同业存款利率（金融同业存款利率）

　　同业存款利率（金融同业存款利率）22bp，股份制行NCD1Y均值为2。90，低于MLF利率5隔夜回购占比均值为88，接近90的警戒线；信用债市场净融资为负。
　　本期关注：
　　正如我们在上期周报《政策友好，做平曲线》中指出的那样，随着资金面宽松环境的持续，做多的力量由利率曲线的短端向长端转移，多头尝试做平曲线，上周710年（含10年）期现券成交量的相对规模明显上升，曲线走平。
　　市场对通胀数据反应平淡，却对国常会表态大惊失色，说明市场对于通胀仍高度警惕。
　　当前市场仍对后市的担忧主要来源于以下方面：一是通胀不断超预期，且PPI可能持续处于高位、并向CPI传导；二是稳增长的政策延续，经济增长的惯性可能持续更长时间；三是随着就业问题的逐步缓解，失业率将不再对政策收紧形成明显制约；四是美联储政策收紧的节奏，若美国通胀持续处于高位，市场担忧美联储的政策收紧节奏可能快于预期，影响我国货币政策选择。从近期央行和国常会表态来看，流动性短期无虞，但中期仍需要防范政策超预期收紧的风险，以及利率债发行高峰期推迟对债市造成的压力。债券熊市中，利率并非匀速上行，往往在债券利率接近高点的杀跌阶段会出现超预期因素，促使债券利率在短时间内快速上行。
　　央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期600亿，MLF到期1000亿，NCD到期4419。2亿。预计央行将于周一（5月17日）对本月到期的MLF进行续作。本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额800亿。本周地方债计划发行39只，发行额2023亿，净融资额1314。5亿。本周政金债计划发行2只，发行额120亿，净融资额1093。5亿。本周重点关注4月工业增加值，固定资产投资以及社零数据披露。
　　一、本期关注：债市在担忧什么？
　　正如我们在上期周报《政策友好，做平曲线》中指出的那样，随着资金面宽松环境的持续，做多的力量由利率曲线的短端向长端转移，多头尝试做平曲线，本周710年（含10年）期现券成交量的相对规模明显上升（图表1），曲线走平（图表2）。
　　本周公布了4月物价和信贷数据，PPI数据再次超预期，而信贷数据则不及预期；同时，货币政策执行报告和国务院常务会议均有关于通胀的表述。从市场对上述消息的反应来看，市场对于前者表现淡定，但对于5月12日国常会提及的大宗商品过快上涨加强货币政策与其他政策配合却大惊失色，5月13日，各期限国债利率均上行。这表明，市场对于通胀仍高度警惕，关注通胀的持续发酵是否最终仍会引发货币政策的边际收紧。
　　近期资金面继续宽松，但债市的走势更显纠结，表明市场仍对后市心存担忧，那么，当前市场担忧的主要利空因素有哪些？
　　一是通胀不断超预期，年初以来，随着大宗商品的快速上涨，PPI同比不断超预期，市场对后续PPI高点的预测也因此而不断成倍上调：2021年以来，市场将PPI同比高点的预测值由2以下不断上调，4月PPI同比已达到6。8，甚至有突破7的预测，远超年初的预期值，预计PPI同比将在第二、第三季度持续处于高位；而核心CPI自3月开始已经转正，4月核心CPI达到0。7，预计后续PPI仍将继续向CPI传导，带动CPI上行。
　　二是宽松政策延续，经济增长的表现可能强于预期。4月30日政治局会议认为，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，基于上述判断，会议再提不急转弯，保持流动性合理充裕。由于当前宏观政策仍对稳增长提供较强支持，经济增长的惯性可能持续更长时间。同时，当前政策当局除了关注同比和环比指标之外，还较为关注两年平均指标。按照两年平均来看，GDP增速的高点可能出现在第二、第三季度；按照环比指标来看，第二季度的环比增速高于第一季度。
　　三是就业问题的逐步缓解，3月城镇调查失业率为5。3，略低于全年目标水平，仍高于我国疫情前的失业率水平，这也是当前政策不急转弯的重要考虑，但随着经济进一步复苏，失业率的水平有望继续下降，失业率最迟可能在7、8月份后继续明显下行至5。1左右的正常水平，就业问题或将不再对政策收紧形成明显制约。
　　四是美联储政策收紧的节奏，近期美国公布的4月通胀数据大超预期，尽管美联储的表态仍然温和，但市场担忧美联储的政策收紧节奏可能快于预期，美债收益率因此快速反弹，5月12日，10年期美国国债收益率回升至1。69；美联储官员当前反对短期内开始Taper的重要前提是通胀是暂时的，但如果引起了市场通胀的明显抬升，将动摇这一前提。从国际货币政策协调的角度，美国经济的表现和美联储政策收紧的节奏，也将不可避免地会对我国央行的货币政策选择产生一定影响。
