镍行业专题报告22年镍过剩几何？

　　（报告出品方作者：国金证券，倪文祎）一、镍供应存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量
　　镍的供应来源根据矿石类型可分为硫化镍矿与红土镍矿。
　　硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家，红土镍矿主要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。
　　由于硫化镍矿开采年限较长，易开采资源逐渐枯竭，当前以及未来镍供应的增量主要来自于红土镍矿。
　　据USGS数据，21年全球镍矿产量270万金属吨，印尼产量100万金属吨，占比达到37。
　　根据镍产品形态可将其供应分为镍铁NPI水萃镍FeNi镍钴中间品MHPMSP高冰镍电解镍，具体来看：
　　镍铁NPI及水萃镍FeNi为红土镍矿火法工艺产物，其差异在于含镍量的高低，主要用于生产不锈钢。
　　中间品氢氧化镍钴MHP硫化镍钴MSP为红土镍矿湿法工艺产物，MHP主要用于制备硫酸镍，MSP通常被精炼为电解镍后对外出售。
　　高冰镍可用于酸溶制备硫酸镍，由于其长期以来一直作为硫化镍矿生产电解镍的中间产物，较少外销。自镍铁NPI高冰镍链条打通后，其开始作为生产硫酸镍的中间产物进行流通。
　　电解镍可通过高冰镍或MSP精炼制得，其应用范围最广，可用于下游不锈钢、合金领域，也可经酸溶后生产硫酸镍应用于下游电池及电镀领域。
　　1。1全球存量项目产量恢复
　　硫化镍矿新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业巨头为主，且大多采取矿冶一体化模式，将自有矿山采选的硫化镍矿通过火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化镍矿资源及储量较少，以其为原料的镍产品产量变化主要来自于存量项目。
　　22年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分供应增量。
　　21年全球硫化镍矿及其对应镍产品因意外事故减产（俄镍两座矿山发生地下水渗漏并停产检修、淡水河谷加拿大Sudbury发生劳工罢工、Boliden发生火灾及电炉爆炸），22年产量修复后将贡献部分增量。
　　预计2223年硫化镍矿对应镍产品产量分别为70。972。4万吨，增量4。21。5万吨。
　　存量湿法MHPMSP项目产量仍有提升空间。
　　红土镍矿可经湿法冶炼生产镍钴中间品氢氧化镍钴MHP与硫化镍钴MSP，MHP厂商一般直接将其出售或酸溶成硫酸镍后出售；MSP厂商一般进一步将其还原为电解镍后对外出售。
　　21年部分湿法项目受疫情以及生产故障影响减产（嘉能可MurrinMurrin上半年出现故障检修、第一量子因疫情导致劳动力短缺）或因前期暂停生产（住友Ambatovy20Q121Q1期间因疫情停产、VNC因被Vale出售给Prony导致Q1停产），产量仍有提升空间。预计2223年全球存量湿法项目产量27。628。1万吨，增量5。20。5万吨。
　　水萃镍对供需平衡影响较小。红土镍矿可通过火法冶炼生产水萃镍FeNi，其产能主要集中在海外。由于对下游不锈钢厂商而言大多数情况下水萃镍经济性不及镍铁NPI和废不锈钢，其未来产能增长空间有限。21年全球水萃镍产量略有减少，主要系嘉能可的新喀项目发生电厂故障以及South32电炉翻新影响产量所致，预计2223年产量恢复下将达到39。541。0万吨，边际增量在1。00。5万吨，对供需平衡影响较小。
　　1。2国内镍铁NPI产量减少，印尼镍持续放量
　　国内镍铁NPI生产严重依赖菲律宾矿石进口。国内镍铁生产所需原料依赖于进口，镍矿主要进口自菲律宾和印尼。印尼对于镍矿出口政策的反复使得历年来国内镍矿进口量有较大波动。自20年1月印尼镍矿出口禁令实施以来，菲律宾成为镍矿主要进口来源，贡献约90进口量。菲律宾镍矿进口量整体较为稳定，但品位呈下降趋势。据Mysteel数据，因高品位镍矿资源的逐渐衰竭，市场可流通菲矿品位从20年以前的1。5以上降至21年的1。21。4。
