东吴宏观陶川4月政治局会议不均衡复苏制约政策正常化

　　新华社报道，中央政治局会议于4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
　　文：陶川，邵翔，赵艺原
　　恢复不均衡，基础不稳固是本次会议对经济的最新定调。这一判断与以往会议对于经济复苏的全局性判断明显不同。尤其是鉴于一季度经济数据刚刚公布，我们认为中央透过亮眼的数据，更加关注当前经济复苏中的结构性问题，尤其是出口高增和房地产韧性的同时，消费和制造业投资的乏善可陈。这些结构性问题的存在，也将制约未来政策回归正常化的步伐。
　　宏观政策的论述中首次出现了固本培元。这一表述与上述定调相呼应，表明未来宏观政策将更着重于解决经济复苏中的结构性问题。具体而言，我们认为固本主要体现为本次会议所提及的促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，而培元则意味着积极发展工业互联网，加快产业数字化，以及积极发展新能源。
　　通货膨胀不是当前的政策重点。近期高层在不同场合均强调了对于大宗商品价格和通胀的关注，但本次会议并未提及，这反映出通胀并非当前政策的核心关注点。从历史上看只有PPI和CPI都处于较高位置时，政治局才会明确表态控制通胀（图1、图2），这往往意味着货币政策进一步转弯，目前条件并不成熟。
　　货币政策坚持不急转弯，稳经济是重点。从此前的处理好恢复经济与防范风险的关系到本次会议的强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，我们认为货币政策至少在第二季度将继续维持当前相对谨慎的态度，流动性继续保持合理充裕，信贷收紧的速度或放缓（表1）。
　　一方面经济复苏并不稳固，4月PMI超预期下滑暗示经济动能放缓，而央行更加关注的核心CPI和通胀预期当前表现稳定（图3、图4），政策收紧的条件暂不具备；
　　另一方面稳经济和严控房地产市场过热是本此会议的核心问题，从第一季度贷款投向来看，尽管房贷增速下降，但普惠和绿色贷款增速大幅上升（图5），年内信贷收紧的速度可能会慢于此前的市场预期。
　　落实落细意味着今年的财政支出将后置。本次会议强调积极的财政支出要落实落细，兜牢‘三保’底线，这表明至少二季度财政政策不急于发力，而是巩固去年此前政策落地的成果。今年以来专项债发行少于往年同期，以及一季度基建项目审批的明显放缓（图6、图7），均表明政府在财政支出的节奏上更倾向于将子弹留到下半年，尤其是考虑到经济的前高后低。
　　整治学区房，房地产政策或进一步收紧。与去年7月相比本次会议在房住不炒的基础上，更加明确了房地产的治理方向：增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。从供给上看，今年专项债的投放或表明棚改可能成为政府支出的重要方向（图8）。而监管端，融资、供地等已经收紧，下一步可能进一步从教育资源分配机制和教育体制改革上限制过热的需求。
　　风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期
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