拷问商誉减值

　　由于此前在2014年到2016年是A股市场并购重组高峰期，并购业绩承诺一般是1？4年不等，且基于上市公司并购标的业绩不达标比例的上升，2017年、2018年也迎来了上市公司商誉减值的集中爆发期，这不仅将影响到相关上市公司的净利润，更关乎整个市场的盈利水平。特别是，当众多上市公司并购标的业绩承诺期满后，商誉减值带来的杀伤力更大。
　　A股上市公司并购量的激增，直接导致各公司会计账上商誉数据的陡然增长。而巨额商誉及其减值，会扭曲市场资源配置，危及公司正常经营并极大侵害投资者利益。
　　46亿商誉减值冠军
　　就2017年的业绩，今年2月28日，主营动力锂电池的坚瑞沃能发布公告称盈利5。22亿，之后在不到2个月的时间内，坚瑞沃能修正业绩称，公司在2017年的利润由盈转亏为36。84亿。坚瑞沃能将业绩变脸归咎于逾46亿的商誉减值。
　　坚瑞沃能的商誉减值与并购有关。2016年2月，坚瑞沃能以52亿，溢价近5倍并购锂电企业沃特玛，产生商誉逾46亿。随后，沃特玛快速扩张，应收账款回款变慢，导致资金链于数月前断裂，2017年全年净利润未达到盈利预测值，于是，坚瑞沃能对并购沃特玛时所形成的商誉计提了全额减值。
　　除商誉减值外，造成坚瑞沃能业绩变脸的原因還有其特定的业务模式。沃特玛2013年主导打造沃特玛联盟，联盟内的运营公司向汽车企业订购车辆，电池则指定沃特玛提供。其运营端承受主要压力。在运营端疲软及高速扩张之下，沃特玛资金链承压继而崩溃。
　　截至今年3月底，坚瑞沃能整体债务221。38亿，其中应付票据100。09亿，应付账款22。21亿，银行借款54。74亿等。公司逾期债务共19。98亿，主要为应付票据和银行借款。该公司于今年4月9日发布公告称，拟通过电池及联盟内运营企业的车辆进行抵债。
　　与此同时，坚瑞沃能实际控制人的股权质押风险也逐渐引爆。坚瑞沃能的实际控制人为公司董事长郭鸿宝及其一致行动人坚瑞新能源，两者合计持有公司约6亿股股份，占总股本的24。74，而这部分股权绝大部分已被质押。
　　请注意上述提到的一个细节：坚瑞沃能当初是以溢价近5倍的价格并购沃特玛。而现在正是因为这份资产导致了如今坚瑞沃能的巨额亏损。
　　坚瑞沃能为什么当初愿意高溢价并购沃特？需要从坚瑞沃能当初自身的状态分析。
　　坚瑞沃能于2010年9月登陆创业板，曾用名坚瑞消防。顾名思义，公司当时的主营为消防业务（为方便阅读，以下仍以坚瑞沃能代指）。在2010？2015年期间，归属于母公司所有者的净利润的最高峰是在2015年，为3536。707万，业绩最差在2012年，但仅亏损1296。9万。
　　坚瑞沃能的业绩爆发是在2016年。这一年，坚瑞沃能当期净利润为4。29亿，扣非净利润为3。82亿，净利润同比暴增近11倍。原因来自坚瑞沃能对沃特玛100股权并购。
　　问题就在于这笔并购。根据相关公告，并购之前，沃特玛账面净资产为9。29亿，而坚瑞沃能并购价则是溢价近5倍的52亿，由此，在该笔交易中，导致坚瑞沃能产生46。16亿的商誉。
　　另外，为配套募集资金，坚瑞沃能还发行计7。16亿股股份。公开资料显示，当时沃特玛总资产为52亿，坚瑞消防的总资产只有14。54亿，即为前者的27。96；营业额方面，沃特玛的当期营业额为21。63亿元，坚瑞沃能为5。81亿，即为前者的26。86。无论是从资产规模还是以营业收入对比，沃特玛都是坚瑞沃能的3倍以上，这是一起典型的蛇吞象并购。
　　比较玩味的是，坚瑞沃能对这宗并购提到过预估增值率较高的风险以及商誉减值风险。
　　对于前一个风险，坚瑞沃能解释是：交易标的资产（即，沃特玛）的预估值较账面值增值较高，主要原因是标的公司的账面资产不能全面反映其真实价值，标的公司的行业地位、商业模式、渠道优势、技术优势等将为企业价值带来溢价。
　　对于后一个风险，坚瑞沃能解释是：本次交易中李瑶（交易前，沃特玛的实际控制人）对交易标的2016年、2017年、2018年的经营业绩作出了承诺，若未实现承诺业绩的，将按约定的方式对上市公司进行业绩补偿，一定程度上能够减少或消除商誉减值风险，但业绩承诺期满后若交易标的经营业绩未实现预期目标，仍会造成商誉减值。