　　原料供应限制国内镍铁产量提升。20年国内镍铁产量54万吨，受制于矿石原料不足，同比18；21年产量44万吨，同比18，主要系能耗双控政策导致下半年部分地区限电限产；22Q1产量受冬奥会影响依然保持在低位，预计后续将环比回升：对比历史镍铁价格与产量可以发现，两者具备较强相关性（除受到原料不足及限产等外部制约的情况外），在当前镍价高企的背景下国内镍铁厂有较强动力满产。但考虑到总产量仍受制于镍矿供应天花板，预计2223年国内镍铁产量分别为4342万吨。
　　印尼镍项目显著成本优势带来高产能利用率。印尼镍铁NPI生产因原料成本低较国内有明显优势。印尼镍铁厂自当地采购红土镍矿，而国内镍铁厂所需红土镍矿主要从菲律宾进口。一方面，20年起印尼禁止镍矿出口，只能在本国内销售的镍矿价格较低；另一方面，镍矿运输海运成本较高（进口CIF与FOB价差可代表海运费水平）。以镍品位1。8的红土镍矿为例，过去一年国内进口CIF价格与印尼内贸基准价格的差值平均为63美元湿吨，折算至镍铁成本为5000美元吨镍。近年来投产的印尼镍铁产线均处于满产状态，考虑到其显著成本优势，预计未来其高产能利用率将维持。
　　印尼镍铁高冰镍贡献2223年供应端最大增量。
　　21年印尼较多镍铁高冰镍项目投建进度受疫情影响，整体产能释放不及市场预期。据Mysteel数据，21年全年印尼镍铁NPI产量为88万吨（21年镍铁尚未转产高冰镍）。
　　考虑到因疫情延后的产能在2223年陆续释放以及前期投产项目的产能爬坡，预计2223年印尼镍铁高冰镍合计产量分别为127173万吨，贡献增量3946万吨镍，主要来自于青山IWIP园区及德龙二三期项目。
　　镍铁高冰镍转换打破原有平行供需格局。近两年镍供应端增量主要来自于生产不锈钢的镍铁，需求主要增量同时来自于不锈钢与锂电池。而过去镍的供需同时存在镍铁不锈钢电解镍硫酸镍电池两条平行的路线。因此前期市场预期镍铁大量投产而电池用镍产量增幅不及需求会带来镍结构性过剩短缺以及镍铁对电解镍大幅贴水的局面。21年12月青山宣布实现镍铁高冰镍的转换，打破原先的供需格局，并将通过镍铁供大于求电解镍硫酸镍对镍铁溢价提升镍铁转产高冰镍制备硫酸镍硫酸镍对电解镍需求减少电解镍硫酸镍对镍铁溢价减少来实现不同形态镍产品价格的平衡。
　　镍铁高冰镍是否转产取决于经济效益。镍铁转产高冰镍工艺路线并不复杂，仅需在产出镍铁的基础上增加转炉硫化及吹炼设备，而是否转产取决于是否具备经济性。镍铁制备高冰镍需要1000美元吨镍，高冰镍酸溶需要3000美元吨镍，对应镍铁硫酸镍成本为4000美元，仅当硫酸镍与镍铁的价差能够覆盖生产成本时，转产才具备经济性。
　　镍铁高冰镍转产速度影响结构性平衡。
　　根据青山与华友和中伟签订的高冰镍供应协议，预计其22年镍铁转产至高冰镍产量为10万吨，此外盛屯的友山项目以及华友的华科项目也具备镍铁转产高冰镍的能力，算上中伟等在印尼以富氧侧吹方式直接生产的高冰镍产量，22年印尼高冰镍的增量可以达到17万吨。
　　若均能实现顺利生产及转换，结合印尼新投湿法MHP产能，预计电解镍与镍铁的价格将通过上述方式实现动态平衡。若转产速度不及预期，可能会出现镍铁与电解镍的结构性过剩紧缺。由于该部分产量已在前述印尼镍铁高冰镍产量中进行统计，因此不再重复加总。
　　印尼新投湿法MHP项目在2223年集中放量。因印尼红土镍矿资源较为丰富且湿法项目工艺不断成熟，近年来较多企业赴印尼建设湿法项目，其产品为MHP，下游主要应用于电池。21年力勤印尼湿法项目的顺利投产标志着湿法项目工艺的成熟，随着国内公司在印尼的湿法项目布局持续落地，2223年将迎来印尼MHP产能密集投放期。
　　22年的主要增量来自于力勤OBI一二期华越青美邦项目，23年的增量主要来自于力勤三期华飞项目。湿法项目爬产时间相对较长，以力勤OBI一期项目为例，其总产能3。7万吨，设计两条产线，第一条产线5月投产，7月达产，第二条产线10月投产，预计全年产量不到1万吨。结合各项目投产时间及爬坡速度，预计2223年印尼新投产湿法项目产量分别为8。722。3万吨，较21年贡献7。813。6万吨增量。（报告来源：未来智库）二、镍需求不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速
　　镍下游主要应用于不锈钢、电池、电镀、合金等领域，其中不锈钢为最大应用领域，占比达到70，因其对镍用量基数较大，未来仍将作为拉动镍需求增长的重要驱动力；受益于新能源汽车产销量爆发式增长，镍下游需求中电池用镍需求增速最快，其在总需求中占比预计将持续提升。
　　2。1不锈钢总量与结构的双重边际贡献
　　不锈钢产量稳步增长，国内和印尼贡献主要增量。
　　21年伴随着疫后经济复苏，各个经济体的不锈钢产量均有显著回升，低基数效应下全球不锈钢产量增长10。6至5629万吨。
