公司收入增长。
　　从营销模式来看，多维营销不断提升品牌影响力。一方面，公司对演艺模式进行全面整合升级，通过多剧场、多剧目打造复合景点，不断提升品牌力，契合董事长黄巧灵基于内容创作上的营销理念。提出一生必看的演出、给我一天，还你千年等口号，2020年提出新的口号宋城，让生活有戏！另一方面，宋城演艺与旅行社深度合作，团客市场资源得到丰富。目前宋城已经与1500多家旅行社进行合作，与旅行社达成了互助关系，项目推广初期依赖于旅行社合作进行宣传和导流，在工作日及白天主打团客市场，旅行社成为白天时间段演出的主要群体，公司销售渠道中给予旅行社的折扣最高，售价为零售价的56折，形成互利共赢模式。
　　同时，宋城项目全国布局，通过打造千古情IP，可有效提升消费者对旅行线路评价，以千古情为背书，巩固团客市场。从线上营销来看，微博、小红书、抖音等全渠道布局，知名KOL、KOC发布相关旅游体验笔记过万篇，传统线上美团、携程等APP持续广告投放，宋城演艺公众号和小程序打通订票与实时节目详情等提升粘性。
　　我们认为宋城在旅游演艺行业中占有一席之地，主要取决于设计、创作、开发、销售价值链环节的全产业链运行模式，而且全产业链闭环能力难以复制，成为核心竞争优势。主要体现在：一是，公司具有强大的创意能力和丰富的创意实践，建立了难以突破的创意壁垒，形成了项目选址、规划设计、投资建设、导演编创、舞台呈现、景区运营、营销推广、提升改造全产业链闭环。强大的创意能力和全产业链专业性覆盖有力保障了公司的差异化经营能力和持续创新突破能力，有利于公司控制成本、提升效率、增强盈利能力。
　　二是公司以创意为起点、以演艺为核心、以主题公园为载体，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。主题公园文化演艺的经营模式在一定程度上解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题，克服了传统旅游企业核心竞争力不明显、可复制性差、过度依赖大型游乐设备、边际效应低下、服务差异化不突出、赢利能力较弱的缺点。公司在此基础上进一步从一台剧目、一个公园的千古情模式向多剧院、多剧目、多活动、多门票的演艺公园模式转型升级，持续丰富演艺经营内容，拓宽护城河。
　　三是，公司建立了覆盖全国的文化演艺平台，在项目数量、剧院和座位数、演出场次、观演人数等方面全面领先，成长为中国最大的演艺集团，形成强大的品牌优势。四是，公司先发进入了全国一线旅游休闲目的地和重点商业城市，优先占据了区域内客流量制高点，区域优势和区位优势显著，加大了潜在竞争者进入的成本和难度。五是，公司以打造平台型企业为目标，以开放的心态引导人才、内容、资源等要素的自由流转和集聚，带头整合并重构产业链上下游，实现低成本高效率经营。
　　4。2。公司苦练内功，力争模式优化，三大新模式成为未来新的增长极
　　杭州演艺王国模式：量价齐升巩固盈利
　　公司经历三个发展阶段后进入新发展业态，开启演艺王国模式运营。1。0模式是主题公园1个剧院，2。0模式是主题公园双剧院，这两种模式都存在容纳游客限制，在客单价相对稳定，无法大幅提升时，观看人数与频次的提升将是主要的业绩增长极。而随着公司进入3。0模式的演艺王国模式，形成主题公园多剧院、多剧目、多活动、多门票模式后，不仅提升游客体验，提升游客数量，还将为公司带来多极增长点。杭州项目进行演艺王国模式的筹划与推进，从硬件到内容进行全面升级，未来将逐步应用于部分异地宋城项目；同时VR、AR等科技应用于演出和旅游场景、以平台化战略、精细化运营推动推动效率提升，不断强化自身竞争力、拓宽护城河。
