宁德时代万亿虚实

　　文丨巨潮商业评论，作者丨杨旭然，编辑丨王方玉
　　经济学上有一个非常简单而且基础的规律，就是当一件产品的供给增加时，它的价格（在大多数时候）就会下降，产品的价格下降后，又会增加需求。
　　贵州茅台也曾经尝试着用这个思路，来给自己的产品降降温，因为市面上囤酒赚钱牟利的人实在是太多，存在金融风险。
　　2018年8月，作为扩大供给的一个试点，南京雨花区的一处茅台直营店对茅台酒进行打折促销，引来了大量人群聚集，并发生了拥挤和踩踏事故，最终民警不得不鸣枪示警来维持秩序。
　　从那之后茅台基本上没有再尝试过降价销售，被迫接受了自己是一个高价奢侈品的事实。也正是从那之后开始，贵州茅台酒价、股价同步上涨。半年多之后市值涨破万亿元大关，并再也没有回头。
　　两年之后，宁德时代（SZ：300750）成了新的万亿市值企业。和茅台截然不同的是，宁德时代的市值提升，在不断的降价过程中完成。
　　宁德时代股价表现（2019年至今）
　　没能在茅台酒身上应验的供需规律，在宁德时代身上验证出来了。随着几年中不断下调电池系统的价格，其客户数量越来越多，产能扩张越来越大，宁德时代终于被投资者抬进了万亿俱乐部。
　　这家新万亿公司，与其他万亿巨头迥然不同。万亿俱乐部中的其他成员如雷贯耳：四大国有银行、中国人寿、茅台、五粮液、曾经的中信证券、中国石油；在香港市场，万亿港币级的公司腾讯、阿里巴巴、美团、汇丰、快手；美股市场里，万亿美元公司主要是科技巨头们亚马逊苹果谷歌微软。
　　万亿俱乐部就像是各个市场里的明灯，指引着经济发展的方向。在港股和美股市场中，这个俱乐部主要是科技、互联网公司们占据，但在A股更多是白酒和金融类企业，宁德时代是其中科技型新万亿公司的独苗。
　　非典型新万亿
　　宁德时代与其他万亿俱乐部成员之间有些不同，最直观的体现，就是有不对等的估值和经营数据，到2020年也只有503亿出头的收入规模。
　　仅500亿的收入就撑起了万亿级市值，这个数字甚至要低于以泡沫著称的快手（HK：01024）其2020年全年收入587。76亿元。
　　其他万亿级企业大多是以相对低的估值，赢得较高的市值规模。最典型的就是市盈率水平长期在5倍左右的大型国有银行，其中工商银行2020年的净利润足有3159亿元，中国人寿这一年的净利润约等于宁德时代的总收入，市盈率常年在20倍左右。
　　这才是万亿俱乐部的常态。尤其互联网公司以外的企业没有足够多的收入就支撑不起来足够的利润，没有足够多的利润就支撑不起来足够的市值，但事情到了宁德时代这里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂，并且时常会被当做泡沫的证据。
　　这其中其实涉及到一个估值中的实际问题：市盈率的定义。它是指用市值规模除以企业的净利润所得出的倍数，净利润多，除出来的倍数就低，属于低估，净利润少，倍数就高，属于高估。
　　那么如果出现一种状态：企业已经可以确保在不远的未来（比如两年后）获得的利润，并且足以对财务数据形成重大影响的，是否应该被考虑进估值过程中去？
　　恰好宁德时代就属于这种情况。包括车里湾、江苏溧阳项目在内的大量电池产能都还在建设期，尚无法产生现金流和利润，但鉴于目前来自车企的大量需求，这些产能投产后100可以卖出去其中很多甚至还没投产就已经卖出去了。
　　这些潜在利润计算与否，对于宁德时代的估值数字来说非常重要，而资本选择了计算，从而形成了感官上的高估甚至泡沫。
　　相比之下，其他万亿俱乐部的成员很少能获得这种待遇。
　　他们具有一些普遍共性。除了茅台、五粮液为代表的奢侈品之外，万亿级企业大都有极其深厚的用户基础，并且占据人们生活的关键一环。如腾讯的微信、阿里的淘宝、银行散布全国的网点，以及亚马逊、苹果对全球电商与手机市场的占据。
　　但即便如此，想要同时获得用户的肯定与资本的高估，都是非常艰难的事情。一旦到达万亿级规模，资本对于企业的成长性判断将会变得越发严苛。
