杭州银行专题报告ROE稳步提升，新五年渐入佳境

　　（报告出品方作者：广发证券，倪军、屈俊）一、ROE拆分：息差向好，效率提升，信用成本有较大改善空间
　　ROE拆分：息差向好，效率提升，信用成本有较大改善空间。杭州银行ROE拆分后横向与长三角城商行平均和城商行平均对比，纵向上以4年为维度对比，我们可以总结出如下特征：
　　（1）横向来看，尽管负债和经营效率更具优势，但受净利息收入（净息差）拖累，盈利能力总体偏弱，优质的资产质量还未反映到信贷成本上。2020A对比结果基本与20162020年情况一致，杭州银行ROE水平低于板块13个百分点，核心是低于板块20pcts的ROA水平（2020A杭州银行ROAA为0。65，低于长三角城商行平均19bps，低于城商行平均18bps）。核心拖累主要是营收（平均资产）和减值损失（平均资产），营收需作为整体讨论，杭州银行交易性金融资产占比较低，导致其他非息收入偏低；而主要的支撑项是负债成本和经营效率，我们后续会详细分析。其本质反映的是20142016年小微风险暴露后，战略核心由重点发展小微企业向做专大公司做强大零售转变。相较于高风险、高收益的小微贷款，转型后零售业务风险偏好极低，以强抵押为主，收益也相对较低；对公业务以政府相关企业为主，中等风险，收益较高。
　　2014年管理层开始主动退出部分高风险小微客户，2015年公司重组贷款翻了8倍，2017年经过持续结构调整，小微金融条线贷款恢复新增，产品结构以云抵贷等抵押类产品为主，抵押贷款占比83。8（vs。2014：49）。2014年以后公司风险偏好整体下行，大型企业贷款（国企、平台和上市公司）和零售贷款所占比重持续上升。以基建类贷款为例，2013年在贷款总额中的占比只有7。1（vs。小微贷款21。6），而2020年末基建类贷款所占比重上升至20。9，小微贷款回落至15。7。
　　（2）纵向来看，20172020年核心盈利能力逐渐修复，ROA受制于拨备计提，小幅提升。2017年以来的盈利修复有行业共性原因（板块息差见底回升），杭州银行自身盈利能力也在回归行业平均，高经营效率持续，负债成本相对优势显现。在做专大公司策略下，对公存款结构持续优化，活期：定期比约为6：4，较城商行平均1：1有较大优势。零售转型也是支撑公司盈利能力修复的关键，2017年以后零售贷款投放比例每年均在40以上，其中按揭和经营贷占比较大，推动资产端收益率企稳，不良贷款水平极大改善。
　　（一）资产质量：同业一流、自身历史最好水平，信用成本有较大改善空间
　　杭州银行资产质量处于自身的历史最优水平，在可比同业间也是最优的。不良贷款率连续19个季度下降，2021年6月末为0。98是上市以来最优水平，在城商行中仅次于宁波银行和南京银行；考虑潜在风险，不良关注为1。47，逾期贷款率为0。75，同业最低。不良认定水平城商行中最严，逾期1天即进不良，2020年6月末逾期90以上贷款偏离度为69。2，逾期贷款偏离度76。9，均为城商行最低。风险抵补能力同样处于第一梯队，2021年6月末拨贷比为5。20，A股上市银行中最高，拨备覆盖率530，仅次于宁波银行。
　　资产质量持续改善是2014年以来客户结构持续调整的结果。2011年浙江地区担保风险爆发，2014年公司小微企业资产质量明显恶化，在这个背景下管理层降低风险偏好，主动调整客户结构。以2015年与2020年对比：（1）总体不良贷款水平显著降低，从1。36降至1。07。结构上，（2）零售贷款不良率显著下降，从3。13降至0。45，主要是经营贷业务模式经过根本性调整，将不良率从8。61压降至0。73；（3）公司贷款不良率有所上升，0。59上升至1。56，对公不良率上升的趋势与长三角城商行一致，公司战略重心（国企平台和上市公司）相关的基建贷款不良率在接近0水平没有显著变化，对公贷款质量主要是受房地产业、制造业、批发和零售业（不良贷款在总不良中的占比分别为24。7、22。3和14。7）拖累。