　　近年来全球不锈钢产量的增长主要来自于中国，当前国内产量占比已超过50。21年中国以外的地区产量也有明显提升，其增长主要来自于印尼。据Mysteel数据，印尼产量从20年的253万吨增长至21年的494万吨，并将随着后续新产能的投产持续提升。
　　不锈钢品种间含镍量差异较大，总量及结构均影响镍需求。不锈钢可按性能大致分为200300400系，200300系含镍且不具备磁性，400系可不含镍且具有磁性。
　　200系产能主要集中在中国，属于偏低端产品，抗腐蚀性能不及300系，但因其含镍量少具备成本优势，下游主要应用于家具、建筑装饰装潢等对性能要求较低领域。主流品种201和202国标要求的含镍量分别为不低于3。54，但实际含镍量往往达不到标准要求；
　　300系不锈钢具备较好的抗腐蚀性能且广泛应用于消费及工业领域。主流品种304和316国标要求的含镍量分别为不低于810，因其用量大且含镍量高贡献了不锈钢用镍主要需求；
　　400系不锈钢可不含镍，因此价格便宜。此外其同时具备较好的耐高温性能和耐腐蚀性，但因为成型性能、可焊性和抗张强度不及300系，因此应用范围较为受限。其下游主要用于餐厨具制品、家用电器、汽车排气系统、石化等领域。
　　不锈钢需求预测具备两种维度：
　　自上而下看，全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性，因此可用GDP增速的变化趋势预测不锈钢消费需求的变化。1621年全球不锈钢产量的复合增速在4。2左右。22年全球经济存在下行压力，或对不锈钢需求及产量形成压制。
　　自下而上看，不锈钢兼具工业品与消费品属性，下游应用领域广泛，使得其需求容易呈现出东方不亮西方亮的特点，因而未必完全契合经济增长趋势。因其下游极其分散，无法通过对具体用途进行拆分来预测不锈钢整体需求变化，但可依托应用占比较大的子版块的需求变化进行大致预测。22年地产下行压力下偏消费属性的金属制品需求预计较弱，但大宗商品景气周期下石化与机械领域的高资本开支或对不锈钢需求形成支撑。
　　中国和印尼不锈钢供给增量较大。从不锈钢供给来看，欧美等经济体不锈钢产能利用率相对饱和，产量弹性小，未来产量的增长将主要来自中国和印尼。从22Q1新产能实际投产情况以及已披露的扩产计划来看，2223年不锈钢的新增供给较为充分。
　　22年国内有效产能增加300万吨。据Mysteel统计，21年国内不锈钢产能在4000万吨左右，因项目施工进度及能耗双控影响，21年未释放新增产能，旺盛的需求下产能利用率达到80左右的较高水平。2223年国内将有较多产能投产，22年有352万吨新增产能释放，考虑到其投产时间，预计22年有效产能增量在300万吨左右；23年计划有768万吨新产能投产，由于部分项目尚未披露产能臵换方案，投产有一定不确定性。从产品系列来看，新增产能主要以300系为主。
　　22年印尼有效产能增加约100万吨。21年底印尼不锈钢产能达到550万吨，主要为印尼青山及印尼德龙，且因其具备一体化带来的显著成本优势，基本保持满产状态。21年产能达到494万吨。2223年印尼不锈钢新增产能约200万吨，考虑到其投产时间，预计新增有效产能100万吨。印尼目前新增产能及扩建产能均为300系。
　　高镍300系对200系不锈钢形成部分替代。21年全球200300400系不锈钢产量占比分别为225621。由于200系产能主要集中在国内，国内200系占比达到30，但近年来其占比有所下滑。据Mysteel数据，21年国内不锈钢产量3245万吨，同比8。7，其中200系300系400系增速分别为1。811。014。9。随着300系产能的持续放量以及下游需求升级，300系对200系的生产及需求形成了一定的挤压。而400系应用相对独立，较少受到300系的冲击。
　　不锈钢产量以及300系占比提升同时拉动镍需求。我们基于各品种不锈钢产量及含镍量的假设对2223年不锈钢领域带来的需求增量进行匡算：
　　预计2223年全球不锈钢产量增速为5（虽然自上而下看需求端增速会受到经济拖累，但考虑到大量产能投放，产量增速将略高于需求量增速），对应带来产量增量281296万吨。
　　考虑到新增产能主要来自于300系以及近年来300系对200系的替代趋势，预计增量的80来自于300系，20来自于400系。测算得2223年不锈钢领域带来镍需求增量1314万吨。
　　2。2锂电池新能源汽车带来高需求增速