　　疫情期间，公司加强内功修炼，实施软硬件升级改造，为疫情缓解后全面运营做好准备。比如，杭州本部增加剧院类型及数量，设有两个可分别容纳3500人的大型剧院，2020年新增10个室内外剧院、1万余个座位数；推出了悬崖剧院、森林剧院、走动式剧院、水上看台等风格各异的剧院；在《宋城千古情》、《映山红》《WA！恐龙》等大受欢迎剧目上新增了《喀秋莎》、《幻影》、《库克船长》、以及亲子秀《WA！恐龙》、《保护蛋计划》等新剧目；推出聊斋惊魂鬼屋等大型体验项目、悬崖音乐会、森林音乐会等，以及不定期开展泼水节、圣诞跨年、黄金周、夜游、快闪等活动，丰富了游客体验，打通了多极利润增长点。
　　演艺王国模式在剧目内容与质量保证前提下，实现了量价齐升效果，杭州项目票价提升至320元，并推出399元人一日票等组合票，客流接待能力提升和客单价提升对未来营收规模提升打下稳固基础，收入有望突破12亿元，毛利率达到9亿元。
　　上海城市演艺模式：打造东方百老汇
　　公司与世博东迪进行战略合作，总投资8。3亿元，占比面积1。8万平方米，打造城市演艺模式。2010年世博会后，上海旅游市场转变为以本地居民出行为主导，2011年起本地居民出游次数便超过外省人员，2018年后本地居民占比稳超52。而且上海有众多旅游景点，有完善的交通配套设施以及丰富的娱乐设施，旅游吸引度较高，市场广阔空间大。同时，政府大力打造演艺大世界，以上海市黄浦区人民广场为核心区域，辐射整个黄浦区乃至上海中心城区的演艺聚焦和产业发展区，为公司城市演艺模式发展提供优良环境，极具风险收益比，而且有望在北京、重庆等夜经济发达及旅游基数大的城市复制，提升潜在城市演艺项目的空间。
　　上海旅游市场比较成熟，而且存在诸如东方明珠登高类、黄浦江船坞类、迪士尼等旅游项目，但是上海宋城所推出的城市演艺模式具有差异性，而且随着上海宋城项目丰富，未来将形成各项目联动，与上海其他旅游项目形成需求互补休闲服务。公司在内部设置开放性艺术街区宋城Downtown，拥有10个小剧场集群、2000平米的可变空间，可对外征集音乐剧、话剧、舞剧、非遗、前沿艺术等各类优秀演艺团体入驻。演艺内容融入城市特色，包含大型驻场秀《上海千古情》外，还加入了多台不同类型的剧目，例如《四行仓库》、《花想容》等。上海宋城提供多种演出、多种票价、多种组合，给不同游客群体更多选择，其中亲子秀收入占比35，带餐秀收入占比5，丰富了城市演艺的多元性，增加了公园的综合收入。
　　珠海演艺谷模式：打造中国版狂人国主题公园
　　珠海演艺谷一期投资20亿元，二期投资10亿元，预计2023年开业。珠海宋城演艺度假区项目，由24个剧院、55000个座位组成的演艺谷，其中包含4个主题文化街区，2个亲子体验区，4000间主题客房的主题演艺酒店集群，大型演艺人才培训基地等内容。演艺谷旨在打造世界级的演艺秀集群，如室内剧院、实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等，涵盖丰富的剧院形式和演出形态，在原有的基础上进一步丰富游客体验。
　　法国狂人国主题公园拥有多场标志性日间演出，包括：角斗士、神矛之谜、维京海盗、幽灵鸟舞会、黎塞留的火枪手等。在丰富演艺内容的基础上，法国狂人国主题公园票价体系实现多元化，公园门票按照游览天数的不同分开定价，并区分公园门票和大型夜间演出门票。珠海宋城也将形成多元化票价体系，强化游客二次消费意愿，提升业绩贡献。此外，公司通过外采和合作积极开发剧目，未来剧目有望继续丰富。珠海宋城面积比国狂人国主题公园面积更大，但从演艺数量来看，公司于2019年公告的交流纪要中指出珠海宋城计划推出28场演出，而法国狂人国主题公园的演出数量可以达到60场，相较而言，珠海宋城演艺场次仍有提升空间。
　　4月23日，宋城演艺公告称将全资子公司珠海宋城演艺王国有限公司100股权转让给宋城集团，未来将由宋城集团负责珠海宋城演艺公园的建设和孵化，同时宋城集团将委托宋城演艺对演艺公园进行经营管理。该举措有利于公司投资模式，减轻重资产投资压力，同时资本开支得到改善，公司可以将重心移至园区的经营管理。
