宇通客车专题研究周期与成长共振

　　（报告出品方作者：国信证券）一、周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点
　　周期性来源于更新周期、地方财政支出，受疫情冲击较大
　　大中客周期性主要来源于更新周期以及地方财政支出，约90需求受到疫情冲击。
　　公交车、团体车新能源透支效应消化进入后期
　　公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期。
　　公路车中客运班线经历8年运营更换周期
　　客运班线车从2012年开始被铁路、私家车替代，2011年销量高点约5万辆，当年不到1万辆，经历8年的运营更换周期，当前处于周期底部，有望起稳回升。
　　疫情见底，被抑制的需求有望释放
　　受疫情影响，一方面大中客中更新需求被抑制，另一方面，地方财政收入紧张，交通运输支出受影响。随着疫情见底，被抑制的需求有望释放。
　　新能源透支消化、疫情见底，行业迎来拐点
　　随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。预计大中客国内需求将从2020年的8。3万辆逐渐恢复至2025年的15万辆左右。二、成长性：电动车出口、智能化迎来催化
　　碳中和背景下，电动车出口迎来催化
　　全球大中型客车销售约40万辆左右，2019年纯电动客车销量为7。5万辆，主要由中国贡献，海外电动客车处于起步阶段。
　　碳中和逐渐成为国家战略，新能源汽车是实现的重要途径。预计全球大中客销量将从2019年37万辆提升至2025年46万辆。其中纯电动销量从7。5万辆提升至14。3万辆，增量主要来源于海外。
　　自主客车企业具备多次技术迭代优势，具备丰富的运营经验以及实力，先发优势明显。我国出口电动车约占海外需求的40，远高于大中客行业整体出口占海外需求比重。
　　预计大中客销量将从9。6万辆提升至20。1万辆
　　假设我国占据海外纯电动客车50份额，其他燃料客车10份额，预计2025年我国大中客出口规模达到5。1万辆、2030年这一规模达到7。3万辆，预计大中客销量将从2020年的9。6万辆提升至2025年的20。1万辆。
　　5G时代公交智能化提速，商业模式有望拓展
　　公交线路、车型、站点和到站时间固定，公交领域自动驾驶优点显著。
　　5G通信拥有极高的速率、极大的容量以及极低的延迟，可以提高智能化数据采集以及传输速度，公交智能化将提速。随着公交智能化提速，金龙、宇通、海格、比亚迪等主机厂纷纷布局，陆续推出智能化客车解决方案。
　　宇通：发布智慧出行品牌，打造智慧出行整体方案提供商
　　小宇2。0版能够满足园区、景区、公交、机场等多种应用场景需求，小宇系列已在宇通工业园、海南博鳌、郑州智慧岛、金融岛等多地运营。
　　宇通客车发布5G智慧出行解决方案WITGO，是基于人车路站场云数据交互的一体化系统。围绕聪明的车、智慧的路、智能站台、无人场站、自动充电、云控平台等6个核心部分及5G网络、智能网联安全2个基础部分进行实施，建设城市智慧出行交通系统。
　　宇通合作华为、阿里等，共建智慧城市创新联盟。5G连接未来，智慧赋能城市。为全面整合智慧城市产业链，助力5G、大数据、物联网、人工智能等新技术、新应用为代表的新型基础设施建设，带动智慧交通、智慧社区、智能制造等重大应用示范，将以技术创新需求为纽带，整合各方资源，为智慧出行助力，推动国内智慧城市的建设和发展。三、竞争力：宇通客车核心竞争力突出
　　管理层持股，治理结构完善
　　宇通客车于2004年完成MBO，董事长等7名合伙人通过宇通集团控股公司，公司治理结构完善。
　　龙头地位稳固，市占率持续提升
　　市占率方面，大中客市场公司2005年为22，2019年达到37，市占率持续提升，2020年由于疫情对行业的扰动市占率为35。
　　研发持续投入，人均专利数量名列行业前茅
　　公司研发投入行业领先，2020年研发支出为15。5亿元，位于行业前一，当前公司研发人员人均专利数量均名列行业前茅。
　　规模优势明显、盈利能力显著高于同行
　　公司产品规模大，零部件自制率高。在2020年行业销量大幅下滑的背景下。2020年公司销售毛利率为17。5，高于行业平均4。2PCT；销售净利率为2。4，高于行业平均2。8PCT。
　　公司盈利能力有望恢复
　　客车行业资产轻，盈利能力强。由于发动机、电池、变速箱等零部件均外采，资产轻，盈利能力强。随着新能源透支消化、疫情见底，以及新能源对行业扰动结束，公司盈利能力有望恢复。四、盈利预测
　　核心假设一：随着新能源补贴退坡，行业出清，公司市占率有望提升至39。公司大中客销量有望从2020年的3。4万辆提升至2025年的7。9万辆。
　　核心假设二：假设新能源产品毛利率在2023年补贴取消后降低至传统车水平20左右。
　　宇通客车作为行业龙头，看点主要来源于行业景气度恢复以及公司市占率的提升，中长期看利润有望恢复至38亿左右。报告节选：
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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