　　例如腾讯，万亿级的投资收益，明明白白地摆在那，很容易就可以计算出总的盈利数据，但资本市场对其视而不见，减持获得的大量利润甚至会被视为非经常性损益，在每年净利润增长40左右的情况下，市盈率仅有30倍左右；
　　美国资本市场的情况也有类似，谷歌（NASDAQ：GOOGL）的市盈率已经下降至15倍以下，这实际上传递出资本对于这家公司成长性的悲观在资本眼中，目前的谷歌已经是传统产业的公司了，创新型业务并不在计算其估值时的考虑范围之内。
　　而在宁德时代身上我们看到，宁德时代的主要产品新能源汽车动力电池，并没有普及到下沉市场，目前国内电动车的销售仍然是以高线级城市为主，整体销售比例占到汽车市场的不足5。
　　再加上更为广阔的海外市场，宁德时代可以直接参与的产业空间无比庞大。这满足了资本的狂野想象。
　　范式之变
　　按照上文所说的，大多数万亿级企业的共性都在于，他们的产品都是人们日常生活中绕不开的一环，但汽车领域并未出现过万亿俱乐部的成员（特斯拉有望打破这一惯例），这与汽车行业的产业规律有密切关系。
　　汽车或者泛化为出行，是人类长期、持续、高频的刚需。但是在产业层面，汽车真正开始成为一个十万亿级的大市场，要等到1908年，当福特汽车公司推出T型车之后。
　　关于汽车的一切，都在大规模流水线化的生产过程中改变了。传统手工制车在成本上毫无竞争力，福特可以凭借规模优势降低原料采购价格，肆无忌惮地将T型车的价格一降再降，而不用担心车辆售价低于成本。
　　规模优势带来的低价，让人们更愿意购买福特T型车。到1918年，美国行驶的汽车中福特T型车占到一半，到1927年，福特共计生产了1500万台T型车，福特凭此成为了上世纪美国最成功的企业家之一。
　　福特T型车生产线
　　这被称为规模报酬递增，是汽车产业的显著特点，规模越大，成本越低，利润空间越大。在汽车配件领域中，规模报酬递增规律同样适用，甚至更加深化：当一类配件实现最大规模生产以供给多个品牌时，它可以将价格做到比任何品牌独立生产都低。
　　福耀玻璃（SZ：600660）为几十个汽车品牌供给玻璃，其中包括了所有主流的传统燃油车品牌和新能源汽车品牌；
　　创立于1901年的德国伟巴斯特公司，掌握2400多项关于汽车天窗的专利，占到全球汽车天窗市场约65的份额；
　　汽车配件巨擘博世，更是将只垄断配件不生产整车的策略发挥到了极致：占据全球绝大多数ABS（防抱死系统）、ESP（电子稳定程序系统）部件；
　　就连技术含量相对较低的轮胎，也呈现出了清晰的多品牌共占格局，整车厂完全没有必要独立制造轮胎。
　　可以看到，燃油车并非由车企全面自造，而是更像一个具备品牌价值的组装厂，各类配件集中在品牌厂商手中，攒成各个型号的汽车。
　　但是在新能源汽车时代，汽车配件总数大幅度下降，汽车部件的成本集中到了三电、车载智能系统等方面。动力电池系统占到了其中最大的成本比例，约3040。
　　汽车制造的范式彻底改变了。汽车还是那个十万亿级市场，但价值链条已经被打乱，供应链大幅简化，参与者大洗牌。动力电池在其中的重要性前所未有，其价格的高低，对于新能源汽车的最终售价与普及产生着巨大影响。
　　类似于福特时代的T型车，市场需要新能源车的成本不断下降，以推动这个市场的快速发展。特斯拉冒巨大风险无限扩张产能是基于此，曾毓群敢于领先同行超大规模布局产能也同样基于此：只有不断扩大规模，获得规模报酬递增，才能降低新能源汽车的成本。对燃油车更大规模的替代，会在整体价格足够低之后自然出现。
　　宁德时代不断通过扩张产能获得降价的空间，刺激供给。从财务数据上看，其毛利率、净利率自2016年开始就在不断下降，换来的不仅有自己在产业链中更加稳固的位置，同时还有更便宜的新能源汽车成本，和随之增长的需求。
　　我们大约能判断出曾毓群对于目前动力电池价格的看法，他曾经在公开场合表示：
　　最难的客户，就是我们现在10万块钱，8万块钱，12万块钱，11万块钱电动车的售价的客户，因为大家的电池太贵了，承受不起，这部分客户确实是大量的。
