赛力斯研究报告携手华为，开启智能汽车二次创业

　　（报告出品方作者：中信证券）赛力斯牵手华为，成为2022年迄今造车新势力最大黑马
　　历史复盘：传统车业务承压，携手华为发力新能源乘用车
　　赛力斯原名小康股份，公司由摩托车和微车零部件起家，后携手东风汽车开拓传统车业务，现牵手华为开发问界品牌，进军新能源乘用车赛道。赛力斯取自希腊语SERES的音译，含义是丝绸之国，代表中国。1。成立初期（19862002年）：1986年，公司的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，经营车用弹簧，随后在1996年和2002年分别成立长安减震器、新感觉摩托车有限公司，拓展车用减震器、摩托车等业务；2。转型传统车（20032015年）：2003年公司与东风汽车合资创立东风渝安，合作经营传统车业务（SUV、MPV等；对应报表端微型汽车）；2005年公司第一辆东风小康微车在武汉上市；2012年公司剥离了摩托车业务，实现业务瘦身；
　　3。发力新能源（20162018年）：2016年公司登陆A股，并在上市后开始持续加大新能源业务的投入，当年在美国硅谷成立SFMOTORS，吸引到特斯拉联合创始人马丁艾伯哈德（2017年10月至2018年7月）等技术人才，积极开展新能源三电技术研发。2017年SFMotors收购了一家位于印第安纳州的整车工厂（此前奔驰R系列和悍马H2的整车工厂）；2017年子公司重庆金康新能源汽车有限公司拿到新能源汽车生产资质。2018年，公司开始建设新能源车高性能动力系统项目。
　　4。和华为深入合作（2019年至今）：2019年公司开始倾斜重心回归国内，与华为开展深入合作，加快布局新能源汽车业务。公司首款新能源乘用车SF5于2019年发售，起初销量平平，之后在2021年4月推出华为智选版本的SF5，正式进入华为渠道销售。2021年12月，公司联合华为发布问界品牌（AITO），并推出旗下第一款增程式车型问界M5EREV，开启了销量的快速爬升。2022年7月，公司将证券简称由小康股份改为赛力斯；2022年7月和9月，问界品牌先后发售M7EREV和M5EV，进一步完善产品谱系。复盘赛力斯历史，公司在从摩托车和传统车业务向新能源乘用车转型的过程中，积累了整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质，这些成为当前公司和华为合作的基础。
　　股权结构和管理层：重庆地方民营企业
　　公司为家族控股下的重庆地方民企。公司为家族控股的重庆地方民营企业，截至2022Q3实际控制人张兴海通过重庆小康控股、渝安工业间接持有公司14。8股份，张兴礼、张兴明、颜敏均为其直系亲属，合计持股超过30，公司控制权相对集中。2020年4月公司通过向东风汽车定向增发3。27亿股股票，收购其持有的东风小康50股权，东风小康成为小康股份全资子公司，东风汽车成为公司第二大股东（持股21。87）。公司目前的董事长和总裁分别为张正萍（公司实控人张兴海之子）和马剑昌，在公司内部工作多年，首席技术官许林历任长安机器厂汽车分厂总装车间工程师、长安汽车工程研究院平台总监等职务。
　　主营业务：由传统车向新能源乘用车转型
　　公司旗下四大品牌覆盖乘用车、商用车，同时具备发动机、内饰等汽车零部件研发生产能力。公司汽车业务覆盖赛力斯新能源乘用车（Seres品牌、AITO品牌）、东风风光（SUV、MPV以及轿车全品类）、东风小康（微型卡车、微型面包车）、瑞驰汽车（商用车），此外小康动力、小康部品两家全资子公司分别生产发动机、汽车座椅保险杠仪表台操纵箱门板等内外饰产品，小康进出口公司则聚焦海外市场（2021年海外业务实现收入26。5亿元，同比增长124，占比16）。
　　盈利能力：归母净利润短期承压，毛利率触底回升