　　据EVtank数据，21年全球新能源汽车销量达到670万辆，同比增长102。4。国内销量达到354。8万辆，同增160。1。考虑到政策支持、消费观念变化、产业链成熟度提升等因素，预计全球新能源汽车产销仍将保持快速增长。EVtank预计2025年全球新能源汽车销量将达到2240万辆，对应2125年复合增速35；据国金新能源车组测算，全球新能源乘用车销量在2223年分别达到10001300万辆。
　　由于高镍正极材料具备高能量密度、低成本的优点，近年来国内三元动力电池高镍化趋势明显。动力电池装机量的提升以及三元正极材料高镍化的趋势都会带来镍需求增量。不考虑损耗情况下，三元正极材料镍单耗从NCM333的0。39kgkwh提升至NCM811的0。72kgkwh。
　　我们按2223年全球新能源汽车销量增速分别为4940的假设对电池用镍需求进行测算（同时参考EVtank及国金电新组预测）。考虑到高镍三元占比的提升趋势，预计三元正极镍单耗将持续提升。测算得2223年电池领域用镍需求分别为36。149。0万吨，贡献增量11。912。9万吨。新能源车实际产销量可能较预测有较大的偏离，乐观情况22年增速达到80情况下多贡献6万吨需求，悲观情况增速仅30情况下需求减少约4万吨，对22年供需平衡的整体格局影响不大。（报告来源：未来智库）
　　三、供需平衡2223年镍将出现过剩
　　22年镍大概率供过于求。综合前文所述的供需情况，22年镍供应需求总量分别为324307万吨，预计过剩16万吨。
　　供应端：增量达到56万吨，主要来自于印尼新投湿法MHP镍铁高冰镍贡献的47万吨，印尼疫情加剧导致新项目投产不及预期是影响供给绝对量的主要风险，镍铁转产高冰镍速度不及预期亦会产生电解镍结构性短缺风险；
　　需求端：22年需求增量达到27万吨，主要来自于不锈钢贡献的13万吨于与电池贡献的12万吨，需求端预测的部分偏离不会影响到整体的供需格局。
　　由于供应增长较快，随着印尼产能不断落地，22年镍大概率将由短缺走向过剩。
　　补库需求部分缓解过剩局面。21年下游电池及不锈钢需求旺盛，而印尼疫情导致原计划于当年完工并投产的镍铁产能被延后至22年释放。21年镍的供需格局由预期的结构性短缺（镍铁过剩而电解镍紧缺）转为实质性短缺，交易所电解镍库存迅速去化：LME库存从21年初的25万吨降至年底的10万吨，SHFE库存从年初的1。8万吨降至年底的0。5万吨，当前依然保持在历史低位水平。低库存带来的补库需求预计可以部分缓解22年供应过剩的局面。
　　23年过剩具备确定性且幅度将超过22年。23年随着印尼产能的进一步释放，过剩幅度将加剧。以当前公开披露的印尼新投镍铁高冰镍湿法镍等项目测算得23年印尼镍供应增量为60万吨，带来23年全年镍供应过剩50万吨。但这也意味着2223年连续两年印尼镍中间品产量增速都在4050之间，印尼红土镍矿的产量也需要高速增长（库存可提供一定缓冲）才可以匹配下游激增的中间品产能。虽然红土镍矿开采工艺较为简单且近年来产量保持高增速，但若其产量增速不及下游，其产量将作为中间品生产瓶颈对平衡表产生影响。因此23年镍过剩的确定性较强，但具体产量仍存不确定性。
　　四、投资分析
　　随着印尼镍产能的不断释放，镍供需将由紧缺走向过剩，下半年镍价存在下行压力。
　　华友钴业：公司自钴业龙头转型锂电一体化，当前已形成上游镍钴铜资源开发中游钴盐电积铜硫酸镍冶炼下游前驱体及正极材料全产业链布局。在印尼同时布局火法与湿法镍项目，火法华科产能4。5万吨高冰镍，将于22年中投产；湿法MHP总产能18万吨，其中华越6万吨于22年上半年达产，华飞12万吨将于23年投产。新项目持续落地保障公司2224年镍产量均有边际增量。此外湿法HPAL项目较火法具备显著成本优势，镍价下行周期中仍然能保持较强盈利能力。预测2123年公司归母净利润分别为39。354。971。4亿元，同比237。739。630。1。
　　盛屯矿业：公司自2016年提出大力发展能源金属以来，围绕着镍、铜、钴实施上控资源，下拓材料战略，当前主要业务板块包括刚果金铜钴冶炼，印尼镍铁生产、国内钴盐深加工及锌锗产品生产，并且还将持续向上下游延伸。公司前期布局的镍项目在这两年迎来集中收获期：印尼友山3。4万吨高冰镍项目20年底投产，当前高镍价下保持满产状态；新项目盛迈4万吨高冰镍预计于23年中投产贡献增量。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站