华西证券给予牧高笛买入评级，目标价位56。8元

　　20211221华西证券股份有限公司唐爽爽，朱宇昊对牧高笛进行研究并发布了研究报告《牧高笛系列报告二：SNOWPEAK：从露营产品到露营服务》，本报告对牧高笛给出买入评级，认为其目标价位为56。80元，当前股价为39。49元，预期上涨幅度为43。83。
　　牧高笛（603908）
　　投资建议
　　本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司Snowpeak，（1）从成长空间来看，2020年snowpeak收入为10。6亿元，其中我们估计帐篷收入超4亿元（占比约40），而牧高笛2020年品牌业务收入仅为1。6亿元（其中大牧装备收入0。86亿元）；（2）拆分店数和店效来看，2020年snowpeak店数店效为573家517万元，而2020年牧高笛小牧店数店效为271家96万元，未来店数和店效均存提升空间；（3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak为556、但21Q2净利率为11，大牧毛利率净利率为265，存在改善空间。维持盈利预测，预计202123年收入为9。1512。415。19亿元、归母净利为0。821。241。59亿元、对应EPS分别为1。231。862。39元、2021年12月17日收盘价39。29元对应2123年PE分别为322116X，维持买入评级。SNOWPEAK历史估值在5060倍波动，对标同行SNOWPEAK估值，若给予牧高笛22年品牌业务3045倍、代工20倍对应目标市值3037。9亿元、目标价4556。8元。
　　中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化
　　日本先后在1980年代后期1990年代中期、2015年后迎来两轮露营热，第一轮露营热在1996年仅汽车露营人次达到1580万、市场达到760亿日元（约43亿）。第二次露营热则来自2015年以来社交媒体兴起，分享欲成为露营热重要推手。根据YanoResearchInstitute数据，2020年日本户外装备市场规模为44。5亿美元、同比增长5。3。
　　牧高笛VSSNOWPEAK发展路径对比
　　对比Snowpeak和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于：（1）定位不同：Snowpeak定位高端，牧高笛侧重性价比；（2）Snowpeak线下发展为主、直营店130400、instore店100、经销店50（直营店instore经销店店效分别为517万271万106万，对应平效为1。34万2。7万2。1万），牧高笛则以线上团购为主；但二者共同点在于：（1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比60以上；（2）均重视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降至50；（3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛2021年末参股大热荒野，布局下游营地市场。
　　风险提示
　　产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。
　　该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为46。47；证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）好公司评级为2星，好价格评级为2星，估值综合评级为2星。（评级范围：15星，最高5星）