　　业务转型期归母净利润短期承压，毛利率已触底回升。20172021年，随着传统车业务（对应报表口径微型汽车）的萎缩、新能源乘用车业务仍在起步阶段，公司毛利率从23。9下降到3。8，归母净利润从7。25亿元大幅下降至18。24亿元，盈利能力承压。随着单车价格更高的问界M5在2022年3月份开始交付，2022Q1Q3毛利率触底回升至9。8，2022Q3单季度毛利率达到12。7，然而由于新车上市带来销售费用的增加，公司销售费用率从2021年的9。2增长至2022Q1Q3的13。3，归母净利润录得26。75亿元亏损。
　　2016年以来公司研发投入增加，聚焦新能源乘用车新产品、新技术。2016年发力新能源汽车业务以来，公司的研发投入显著提升，近三年均在20亿元左右，研发投入占收入比例从2016年的2。9提升至2021年的11。7，资本化率约为70；2022上半年研发投入13。93亿元，占营业收入的11。22。公司坚持核心技术自研，增程、纯电两种动力类型双管齐下，在智慧电动汽车平台、纯电驱智能增程平台、电驱系统、电机、电控等核心技术方面取得突破。
　　华为发力汽车业务，余承东站台智选模式
　　手机业务遭遇瓶颈，寻求汽车业务增长
　　2019年5月，华为被美国商务部加入实体清单，美国公司若向实体清单中的公司销售美国产品，必须事先得到美国商务部的批准，因此华为受到美国制裁后，在核心零部件获取方面存在困难，手机业务持续承压。智能汽车作为AIoT领域中市场规模最大的应用场景之一，市场规模达万亿美元，规模足够大。华为入局智能汽车，渴望利用科技巨头的技术积累和多年来消费者业务的经验开拓另一片蓝海。
　　华为2021年营收6368亿元，消费者业务营收占比达38。公司201920202021年营收分别为858889146368亿元（约1230亿美元、1367亿美元、999亿美元），净利润分别为6276461137亿元（约90亿美元、99亿美元、178亿美元）。其中，2021年消费者业务营收2434亿元（营收占比38）；运营商业务营收2815亿元（营收占比44），企业业务营收1024亿元（营收占比16。1）。半导体厂商芯片代工厂对华为供货影响较大，消费者业务将继续承压。自2019年5月15日美国将华为等70家子公司列入实体清单以来，美国半导体厂商及芯片代工厂对华为芯片供货影响较大，华为消费者业务承压，手机出货量及市占率持续降低。
　　华为造车业务伴随组织架构不断迭代
　　早期以传统零部件供应为主，后探索HI、智选模式与整车企业深入合作
　　华为2013年开始探索汽车业务商业模式，传统零部件HI智选三种模式下，华为参与度不断提升。华为2013年进入汽车业务以来不断探索商业模式，从类似于传统零部件Tier1模式向整车企业提供标准化零部件做起；到2020年10月推出HuaweiInside（HI）模式，尝试和车企联合开发，提供自动驾驶软硬件、智能汽车全栈解决方案；再到2021年4月推出华为智选模式，更加深入参与产品定义和整车设计，产品进入到华为渠道销售。最终华为形成了零部件Tier1模式、HI和智选三种模式，参与度逐渐加深，其中，与赛力斯的合作为智选模式首个落地案例。
　　模式一：智能零部件供应模式，定位类似于传统Tier1厂商。华为汽车业务早期产品主要是围绕车联网领域中的车载通讯模块展开，随后华为不断丰富在智能电动汽车领域中的产品布局，先后推出了智能座舱全栈式解决方案、华为HiCar、MDC车载计算平台、激光雷达、4D雷达、三合一多合一动力系统、HiCharge等产品，实现智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云五大领域全覆盖，当前华为的多款智能化软硬件产品已用于多家车企的多款车型中。
　　模式二：HuaweiInside（HI）模式。2020年10月，华为发布智能汽车解决方案品牌HI（HuaweiInside），提供全栈智能汽车解决方案。该模式下，华为不仅给车企提供智能化部件，还与车企联合设计、开发汽车，向车企提供五大智能汽车解决方案，华为发挥技术优势，车企发挥整车制造优势，最终车身打上HI标识。