　　疫情压力测试下表现优异。2016年以来的客户结构调整和大力度的存量风险处置，2020年在监管层明确要求银行加大核销力度背景下，公司已无不良可以暴露，不良新生成率创历史新低，仅为0。24，显著好于城商行和长三角同业平均（1。230。95），不良偏离水平（2020年末，逾期90以上贷款偏离度为59。1，逾期贷款贷款总额为78）已为城商行最低。
　　为什么资产质量优势2020才体现？我们判断2017年公司资产质量实质转好，正常贷款迁徙率已经低于长三角城商行平均（大幅低于城商行平均），1719年不良生成率较高主要是公司主动提高不良认定力度，压低不良偏离水平。
　　实际资产质量水平和信贷成本分化加大，后续改善空间巨大。公司拨备政策非常审慎，从拨贷比的角度看，20142018年拨贷比由2。35（长三角平均2。64）与行业一同提升至3。54（长三角平均3。49），2018年以后拨贷比提升要大幅超越行业（2020年末，杭州：5。24vs。长三角：4。04）；其背后反映的是20182021年不良生成率和信用成本大幅分化，一方面杭州银行不良生成水平快速降低（行业在2018年水平上略降），另一方面是较行业更高的信用成本（多提拨备），最终呈现的是行业最优的资产质量，以及行业较高的风险抵补水平。
　　（二）净息差：与行业差距收窄，对公压舱石优势延续，零售重质量收益改善
　　2021H1杭州银行净息差为1。93，略低于长三角城商行（2。04）与城商行平均（2。07），由于公司风险偏好较低，净息差受制于资产端收益率，略低于行业平均，符合投资者预期。但根据我们测算，对公业务净息差水平非常高，2021H1达3。93，远高于长三角地区城商行平均（平均3。24，南京：3。10，江苏：2。99，宁波：2。93）；净息差整体表现不佳：一是，资负摆布上对公零售资产仅占总资产45（长三角平均49，不含上海银行），其次，零售业务净息差较低，只有1。94，大幅低于长三角地区城商行平均（平均3。40，宁波：5。00，江苏：3。75，南京2。92）。
　　净息差回升，与行业差距逐渐收窄，2017年杭州银行与城商行平均差距为23bps，2020H1已收窄至14bps。从分部的角度来看2017H12020A净息差逐步改善，除了口径调整因素1外，其主要原因是：（1）20172019年受益于终端贷款利率上行，对公业务测算净息差扩张，3。51升至3。97，公司也主动增加对公零售小微资产的配置；（2）2020年公司主要受益于资金业务息差扩张，市场逐渐认可杭州银行资产质量改善，同时受益于金融市场利率下行，同业负债成本大幅下行。
　　2021H1净息差扩张趋势被打断，主要是小微业务受减费让利影响息差大幅下降（2020A：3。48降至2021H1：2。85），对公和资金业务息差稳定，零售息差恢复性扩张。
　　对公压舱石优势延续，高息差、中风险，并为其他业务提供大量低成本负债。对公是杭州银行最重要的板块，2021H1净利息收入中占40。9，总资产中占比27。8。更重要的对公业务负债优势凸显，负债净贡献2占总资产26。0（宁波：25。8，南京：18。8，江苏：4。0），对公广义存贷比3为51。7，大幅低于江苏银行和南京银行，与宁波银行相近；结构优良，2021年6月末对公存款中活期存款占比62，远高于长三角其他城商行平均43。考虑到杭州银行核心客户为政府相关大中型客户，竞争相对激烈，负债拓展能取得如此成绩殊为不易；活期占比较高主要归因于杭州银行在协议存款4市场上竞争优势较强，少数客户贡献较大。
　　收益高：对公净息差长期维持较高水平，2021H1测算净息差3。93，高出长三角其他城商行平均90bps。资产端来看，对公贷款收益率显著高于同业，2021H1杭州银行对公贷款收益率为5。10，高于长三角地区城商行平均30bps。贷款主要受益于杭州基建需求强劲，5433工程、亚运场馆建设等重点项目投资规模巨大，信贷需求激增。虽然2019年以来收益率有所下行，但公司从资负两端考虑客户综合收益，维持对公净息差稳定。股东对杭州银行支持较大，2021H1关联方合企业计贡献存款763亿元，占公司存款13。1，付息率1。5；关联贷款69亿元，占公司贷款2。0，收益率4。4。
