博纳影业倒计时逆市回能否找回消失的五年

　　在宣布私有化两年后，博纳影业距离登陆A股仅一步之遥。
　　10月13日，证监会官网披露博纳影业招股书。招股书显示，博纳拟在深交所公开发行股票不低于1。22亿股，占发行后总股本比例不超过10，拟募集资金14亿元，其中6亿用于投资8部影片，其余8亿用于电影院项目。
　　今年5月，博纳影业进入上市辅导期，冲刺IPO。在此之前，公司已将营业场所和地址由北京迁至新疆，欲通过即报即审、审过即发的绿色通道尽快回归A股。
　　7年前，博纳影业集团总裁于冬意气风发赴纳斯达克敲钟，但与同期多数中概股命运相似，博纳在美国水土不服，上市5年仅融资9250万美元。与博纳在美遇冷相对的是国内资本市场对影视传媒概念股的追捧，博纳与华谊、光线等同行在市值上的差距不断被拉开，于冬曾多次在公开场合感叹博纳的价值被严重低估。2015年6月，面对A股这场资本盛宴，于冬最终作出私有化决定。
　　直到博纳影业去年6月从美国退市时，其市值仅为50亿元，而根据此次募资金额和新股发售比例推算，博纳现阶段估值预计在150亿元以上。但一个现实是，国内电影票房在经历了高增长后陷入疲软，资本也逐渐失去耐心，与博纳决定私有化的两年前已不可同日而语，此时回A的博纳能否找回消失的5年，赶超同行？
　　巨头入伙与明星股东
　　博纳影业回A的背后，可以看到阿里腾讯万达等巨头和一众明星的身影。
　　招股书披露的股权结构显示，新股发行后，于冬持有博纳影业23。04股份，将控制权牢牢握在手中。除于冬外，发行后持股比例超过5的股东为西藏和合投资管理合伙企业（有限合伙）和浙江东阳阿里巴巴影业有限公司，两者分别持股7。71、6。95。
　　林芝腾讯、中信证券、赛富投资也出现在博纳影业的股东名单上，分别持股4。36、4。22、4。37，而这些公司都是博纳影业私有化的最终买家。
　　除早期入股的公司，在持有博纳股份的34个机构中，也有火线进入者如万达。今年5月，万达院线出资3亿元入股博纳影业，发行后持有公司股份1。69。
　　每逢影视公司上市，必有明星股东现身，博纳也不例外。招股书显示，张涵予、黄晓明、章子怡等7位影视明星成为博纳影业的自然人股东。其中张涵予和黄晓明持股最多，分别拥有0。31股份，此外章子怡持股0。19，陈宝国持股0。13，黄建新和韩寒分别持股0。06，毛俊杰持股0。03。这些明星股东在此前都与博纳多次合作，张涵予主演、黄建新监制的《智取威虎山》《湄公河行动》为博纳带来了高票房。韩寒从作家转型导演的《后会无期》《乘风破浪》两部作品也选择博纳影业作为出品方。
　　根据招股书披露，7位明星股东均为今年3月入股博纳影业。虽然持股比例较低，但于冬拿出少数股份分享，在一定程度上绑定了这些具有票房号召力的人物，以获取更多资源。
　　在公司话语权上，11人组成的董事会中除4名独立董事外，中信、赛富、阿里和腾讯各占一席，于冬和博纳老班底陈永雄和齐志占三席。同为博纳私有化买主的红杉资本沈南鹏担任监事会主席。
　　费用支出高、利润依赖补贴
　　博纳影业是中国第一家拿到发行牌照的民营影视公司，最初以港片发行起家，早年在民营电影发行中独占鳌头。目前博纳主营业务分为电影和影院，几乎平分整个营业收入。
　　电影业务方面，2014年2017年一季度，公司投资上映30部影片，其中《乘风破浪》《湄公河行动》《澳门风云III》票房超过10亿。20142016年，博纳影业主发影片的市场份额一直保持在民营发行公司前三的位置。2016年，仅《湄公河行动》带来的收入就占到公司全年影片收入的四成。
　　影院方面，截止今年3月末，博纳旗下有38家已经营业的影院，电影放映收入占比维持85以上的高占比，而爆米花饮料等毛利较高的卖品收入占比则不足10。