　　（1）北汽极狐：北汽极狐阿尔法SHI版是首款HI模式下的合作车型，2022年5月上市，7月开始交付。车型搭载华为MDC810智能驾驶平台、MDC810智能驾驶芯片、鸿蒙座舱等华为元素，规划高级别辅助驾驶。（2）阿维塔11：2022年6月亮相重庆车展，8月正式发布，系长安、华为、宁德时代联合打造的阿维塔品牌旗下首款车型，定价售价34。9940。99万元，配置基于华为鸿蒙OS开发的智能座舱、L2级别辅助驾驶。（3）广汽埃安：正在和华为联合开发AH8车型，定位中大型智能纯电SUV，车型将基于广汽GEP3。0底盘平台、华为CCA（计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数字平台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，具备高级别自动驾驶功能，计划于2023年底量产。
　　模式三：智选模式，华为主导下的造车业务模式。车型立项上，华为深度参与产品定位、车型配置设计；采购方面，车企主导供应链选择，车型搭载华为智能驾驶或智能座舱系统；生产制造端，华为自身没有工厂，主要依托合作车企的生产制造能力实现车型的批量交付；销售和市场方面，华为智选车型享受华为在营销端的资源倾斜，例如登上华为新品发布会享受较高的曝光度，此外进入到华为现有的手机和IoT门店，充分利用华为的渠道优势，以较低的边际成本快速铺货和获客。
　　车BU成立后经历多次调整，当前由余承东任CEO
　　汽车业务组织架构经历多次调整，当前余承东担任车BUCEO。2019年5月，华为正式成立智能汽车解决方案BU部门（简称车BU），隶属于华为ICT管理委员会，总裁为王军。2020年底，华为将车BU从ICT管理委员会划归到消费者业务管理委员会。2021年5月，华为消费者BG（现已更名为终端BG）CEO余承东正式被任命为车BUCEO，王军则被调任至车BUCOO（首席运营官）。华为公司希望利用余承东在消费电子领域积累的各项经验充分赋能汽车业务，余承东则在接管车BU后力推智选模式。问界品牌年内三款新车交付，双方合作逐渐加深
　　M5、M7、M5e先后发售，赛力斯和华为合作逐渐深入
　　赛力斯和华为合作逐渐深入，M5、M7两款车型年内月销有望双双破万。2019年1月，与华为签署合作协议，双方开展在新能源汽车领域的合作；2021年1月，赛力斯SF5自由远征版搭载驼峰智能增程系统上市，采用华为双电机系统全铝合金底盘，搭载HiCar车机系统语音交互；2021年4月，赛力斯和华为推出智选SF5，进入华为旗舰店，并在5月开始交付；2021年12月，赛力斯和华为联合推出问界品牌（AITO），并且发布旗下首款增程式SUV问界M5，2022年3月开启交付；2022年7月，发布豪华智慧大型SUV问界M7，并于8月开始交付；2022年9月6日，M5纯电版本正式发布，已于10月底开始交付。
　　底层技术优势：依托鸿蒙操作系统，车机为最大卖点
　　需求端看，车机功能丰富度、使用流畅度是用户核心诉求。需求端来看，智能车时代车机好坏的评价标准在于功能丰富度和使用流畅度，我们认为根据驾驶员、车内乘客对车机功能需求的优先级，可进一步拆解为基础功能、和驾乘体验直接相关、解放双手等方面：1。基础功能：导航（拖拽和缩放的流畅度）、音乐；2。和驾乘体验直接相关：影视（副驾、后排人员），座椅通风、加热、按摩等功能（UI的设计思路，包括多级菜单设置、图标设计细节）；3。解放双手：语音识别，包括单一指令、连续指令、多人下达指令的反应速度、识别准确度。
　　技术角度看，硬件性能、操作系统、UI设计共同决定车机性能。1。硬件：车载芯片的算力和制程，内存和存储空间大小，屏幕大小、分辨率、刷新率等；2。软件：操作系统的开发，以及UI的设计思路等，是否能够充分发挥硬件的性能。我们认为硬件端的军备竞赛相对容易，但软件的开发能力和经验相对难以模仿和提升。
　　鸿蒙是全场景、分布式操作系统