　　事实的结果是，坚瑞沃能对2016年并购沃特玛产生的46亿的商誉，在2017年做了一次性全部减值，某种意义上，就是将亏损一次摊销。
　　但是，在实施商誉减值之后，坚瑞沃能也许或知道自己的结果：它成为了2017年度A股商誉减值最大金融前50名的冠军（见表一《2017年商誉减值金额排名前50家公司》）。
　　A股公司商誉来自并购
　　通过坚瑞沃能商誉减值的始末，反映一个事实：依靠外延并购来维持业绩增速、扮靓财报等手段，已成为A股公司较主流的操作和运作手法，但在短暂的财务并表并带来业绩暴增之后，商誉减值的风险就像天体物理学所称的黑洞一样，可能就在其后随时爆发。
　　在认知所谓的黑洞之前，需要理解商誉是什么，以及形成商誉的逻辑。
　　商誉是什么，是一个探讨其概念的问题。学术界对之研究已逾百年。而对商誉本质的认识，也是有关针对商誉进行会计准则制定、实务运用的基础。从现有的理解来看，主要包含三个认识：
　　商誉的要素。早期的理解，认为商誉源于企业与顾客之间的良好关系，而随着企业的发展，获取未来超额利润的因素日趋繁杂，单一要素无法反映企业获取超额利润的能力。之后，开始从系统的角度去理解商誉。再后，诸如核心能力论、人力资本论、企业资源论等，对商誉的各个要素做进一步补充。除此之外，有关商誉的动量理论的出现，将获取超额利润的要素拓展至企业外部。
　　商誉的超额利润。由于影响企业获取超额利润的要素难以穷尽，因而对于商誉的定义是获取超额利润。其包括：一方面，可以获得超过正常水平的利润；另一方面，资产的价值体现在可以为企业带来未来现金流入。
　　商誉具剩余价值。虽然，超额利润观可能是一种更为直接的对商誉的定义方式，但企业预期未来超额利润以及折现率的难以估计，导致超额利润观徒有其表、难以操作。对商誉的剩余价值认识，则试图弥补这一缺陷，将商誉表示为企业整体价值与可辨认资产价值之差。
　　需要指出的是，三个认识对于商誉本质的探索并无优劣之别。实务中采用剩余计量观的原因在于，会计准则本身需要在合理性和可操作性之间做出权衡。在并购活动较为平稳，账面商誉占比不高的时期，这一做法无可厚非，但并购浪潮下账面商誉激增，就会导致剩余计量观的缺点被放大，从而衍生出一系列问题。
　　再看形成商誉的逻辑。主要看两点：第一、形成商誉的源头；第二、商誉的会计数据形成。
　　企业的商誉主要来自自创商誉和外购商誉。所谓的自创商誉，是企业内部通过研究、开发、广告等活动的自行创造。而外购商誉主要来自企业并购。从实际操作情况来看，由于自创商誉难以公允计量，中国、美国及国际会计准则都要求企业不得确认自创商誉，因此A股上市公司中的商誉形成，主要来自并购过程。如，坚瑞沃能逾46亿的商誉就属于外购商誉。
　　商誉的会计数据形成并不复杂。比如，一家上市公司用10亿并购一家标的公司，而标的公司的净资产只有4亿，从表面上说，差额的6亿就造成上市公司的亏损，但真实情况并非如此。一般而言，上市公司对标的公司并购，不外乎五种理由：为了补充自己原有业务短板、为了自己的业务和市场的战略需要、为了狙击竞争对手而强化自己的市场地位、为了增厚或补充上市公司的业绩需要、为了保护或者提升公司市值等。因此上市公司会认为，一旦实现并购后，标的公司可以每年为上市公司带来价值，于是在并购中溢价的6亿就会转为上市公司的账面商誉。
　　但是，由于大部分上市公司的并购、商誉及商誉减值信息披露不充分、不透明，这为利益输送创造了有利条件。上市公司在并购中支付高溢价，账面确认高额商誉，而被并购方可能是关联方或其他利益相关者，由此形成了实质上的利益输送。如民盛金科，其在监管压力之下，今年终止了其对民众证券集团的并购一案（详见本刊本期《跨过商誉减值测试，民盛金科率性减值》）就存在诸多疑点。
　　另外，虽然并购方都要求被并购方与之签订业绩对赌协议，但高额商誉的减值风险却远非短期业绩对赌可以弥补，甚至业绩补偿协议本身已经沦为高溢价并购的附带成本，被并购方承诺不切实际的业绩，以此换取高估值，事后监管缺失及求偿困难使得这种行为可以低成本地进行。