　　可以预见的是，在宁德时代的推动下，动力电池价格还将继续下降。福特、马斯克与曾毓群，时隔百年的三个人，以同样的方式在推动了汽车行业的进步，这就是产业规律的意义与价值。
　　品牌分野
　　每辆车由一万多个不同大小的配件组成。对于燃油车厂商来说，组装的过程同时也是价值分散的过程，这也是为何整车厂难以出现万亿巨头的原因。
　　价值数十万的汽车，必须给各类汽车配件公司预留出足够的利润，其中有不少还是垄断型企业，汽车品牌商必须给出溢价利润。这也是很多投资界人士不喜欢汽车股很重要的理由：经过百年的发展历程，汽车厂商越来越像组装厂了。
　　汽车厂商难出万亿巨头的另一个重要原因，在于品牌的分野。
　　1921年，福特T型车达到了巅峰，其产量已占世界汽车总产量的56。6，当时的T型车价格已经下探至300美元以下，大量的工人阶层也可以顺利地购买汽车了。
　　但是当所有人都开着千篇一律的汽车时，就开始有部分消费者对此不满，他们需要一些特别的汽车来满足自己特定的需求，或是展示自己的与众不同。这时美国通用汽车公司开始在个性化、多样化方面大做文章，用彩色的雪佛兰汽车对抗黑色的T型车，最终迫使福特汽车进行大规模的产能调整。
　　车型老旧，库存积压，福特汽车迅速从巅峰跌落，先后被通用和克莱斯勒公司超越，成为北美的第三大汽车公司。
　　倒向通用、克莱斯勒的消费者，对这两家企业也没有多少忠诚度。当车企都能够通过流水线作业和大规模生产以降低生产成本时，消费者开始对于多样性、品牌有了更多的要求，其客户忠诚度变得非常低。
　　到如今，汽车消费仍然呈现出高度的分化，并没有出现类似于微信、工商银行或者美团的情况，以单一的品牌服务于各地、各类消费者。马化腾可以和某个小镇青年共同使用微信产品，再富有的企业家也要和老百姓一样与工商银行打交道，其他万亿级企业品牌与产品的普适性，在汽车行业是没有的。
　　因此在汽车普及的过程中我们可以发现，品牌分野情况非常明显，低线级城市、一二线城市、高净值人群、工薪阶层在购买汽车时，会有完全不同的价格与品牌考虑，想用一个品牌或者一款产品打通所有地域、品牌与价位完全不可能。
　　这种天然的市场区隔，造成了十万亿级别的汽车市场中，没有出现进入万亿俱乐部的汽车公司。中国最成功、规模最大的汽车公司上汽集团，市值峰值也仅是4360亿元。但是在新能源汽车时代，这种局面被汽车核心配件企业打破了。
　　作为具备科技属性的制造业企业，宁德时代不断降低产品价格，并不断扩张产能，以进入到各个新能源品牌汽车的组装里。目前宁德时代在动力电池领域的市场份额超过50，产品搭载到了中国几乎所有主流车企的产品上，并且还有包括宝马、大众在内的国际巨头客户。
　　汽车的品牌分野被跨越了。核心配件在不同的汽车品牌上共同使用，完成了从国际到国内、从一二线城市到底线级城市，从高端豪华车到低价微车的全覆盖。虽然看不到宁德时代的任何产品，但只要有新能源汽车的地方，就有宁德时代产品的渗透。
　　宁德时代与其他万亿俱乐部的成员一样，有机会完成对市场、价格、品牌局限的跨越，在汽车与出行领域，成为每个普通人都绕不开的企业。在一个没有政策准入门槛、全球化自由竞争的行业里，成为了一家不同以往的新万亿巨头。
　　写在最后
　　规模优势是制造业的显著特征。对于制造型企业来说，产业链话语权这件事是非常关键的，而产业链话语权的来源主要有三：规模、技术、管理能力。
　　有了技术，企业可以暂时领先，但技术的扩散性特征决定了，这种领先只能持续一段时间。在进入到产业成熟期之后，更加重要的是规模。有了规模，企业可以获得最低的采购成本。而毫厘之间的价格差异，可以直接决定一家企业的生死。
　　在动力电池领域，上游正极、负极材料价格也在不断上涨，无法通过大规模采购降低成本的企业，已经置身于危险之中。曾毓群判断，未来5年，锂产业市场将迎来井喷期，快速进入TWh时代，高效率、高品质的交付是重要的核心竞争力。
　　而资本市场选择在此时把宁德时代抬进万亿俱乐部，等于提前宣告了TWh时代的到来。