　　鸿蒙OS是华为推出的一款全场景、分布式操作系统。鸿蒙系统采用包含Linux内核、鸿蒙微内核及LiteOS的混合内核设计，首次将分布式架构应用于终端OS，支持不同资源受限设备选用适合的内核，最终实现跨终端无缝协同。2012年，华为开始进行鸿蒙系统研发，历时7年于2019年8月正式发布HarmonyOS；2020年9月迭代为HarmonyOS2。0版本；2021年10月，HarmonyOS智能座舱DEMO版在华为开发者大会首次亮相，同年12月于华为冬季旗舰新品发布会上，HarmonyOS智能座舱搭载于AITO问界M5正式亮相，问界M5系首款搭载鸿蒙车机系统的车型。2022年7月27日，华为发布鸿蒙HarmonyOS3。0系统，余承东于11月4日在华为开发者大会上称，2023Q1开始分批向问界全系车型推送。
　　鸿蒙系统能够实现一次开发多端适配，支持多端互联。与谷歌安卓系统、苹果iOS系统不同，华为鸿蒙是面向未来IoT时代的一个全场景操作系统，采用分布式架构，一次开发多端适配，能够支持手机、电视、手表、车机等众多硬件设备，将人、设备、场景有机地联系在一起，而iOS和安卓系统的硬件载体均以手机为主。
　　鸿蒙车机运行流畅，多端流转提升用户体验
　　1。运行流畅度高：鸿蒙车机运行流畅，交互更为方便。鸿蒙车机一经推出便被消费者称为车机天花板，UI设计、运行流畅度、语义识别等方面优于竞对。对比竞品车机的硬件参数，问界M5M7在座舱芯片、算力、屏幕性能等方面并未领先于新势力车企的产品，我们认为华为将消费电子领域积累的UI设计、交互逻辑等经验充分运用到车机的开发中，最终实现优于竞品的使用体验。根据2022年华为开发者大会披露的信息，即将推送的HarmonyOS3。0在设备数量、智联便捷性、流畅性、隐私安全、无障碍信息浏览等方面进行了多项提升。
　　2。多端流转：鸿蒙车机与华为手机、手表、智能家居共同搭建鸿蒙生态。（1）个性化驾驶模式：登入华为帐号后，座椅自动调整，切换驾驶信息和应用服务内容，支持多帐号切换和访客模式，用户信息隔离；（2）手表控车：华为手表、手机靠近无感解锁车门，抬起手腕就能在手表屏幕上远程控车，完成开关车窗、开启空调等操作；能够查看充电进度，及时掌握车辆信息；（3）导航、通话和音乐流转：上车后，手机导航一键流转车内；下车后，自动转为步行导航流转到手机；通话和音乐上下车同样能够自如流转；（4）车家互联：车机控制中心支持控制已接入华为智慧生活APP的智能家居设备，实现人、车、家的全场景互联，例如车主可以在车上一键开启回家模式，让家中的灯和空调等家居设备提前就位。
　　需求洞察和卖点挖掘能力：行业首创零重力座椅，NVH表现优于竞品
　　问界M7零重力座椅的创新、NVH的领先等方面反映的是多年消费电子领域积累下的需求洞察、卖点挖掘能力。华为1998年开始尝试研发终端手机，2003年成立手机业务部，但以向运营商贴牌供货的白牌模式生产，2011年开始建立自有品牌，发力智能手机。华为在消费电子领域深耕多年，沉淀技术之外还积累了消费者需求洞察、卖点挖掘能力，较为顺畅地迁移到智能座舱的打造过程中。M7搭载零重力座椅，系行业首创。问界M7采用零压感知人体工学设计，打造压力分布超均匀的座椅靠背坐垫，利用独创的三轴动态调节技术，座椅内部6个电机进行驱动，当开启零重力座椅模式，座椅向后移动、后背倾倒，同时腿托抬升至和水平面有30度的夹角，最终使得腿和心脏处于同一水平线上，实现接近零重力的效果。
　　M7采用双层隔音玻璃主动降噪技术，NVH表现优于竞对。M7采用三面双层隔音玻璃，配合主动降噪、整车密闭性防护、多层底盘隔震等静音技术，具有领先的NVH性能。根据问界M7发布会信息，M7在怠速、60kmh、80kmh、120kmh等工况下车内噪声均小于丰田埃尔法、宝马X5、特斯拉ModelY等竞品。
　　营销和渠道资源加持：问界亮相华为季度新品发布会，依托华为门店资源快速铺开
　　1。广告宣传方面，问界M5M7M5e分别登上华为2021年冬季、2022年夏季和2022年秋季新品发布会上，均作为压轴产品出场，并由华为车BU总裁余承东负责产品发售。发布会现场享受较高的关注度，其中，问界M7发售当天百度搜索指数达到335万，而理想L9、小鹏G9发售当天百度搜索指数分别为191万、110万。