　　根据招股书披露的财务数据，博纳影业2017年一季度、2016年、2015年和2014年的营收分别为4。32亿元、19。01亿元、14。31亿元和12。11亿元。同期，华谊兄弟营收分别为5。44亿元、34。73亿元、39亿元、24亿元。
　　净利润方面，报告期内博纳影业净利仅为4979万元、1。02亿元、3893万元、3049万元。而这在很大程度上还依赖于政府补助，2014年2016年，计入损益的政府补助金融分别为2756万元、5761万元、2。17亿元。
　　事实上，就毛利率而言，博纳影业在华谊兄弟、光线传媒等同行业上市公司中处于中上水平，高于行业平均值。然而在销售管理和财务的费用率上，博纳远超同行业公司，因此对公司净利润造成损失。
　　博纳解释称，销售费用率高主要因公司每年发行影片十余部，规模较大，而影片的宣传费用全部计入销售费用中。管理费用率偏高，主要原因是公司在美股上市期间，向员工授予的期权和限制性股票产生大额的股份支付费用。另外，公司在美股上市期间以原境外架构为主体进行境外债权融资，产生较多利息费用，因此财务费用比率较高。
　　招股书显示，在拟募集资金的14亿元中，其中6亿用于投资8部影片，其余8亿用于电影院项目。
　　但在2017年3月，博纳影业与万达电影签订了《万达电影股份有限公司与博纳影业之合作框架协议》，内容为博纳旗下新增影院加盟万达院线，博纳影业旗下已开业的影院在原院线加盟协议有效期届满后加盟万达院线，期限为自各影院与万达电影签署加盟合同之日起两年。博纳影业继续保留电影院的所有权和经营管理权。
　　尽管已经和万达签署了院线合作协议，博纳仍在影院建立中投入8亿。对此招股书没有给出详细解释，仅表示扩大影院规模有助于提升影院的经营规模及影响力，借助下游放映渠道保障公司发行业务取得影片发行权、提升议价能力，发挥下游影院放映终端对于上游业务的支持作用。
　　逆市回A找回消失的五年
　　7年前的冬天，于冬站在纳斯达克交易所，与巩俐一起敲响了博纳影业的开市钟。然而美国投资者并没有给这个海外上市的中国影视第一股面子，上市当天，博纳股价就跌破发行价，这让怀揣美国梦的于冬有些尴尬。
　　华尔街似乎并不看好博纳的发展模式，公司股价长期低迷。于冬曾经对外透露，在美国上市的五年间，博纳拿着募集的9250万美元资金拍了60多部电影，同时建了30多家影院。但这些钱很难支撑公司运营，只能依靠股市以外的其他方式进行融资。
　　当博纳在美国饱受融资之苦时，国内资本市场的影视概念股却是一片繁荣。2015年股灾前，华谊兄弟总市值一度接近600亿元，光线传媒也达到500亿元左右。
　　2015年6月，于冬决心启动私有化，真正让我下定决心要回A股上市的是《智取威虎山》，票房突破8亿，受到了国内市场的一致好评，还引领了开创红色经典的话题。但同一时期博纳在纳斯达克的股价却一直在跌，这让我非常难过。
　　在此之前，于冬就多次感叹博纳被严重低估，最高的时候我们和华谊之间市值差了13倍，但国内投资者很少了解博纳，博纳成了境外孤零零的弃儿。
　　在阿里腾讯红杉资本的力量下，博纳于2016年4月宣布完成私有化并退出纳斯达克，同年年末完成25亿元的A轮融资。此时，博纳的估值已经达到150亿元，是8个月前退市时的三倍。
　　然而不巧的是，在博纳寻求回A的这段时间里，传媒板块在经历了2015年的爆炒后持续下跌，曾领涨行业的华谊兄弟市值已缩水一半，光线传媒也跌超30。有人认为，博纳回A没有赶上好的时机。于冬也曾调侃，博纳私有化时间点选得不好，一回来就遇到股灾。
　　不过，虽然国内影视行业没有了两年前的疯狂，但增长仍然稳定，博纳现在上市可能会处在一个低点，但A股会给它更高的估值，从长周期来看也并非是不好的时机。能否得到投资者的认可，取决于公司的商业模式和业绩表现。