核心观点
　　1、此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，主要是由美国需求拉动。美国居民部门从去杠杆向加杠杆周期转变，带动商品牛市和房地产增长。
　　2、全球流动性拐点或逐渐来临，这种情况下商品指数维持创新高具有一定的难度，未来商品走势或分化，需要从产业供需角度去挖掘结构性行情。
　　3、春节前后美债收益率驱动因素不同，春节前的驱动来自经济修复带动的通胀预期回升，而春节后驱动力从通胀预期转向实际利率。短期来看利率上行充分、阶段性企稳，但美债收益率上行趋势尚未结束，下半年核心CPI修复带动通胀预期回升后，10年期美债收益率或上行至2。
　　4、国内3个月Shibor低于3或成为常态，核心CPI和PPI走势背离反映终端需求恢复并非很好，因此中国利率上行空间有限。另外从利率看经济拐点，预计PMI最晚将于今年5月份见顶。
　　5、从估值情况和利率难以回到高通胀时期的水平来看，目前A股处于结构性熊市阶段，转向全面熊市的概率不大，建议轻指数重个股；从利率环境和盈利角度来看，中证500风格更加偏优；对比2020年的半导体与疫苗抱团股下跌阶段，茅指数短期调整接近尾声。
　　纪要正文
　　第一，美国居民部门从去杠杆向加杠杆周期转变，带动商品牛市和房地产增长，同时居民部门杠杆率低于企业和政府部门杠杆率、处于历史低位，以及薪资增速超过抵押贷款利率支撑居民杠杆率上升。2005年2007年由于中国经济处于上升周期以及20092011年中国四万亿刺激计划分别带动商品两轮牛市，因此过去分析商品牛市离不开讨论中国需求和货币财政政策。但本次从需求端来看，参考去年中国基建增速不到5，此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，而主要由美国需求拉动。
　　理论上，宽松货币政策推动通胀回升，但实际情况中，加杠杆并不意味着一定会带动通胀，如日本在宽松政策下面临通缩压力，货币对通胀的影响需要实体环节的参与，真正对通胀产生影响是居民部门加杠杆。政府部门和企业部门加杠杆后，借贷与投资和消费存在时滞，不能立即流通到实体经济中、立即导致通胀产生，但居民加杠杆后借贷和消费基本同步，因此居民部门对通胀的影响不存在时滞。从宏观驱动来看，高盛标普商品全收益指数MSCI发达市场股指比值与居民杠杆率具有一定的正相关关系，次贷危机之后该比值持续走弱，显示居民去杠杆带动商品价格走弱

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