　　2。渠道运营方面，问界依靠华为已有渠道实现快速扩张，9月底门店数量超过1000家。当前华为依托原有的手机和IoT门店，能够以较低的边际成本、快速建立数量较多的问界体验门店；截至2022年9月，问界品牌共有866个体验中心提供试驾购车服务，并且建立了166个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务，合计1032家门店，数量大幅超越特斯拉和蔚小理；到2022年底，问界品牌计划建设1000家体验中心和300家用户中心。此外，截止10月31日，全国已经有46家AITO用户中心率先完成形象升级，公司计划到年底完成至少160家用户中心的升级。
　　看好赛力斯华为组合的竞争力，公司定增募投加大产能建设和研发力量
　　我们认为赛力斯与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能方面优势互补，看好双方在智能电动车领域拥有较强的竞争力。1。从构建学习曲线的角度，相较于其他华为智选模式的潜在合作车企，赛力斯具有先发优势，我们认为未来23年双方将依托自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线；2。从车型规划的角度，M5、M7、M9组成的第一轮车型周期能见度较高，赛力斯定增募资约70亿元，完善产能布局，并规划6款新能源车型。
　　时间维度先发，双方合作建立智能汽车学习曲线
　　时间维度先发，第一代车型周期能见度较高。车型周期方面，华为和赛力斯合作的第一代车型周期能见度较高，问界M5EREV交付后创下最快月销过万的记录，后推出纯电版本，今年7月发售M7，明年计划发布问界M9及规划车型，产品主要覆盖2040万价格带，增程和纯电双轮驱动；此外，智选模式是华为参与最深的合作模式，合作细节的探索、与车企的磨合都相对较难，赛力斯作为第一家华为智选模式的合作企业，从2021年华为智选SF5上市以来，双方合作紧密，相较于后续可能开展智选合作的其他主机厂存在先发优势。
　　双方合作构建新能源车学习曲线。华为作为新入局者需要不断学习汽车行业的运作规律，从上游的生产制造方面，传统汽车的零部件种类多达23万个，是手机的10倍，且车规级零部件需要更为严格的安全认证等流程，智能电动趋势下智能座舱和自动驾驶相关技术迭代速度更快，华为需要将相应的技术在合作较深、关系较为稳定的车企上进行验证和迭代，同时赛力斯深耕传统车多年，拥有智慧工厂产能、丰富的整车生产经验；后市场业务方面，汽车相较于3C类产品，售后等服务相对更多，赛力斯深耕汽车行业多年，拥有更多的售后维保经验，双方需要合作探索和运营。我们认为双方的合作过程将共同构建新能源车的学习曲线。
　　股权激励绑定核心员工
　　股权激励绑定核心员工，2023年新能源车销量目标值为30万台。20212022年赛力斯股权激励方案合计授予股票期权0。40。36亿股（约占公司股本总额2。672。40），授予激励对象总数分别为27633216人，包括公司（含分子公司）的董事、高级管理人员、核心技术、业务人员及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。其中，2021年股权激励考核目标为20212022年新能源车销量不低于420万辆，营业收入不低于180450亿元，2022年股权激励考核目标为20222023年新能源车销量不低于2030万辆，营业收入不低于450675亿元。
　　定增募资加大产能和研发投入
　　定增募集70亿元左右，规划开发6款电动汽车。2022年7月14日，公司完成定增，募集资金71。3亿元，将用于6款电动汽车的开发及平台技术升级（43。1亿元）、工厂智能化升级与电驱产线建设项目（6。1亿元）、扩大线下用户中心网络（2。1亿元）、补充流动资金（20亿元）。相关项目建设投产后将提升公司电车智能化技术水平、优化电子电气架构、完善生产端和渠道端的布局。
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　　精选报告来源：【未来智库】链接