　　零售贷款重质量，按揭收紧推动收益率上行，看好消费贷客群下沉带来的收益提升机会。2014年以后，杭州银行风险偏好降低，零售贷款始终将资产质量放在第一位；资产摆布上以按揭贷款和个人经营贷为主，消费贷配置较少而且以客群选择上以高端客群（公务员、事业单位员工、垄断优质的国企央企以及白名单群体）为主；经营贷重抵押，抵押贷款占比84，风险极低。
　　低风险零售业务对应较低的收益率，2016年以后净息差下行，测算净息差由2015A高点3。16，降至2020A的1。70，2021H1受益于按揭利率上行有所回升，但仍低于长三角城商行平均近200bps。资产端来看，零售贷款收益率低于同业，2021H1杭州银行零售贷款收益率为5。36，低于长三角地区城商行平均100bps，2021H1受益于按揭贷款利率上行，新发贷款收益率已超6，推动零售收益率上行5bps。
　　（三）费用管控好：中上水平人均薪酬，成本收入比低于行业平均
　　成本收入比降至低于行业平均。随着业务结构改善，杭州银行成本收入比由2015A的31。5（城商行平均只有28。6）降至2021H1的23。9（行业平均24。2），A股城商行中排名第7，长三角城商行中仅高于上海银行和江苏银行。在降成本的同时，人均薪酬保持在中等偏上水平，2020年人均薪酬为50万，13家上市城商行中排第3，仅次于南京银行和江苏银行，主要是公司持续优化预算管理与成本控制管理，针对重点业务投入资源。
　　杭州银行积极推进大零售发展战略，员工数量保持较高增速。截至2020年末，杭州银行员工总人数只有9139人，长三角五家城商行中最少，网点数量也只有224个，长三角城商行中仅多于南京银行。从网均效益上看，2020A网均零售AUM为17。6亿元，网均财富管理业务手续费收入852万，在长三角城商行中并不占优，增加网点数量和员工数量有助于提升零售经营效益，公司近三年员工人数加速上升，2020年员工增加1225人，仅次于宁波银行。
　　二、短期：转股价下修大幅提升成功转股预期
　　板块回调期叠加减持负面，5月8月股价大幅回调。5月份以来，公司股价出现较大幅回撤，以5月20日高点至8月9日计算，回撤幅度高达30。2，回到去年11月的水平。短期大幅回撤有板块原因，即赛道股高涨背景下银行相对吸引力下降；也有杭州银行个体原因：（1）可转债转股预期短期难兑现：3月份可转债发行正值股价高点，强制转股价较近期股价溢价率在6070，短期内难以实现转股，市场担心管理层释放业绩推动转股的意愿，以及资本对公司增长的约束；（2）险资持续减持：险资受制于业绩压力，需兑现投资收益，中国人寿5月17日公告6个月内拟减持1，太平洋人寿4月2日公告拟减持1，减持完成后又在8月2日再次公告拟减持1股份。
　　8月6日杭州银行15个交易日收盘股价低于14。368元股，满足下修条件；8月11日通过临时董事会表决，8月27日临时股东大会审议通过下修转股价，转股价格下修至12。99元股，强制转股价同时下修至16。89元股，高于最新收盘价（9月15日）14。64元股15。3。
　　公司正处于业务转型关键时期，补充核心一级资本是公司的头等大事，如果转股价格下行完成，公司有能力和意愿释放业绩推动转股，补充资本意愿强烈：新五年规划目标5年再造一个杭州银行，隐含规模增速在15以上，叠加公司支持实体力度加大，贷款占比上升，风险加权资产增速预计会保持在较高水平，对资本需求加大。考虑到《系统重要性银行评估办法》即将到来，考虑到杭州银行的规模，大概率需纳入名单，增加附加资本要求（0。251。5根据名单分组确定），公司补充资本的需求极为迫切。
　　往后看我们认为，虽然财务投资者仍有减持计划，当前板块景气度向好，而且转股价下修大幅提升成功转股预期，减持影响预计不大，我们看好围绕10月8日转股期开始前后的股价表现。
　　三、中期：区域需求强劲，新五年规划推动风险收益再平衡
　　（一）区域信贷需求强劲，重点项目投资是对公信贷主要支撑