　　更为直接的是，大股东利用并购概念题材炒作，配合自身拥有的优势信息进行大规模减持套现。这也是近年来大股东频繁减持，甚至清仓式减持的原因之一。无论是利益输送还是自利目的的并购，由此产生的高额商誉及其大额减值都将成为上市公司未来经营的沉重负担，不仅扰乱了正常的市场秩序，更极大地侵害了投资者，尤其是中小投资者的利益。
　　在坚瑞沃能对沃特玛并购中，双方有关于业绩补偿的对赌承诺：交易对方同意对标的公司利润补偿期2016年、2017年及2018年实现的净利润作出承诺，并就承诺期内标的公司实际盈利数与承诺净利润数的差额予以补偿。最终利润承诺数额将以具有证券业务资格的评估机构出具的评估报告中的盈利预测数额为基础确定。
　　但是，坚瑞沃能如何要求原沃特玛方面进行业绩补偿，以及原沃特玛方面是否有能力进行业绩补偿，已经不是投资者关心的问题了，因为随着坚瑞沃能的年度亏损，大部分中小投资者的利益已经实际受到伤害。
　　商誉减值進入高频发期
　　坚瑞沃能商誉巨额减值，理由是旗下沃特玛业绩出现问题。那么，我们需要弄清楚一个问题：商誉是否减值与业绩是否实现，有没有必然关系？
　　并购标的在完成业绩承诺的情况下，商誉也可能逐年减值，只是不会发生一次性、巨额的减值情况。发生商誉大额且一次性减值，说明上市公司过去并购行为的失败，预示上市公司过去花在并购上的资金在未来，无法收回，是企业并购战略失败的真实表现。商誉减值冲减资产的同时，也会抵减净利润，直接拖累上市公司当期业绩。
　　商誉一旦确认，无论是否存在减值迹象，至少应当在每年年终进行减值测试。如果并购标的业绩不如预期，出现资产价值下降趋势，在确认商誉相应的减值损失后，会一次性全额计提或分年计提。
　　因此，商誉是会计科目中最容易受操纵的一项。它是企业未来获取超额利润的折现，需要以企业当年实际经营数据为基础，对未来经营情况、现金流进行判定，判断的维度包括行业趋势、竞争对手情况、宏观政策影响等。这个过程中，对商誉如何减值、减值多少，看似有章可循，实际更多依靠认为判断，对于在其中有意进行操纵的上市公司而言，空间很大。操纵商誉减值，大致上有三种：
　　第一，上市公司可以增加商誉，避免大幅计提拖累当期利润，常见手段包括合并报表时故意低估标的资产公允价值，或者高估负债公允价值以虚增商誉。因此，部分上市公司此前公开披露的商誉减值数额存在一定水分，后续的商誉减值的实际情况可能比披露的情况更严重。
　　第二，缺乏统一的判断标准，导致商誉腾挪空间巨大，通过商誉调节公司利润是行业潜规则。到底是加大还是减小商誉减值的幅度，要看公司特定时点对利润数字的需求。有的上市公司经营状况不大好，并且预计未来几年情况很难改善，于是干脆一次性把商誉减值做完，为下一年业绩大反转做铺垫。
　　第三，内外勾连。由于对商誉判断带有较强的主观性，只有熟悉企业具体经营和行业发展的管理层，以及外部财务专业机构对上市公司业务、财务情况最为清晰。一旦上市公司与财务专业机构内外勾连操纵商誉，普通的外部投资者很难辨识，尤其是中国大部分中小投资者还缺乏基本的财务知识。
　　就目前A股市场的现状来看，并购市场的活跃以及资本市场的繁荣，使得被并购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，导致A股市场上商誉占净资产的比例加速上升。在整体经济相对疲弱的大环境下，这些被并购的企业经营及盈利状况可能不达预期，这会对上市公司盈利增速造成拖累，兼并并购中产生的商誉减值风险也就巨大。
　　具体来看，由于2014年到2016年是A股市场并购重组高峰期，并购业绩承诺一般是1？4年不等，且基于上市公司并购标的业绩不达标比例的上升，2017年至2018年或迎来上市公司商誉减值的集中爆发期，这不仅将影响到相关上市公司的净利润，更关乎整个市场的盈利水平。特别是，当众多上市公司并购标的业绩承诺期满后，商誉减值带来的杀伤力更大。