　　西塘将搭建主题公园集群民宿度假及主题酒店集群剧院集群，以及艺术街区、科技体验和休闲商业区等，打造产业升级综合项目。以《吴越千古情》为主体，根植西塘当地文化，将水面表演和船秀表演相结合，使演艺港湾形成一个立体多维大秀场，走差异化路线。西塘作为江南水乡六大古镇之一，有着丰富的历史文化沉淀。区位优势明显、人文积淀深厚的西塘具有发展旅游业的强大优势。西塘距离上海及杭州较近，有利于西塘项目与杭州宋城、上海宋城或其他景点的联动，推行联票机制，打造演艺集群。而且，演艺谷新模式的推广将推动公司从单一的娱乐消费转化为休闲旅游一体的综合景区。同时，演艺谷项目成功实施将为公司进一步扩张提供好的借鉴模板，更易发挥平台效应，通过吸引全球优秀剧目形成正反馈循环，进而打造旅游胜地，为公司增厚业绩，为城市赋能。
　　4。3。轻资产项目与重资产项目协同发展
　　公司轻资产项目盈利稳定，毛利率高，盈利模式为一揽子服务费管理费。目前运营的轻资产项目包括宁乡炭河主题公园、宜春明月千古情、郑州黄帝千古情，以及在建的延安千古情。轻资产模式多为与当地政府及国有控股企业合作，完成品牌输出，改善现金流能力，提升品牌溢价能力和增加盈利来源。在收入确认方面，通常开业前确认服务费的6070，开业后，每年按照景区营业收入的百分比（往年项目多是20）收取管理费。20162020年，公司设计策划费收入CAGR为10。5，其中2020年疫情期间仍保持5。8的增长速度，体现出收入稳定性较好。而且，公司设计策划费的毛利率20182019年保持在95以上的增速，亦说明在稳定收入基础上仍具有较强盈利能力。
　　5。投资分析
　　国内文化旅游演艺行业竞争相对集中，现有行业发展模式而言，宋城逐渐从内容创意性模式发展成平台型公司，布局对接旅游演艺全产业链的上下游发展，打造演艺王国、城市演艺与演艺谷为主的新业态发展模式，进一步提升了公司发展空间广度与深度，重新定义了行业发展价值生态。基于公司低成本异地复制发展模型，在以杭州宋城景区为大本营，向全国重点优质景区不断拓展，占据先发区位优势，具备较强扩张能力和较高成长性。公司重资产项目与轻资产项目协同发展，不断优化收入结构，提高毛利率水平；主题公园文化演艺独创商业模式下，转型多剧院多剧目多门票运营模式不仅丰富盈利增长极，丰富游客游历与观赏体验，提升回访率，而且有益于议价能力提升，提高单价水平，维持公司高毛利发展水平，实现量价双驱动效应，进一步巩固公司核心竞争优势。
　　从业绩复苏来看，疫情期间，旅游行业作为环境变化高敏感性行业，业绩受到较大冲击，出现明显下滑。但是随着疫情影响边际减弱，整体行业处于波动式复苏趋势中，公司业绩经历回落后亦处于复苏周期，多数项目收入恢复至2019年同期45成水平，后期随着疫情常态化防控措施，奥密克戎疫苗全面覆盖，新冠治疗药物全面上市等较大确定性趋势发展，公司业绩有望延续复苏。
　　从公司过往项目扩张来看，第二轮异地扩张项目将于未来23年进入业绩爆发增长期，具备业绩高增长预期。而且考虑到公司经历疫情影响出现的业绩回落，公司将珠海项目，澳洲项目转让给宋城集团公司，珠海项目开业前三年将由上市公司运营演艺部分收取管理费，待发展成熟之时，演艺部分将由上市公司收回体内，这样将减少疫情期间发展的不确定性，降低上市公司风险，大量回笼资金的同时有助于减少不确定性对业绩修复的影响。
　　整体而言，公司发展空间巨大，发展模式清晰，竞争优势显著、扩张成长能力强，业绩复苏韧性强，具备未来投资价值。而且，公司在疫情期间通过现有项目软硬件整改升级、不确定性项目转让、运营管理变革、待开业项目积极筹备等多措施修炼内功，为旅游市场全面恢复的业绩增长奠定坚实基础，实现厚积薄发。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】未来智库官方网站