　　区域信贷需求决定了城商行的规模增长和盈利水平，2018年以后杭州信贷增速大幅超越全国平均主要是市政府积极推动重大建设项目投资，基建投资的杠杆效应叠加数字经济发展带来的人口聚集效应，杭州地区信贷需求旺盛。展望2025年，十四五期间杭州重大项目投资继续加速，交通设施计划投资较十三五增长46，公共服务计划投资（主要是城市更新）增长84，预计信贷需求保持强劲。
　　重点项目投资主导杭州本轮信贷扩张。20112012年，浙江地区民企资金链风险爆发，对公信贷进入调整期，后续过剩产能压降压力持续，20162017年对公信贷增速只有46，拖累区域信贷增长低于全国平均。2018年全国去杠杆压力加大，杭州市政府为完成十三五规划目标，4月发布《杭州市2018年扩大有效投资推进重点项目实施计划》通知，通过指标任务的形式推动项目落地，年末对公信贷增速回到16，新增对公贷款占比达41（vs。2017：39，2016：31）。
　　从结构上看，2018年以来新增对公贷款占比维持在40以上；对公贷款中，重点项目新增融资在3550，而重点项目中基础设施建设占比最大，20182020新增融资分部为323亿元、437亿元、526亿元，占比从23增至49，主要是地铁建设新增融资在200300亿元。这里需要注意的是，亚运场馆及配套设施建占比较低，2020年融资仅为41亿元。
　　我们认为2022年亚运会结束后杭州基建融资需求不会放缓。十四五期间，杭州将建设交通强国示范城市和国际综合交通枢纽城市，推进5433综合交通大会战，交通设施计划投资4857亿元，较十三五规划增长45。8，仍然保持重点项目投资规模最大的领域，主要在公路项目投资上发力，计划投资2363亿元（vs。十三五879亿元）。社会民生计划投资规模也有较快增长，十四五期间计划投资4587亿元，较十三五期间增长84，主要为城市更新投资2636亿元。
　　（二）高管薪酬差异化，风控机制成熟
　　2020年杭州银行管理层调整，新一届班子呈现以下特征：
　　（1）年轻化，新一届领导班子均为70后。公司转型发展过程中领导年轻化有助于贴近市场。
　　（2）重风险，分管公司业务副行长有信贷管理条线工作经验。选用王立雄任副行长，主要考虑其曾任公司业务部副总经理、信贷管理部副总经理、授信审批部副总经理工作经验，体现公司重风险，经营审慎的组织文化。
　　（3）薪酬差异化，不同分管部门领导薪资与KPI考核挂钩，差距逐渐拉大。
　　风控体系成熟，杭州银行采用项目制管理大额风险资产。3000万以上规模企业客户经理一年至少两次的全面排查，出现风险信号的客户统一迁到总行管理，风险条线领导牵头（5000万以下），行长、董事长牵头（5000万以上）一户一策制定信贷政策，通盘考虑征信、授信用途、现金流、以及结算性存款，择机压缩或退出。以项目制管理大额风险主要是考虑到道德风险，大型客户营销难度较大，而且综合贡献较大，在没有暴露前客户经理主动退出较难，因此出现风险信号后统一迁至总行，由总行制定信贷政策。由于成熟的风控体系，浙江地区之前几次暴雷杭州银行成功避开，或在企业违约前已最大限度压缩贷款和授信。
　　（三）新五年发展规划，风险收益再平衡
　　杭州银行在2020年年报中披露了新五年规划，业绩会上公司领导层做进一步解读。新五年规划我们认为以下几个方面投资者需特别关注：
　　（1）风险偏好有所提升。业绩发布会中，管理层提到既要继续扩大中等收益、中低风险的信贷资产基本盘，今年开始也要适度开发高收益产品，未来公司布局高收益资产主要来自两方面：一是，小微贷款主动向信用和企业延伸，针对小企业向延伸，今年公司已在系统和客户经理能力上做好建设；二是，消费信贷尝试向中低端客群下沉，高端客群在房地产调控政策下需求不强，客户下沉仍有较大空间。
　　（2）规模驱动到效能驱动，维持高增速的同时强调资本内生。公司新五年发展规划设定较高增长目标，即再造一个杭州银行，资产翻翻规模突破2万亿，效益翻翻净利润在2020基数上翻翻，5年翻倍隐含接近15增速。但更重要的是公司希望打破上一个五年高增速低盈利水平，导致大量外源融资的循环，更重视定价，配置资源到资管回报率更高的业务上。