　　以2010？2018年Q1为维度（表二《2010？2018年Q1，A股上市公司商誉总额变化趋势》），纵观整个A股上市公司的商誉总额变化趋势图来看，呈现逐年上升的趋势：第一波较大增长出现在2011年，同比增速为42。74，并首次突破千亿规模，达到1416亿；第二波较大增长出现在2014年，同比增速为54。83，突破3000亿规模，达到3318亿；随后的2015年，进入第三波较大增长，当年同比增速达到惊人的96。75，达到6528亿；随着的2016年、2017年继续增长，连续突破万亿，截止2017年达到13020亿；进入2018年后，仅Q1就超过了2017年整年的规模，为13404亿。
　　再以2017年度为视点，统计上市公司前50家最大的商誉价值数额，为255。058亿，占了A股发生商誉总额的51以上。从排名来看，分列前10的分别为坚瑞沃能46。1463亿、中国石油37。09亿、ST巴士15。3789亿、ST保千里7。9273亿、美丽生态7。108亿、华闻传媒6。8883亿、ST大唐6。3641亿、百花村6。2271亿、联建光电5。582亿、天龙集团4。9628亿。仅这10家上市公司就合计发生高达143。6748亿的商誉减值。
　　从2017年发生商誉的行业类型集中度来看（表三《A股上市公司商誉行业分布》），最容易发生商誉的是传媒行业，达到1527家，而紧随其后的九个行业分别是：医药生物1289家、计算机行业1028家、化工行业835家、机械设备821家、汽车行业807家、非银行业金融行业754家、电子行业657家、家用电器612家、电气设备591家。
　　另外，有26家上市公司发生连续四年商誉减值（表四、26家公司2014至2017年，连续四年商誉减值）。列前六的分别是ST大唐、新华医疗、华侨城A、综艺股份、雅化集团、西部资源。在26家上市公司中，连续四年商誉减值合计在1亿之内的有14家；超过1亿但低于2亿的有8家；超过2亿但低于3亿的有2家；超过3亿的有2家，2家中的ST大唐为7。8523亿、新华医疗四年为3。8583亿。
　　而截至2018年Q1统计，有24家上市公司商誉占总资产比例超过30以上（表五《24家上市公司商誉占总资产比例》）。其中，占比最高的是高升控股为61。44，其后是天际股份为57。39、富春股份为54。32、康旗股份为53。62、中昌数据为52。37。这些上市公司的商誉对总资产的高占比，意味着一旦发生商誉减值，或者一次性发生商誉减值，结果很可能会造成第二个坚瑞沃能现象。
　　综上，随着商誉快速累积和放大，A股商誉减值的巨大风险也正在集结。
　　防范上市公司商誉减值带来的风险，根本在于对高溢价、高业绩承诺的并购标的保持审慎态度，尤其是在拟并购的前期，必须会同第三方评估机构一起进行尽职调查，对标的公司的资产状况进行清晰、完整的了解，除此，对于自己的并购目的进行反思，如果只是为了追求短期业绩输入为目的，那么还需要对未来风险作出基本判断，如此，就不会出现高溢价、高业绩承诺的并购行为，随之，上市公司大幅计提商誉减值也就没有了基础，风险当然也就大幅降低。另外，即使发生理想丰满，现实骨感的情况并购进来的资产没有达到预期业绩，或上市公司最后发现，该资产缺乏进一步成长的动力，那么就干脆将这份资产置出上市公司，做一次彻底的切割，以避免进一步拖累上市公司业绩、市值，为自己公司负责，也为市场、投资者负责。典型的案例如维维股份，其在经历10年的多元化战略及并购中，猎取了酒业、茶业、煤矿、房地产等资产之后，最终发现其中大部分的外延并购，非但没有给上市公司带来业绩最大化，反而需要不断进行商誉减值，最终痛定思痛抛售大部分的外来不良资产，并回归自己的主业（详见本刊本期《多元化铩羽而归，维维股份四年商誉减值》）。
　　特别提示
　　本文基于本刊及其研究人员认为可信的公开资料及市场研究，反映研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。
　　本刊及其研究人员对本文信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、结论均反映本文截止时间之前公开對研究对象发布时的即时判断。
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　　本文研究的时间截点为2018年6月5日。