　　（3）客群和业务：从大公司客群为主，向零售客群、小微客群和大公司客群齐头并进转变。业务上，做强公司压舱石，杭州地区基建需求仍然强劲，融资规模仍在上升，对公是公司最大业绩贡献的结构短期不会打破，希望通过债券替代信贷、表外替代表内的模式服务政府相关客户；边际上增加服务企业客户。做大零售增长极，重点发力财富管理和消费信贷业务，三年行动计划和五年发展规划AUM分别达超过6400亿元和8000亿元，隐含CAGR约19，零售信贷分别超过1900亿元和2700亿元，隐含CAGR约1619，零售信贷规模分别超过1900亿元和2700亿元，隐含CAGR约19。做优小微增长极，个人抵押为主，向企业信用延伸，五年发展规划要求小微条线贷款突破2700亿元，存款突破900亿元，以2020年末小企业贷款749亿元，负债625亿元计算，隐含CAGR分别为22和8。
　　四、盈利预测
　　优质银行风险偏好提升，规模导向到绩效导向的过程是银行股投资的甜蜜时刻。风险偏好提升将驱动业绩在短期内提升，高收益率业务推动的息差扩张和手续费净收入增长短期内就会体现在财务指标上；同时，优质银行受益于优质存量资产质量，不良生成率信用成本将在较长时间内保持低位。我们看好公司ROE水平在中期内每年改善0。51。0，其驱动来自：
　　（1）信用成本降低。杭州银行有着行业最低的不良生成率和行业较高的拨贷比，根据我们静态测算，拨备覆盖率不变情景下，以较保守的不良生成率测算5，中报ROE达25。5（vs。实际21H1ROE：14。2）；即使在较保守的拨贷比不变情景下，静态测算中报ROE也有20。2。预计资产质量指标中期保持优异：政府相关贷款为主的对公业务结构不会改变，不良净生成率中低水平，即使小微企业、民营企业和制造业企业占比增加，考虑到不良暴露周期在35年（中小企业生存周期），不良生成不会抬升。零售业务上，公司存量风险偏好极低，抵押充足，消费贷下沉和信用公司经营贷未占一定比例前，不良生成也不会抬升。
　　（2）中收高速增长，财富管理和投行业务是主要支撑。策略上，公司逐渐用债券发行代替表内贷款服务机构客户，近两年公司债券承销规模快速增长，2019A、2020A、2021H1同比增速分别为，149、165、69，上半年承销672亿元，其中浙江省内承销360亿元，市场占有率达13。5。预计后续每年承销10002000亿元，推动投行手续费收入快速增长。当前，财富管理手续费收入占比与头部城商行比还略显不足，后续公司重点发力财富管理业务，三年行动计划和五年发展规划AUM目标隐含CAGR约19，考虑到杭州银行理财产品竞争力较强，业内口碑较好，资管新规2021年底大限结束后，产品结构改善（向长期、混合型和股票型倾斜），理财手续费收入料将较快增长。
　　（3）息差稳中有升。公司风险偏好提升，开发高收益产品，而且管理层非常重视定价水平，贷款收益率处于缓慢下行的状态，预计息差水平将企稳。
　　关键细分假设及盈利预测：
　　（1）规模增速方面，十四五期间杭州基建计划投资额较十三五期间增长46，驱动公司对公业务贷款高速增长，零售增长极聚焦消费信达增长，预计总贷款增长保持较快水平。考虑到杭州银行从规模驱动转向效能驱动，预计总资产增速将保持与区域经济增速基本匹配的水平。存款方面，杭州银行依赖对公活期存款（协议存款），存款竞争将更加激烈，增速或慢于贷款增长态势。
　　（2）净息差方面，杭州地区信贷需求旺盛，公司风险偏好提升，贷款收益率企稳回升推动资产端收益率上行，负债端加强对结构性存款等高成本存款的管控，持续优化存款结构，引导存款成本率稳中下行。随着公司主动持续优化资产负债结构，预计净息差将呈企稳回升的态势。
　　（3）拨备支出方面，杭州银行资产质量优异，有着行业最低的不良生成率和行业较高的拨贷比水平，预计拨备支出持续改善。五、风险提示
　　杭州基建投资进度慢于预期，对公需求下滑。区位竞争优势削弱，失业率超预期抬升。网点扩张中成本超预期上升。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库官网】。
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