　　随着就业持续好转、经济复苏的推进，通胀问题可能引发政策超预期收紧，这种组合对债市的影响可以类比2010年。2009年，我国经济在四万亿的刺激政策之后快速复苏，债券利率上行；然而，2010年年初开始，市场对于经济二次探底的担忧加剧，债券利率步入震荡下行的通道，随着通胀数据的波动，市场对于后续通胀的看法也存有分歧；进入下半年之后，8月份工业增加值数据显示经济进一步回暖，随着通胀的不断发酵，CPI同比水平在2009年末转正之后不断向上突破，2020年10月达到4。4的较高水平；2010年10月19日，央行出乎市场意料启动了全球金融危机后我国的首次加息，引发债券利率的加速上行。事后来看，这轮债熊在2011年9月前后才到达利率的高点，随着后续央行货币政策的转松正式结束。
　　流动性短期无虞，但中期仍需要防范政策超预期收紧的风险，以及利率债发行高峰期推迟对债市造成的压力。对于5月后续的流动性，上周流动性出现了边际小幅收紧的迹象，隔夜、7天和3个月资金利率的均值上行，后半周NCD发行利率小幅上行，也带动了短端国债收益率的上行。我们认为，5月国债发行较4月可能缩量1000亿元左右，加之地方债发行仍未明显放量，5月资金面的情况可能好于投资者预期，仍会保持相对宽松的格局；从央行在货币政策执行报告中对于通胀的表态来看，两年平均来看，预计20202021年PPI年均涨幅仍会处于合理区间，这表明短期内，央行仍将保持流动性较为充裕的局面。然而，国常会的表述表明，随着PPI持续保持高位、CPI水平不断上升，政策当局对于通胀问题的关注度可能进一步上升。
　　那么，如果认为后续债券市场利率仍存在上行风险，在债券利率的高点附近，利率上行的速率可能有多快呢？
　　如果我们将10年期国债收益率第一次到达某轮熊市利率高点的30bp以内，定义为进入熊市利率高点的左侧，统计2003年以来的5轮熊市，可以发现，从10年期国债收益率第一次触及高点30bp以内的点位，距离到达利率高点，需要的时间从数天到数月不等。其中，用时最短的是2013年11月，10年期国债收益率仅用了9个交易日，便从4。3以下，快速上行至高点的4。72，按照从距利率高点30bp以内的范围统计，则仅用时6个交易日；用时最长的是20102011年，2010年10月央行超预期加息引发了债券利率的快速上行，2010年11月4日，10年期国债收益率已经触及高点30bp以内的相对高位，然而，直至2011年8月30日，10年期国债收益率才到达高点，用时长达10个月。可见，在债券利率寻顶的过程中，利率并非匀速上行，往往债券利率会因超预期因素而冲向高点，如2013年11月的快速上行、2010年10月的央行加息。
　　二、本周市场前瞻
　　央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期600亿，MLF到期1000亿，NCD到期4419。2亿。预计央行将于周一（5月17日）对本月到期的MLF进行续作。
　　本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额800亿，较上周上升202。5亿。本周地方债计划发行39只，发行额2023亿，净融资额1314。5亿，较上周下降820。5亿。本周政金债计划发行2只，发行额120亿，净融资额1093。5亿，较上周下降993。5亿。
　　本周关注事件：本周重点关注4月工业增加值，固定资产投资以及社零数据披露。
　　三、上周市场回顾
　　1、公开市场操作和货币市场流动性
　　上周（5月10日14日）央行公开市场共投放500亿，到期900亿，净回笼400亿。其中，逆回购投放500亿元，逆回购到期200亿元，国库现金定存到期700亿，无MLF净投放。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有600亿逆回购未到期。
　　上周货币市场利率总体运行情况整体呈均衡偏松态势。
　　从利率水平来看，上周末DR001收于1。81，较前一周末上行34。03DR007收于1。99，较前一周末上行22。56bp，低于7天逆回购利率29bp。上周质押式回购成交规模合计214，346。53亿，日均42，869。31亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2。45，较前一周末下行2。431年期股份制行NCD利率收于2。9，较前一周末下行4。1bp，低于1年期MLF利率5票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2。4，较前一周末下行1。13bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1YFR007收于2。48，较前一周末下行0。611YSHIBOR3M收于2。83，较前一周末下行1。13bp。
　　从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态大体上与上一周类似，曲线整体上移，DR007至DR014处陡峭幅度下降。
　　从流动性分层来看，上周流动性较为宽松，流动性分层现象不明显。上周R001与DR001利差平均为3。30bps，较前一周上升1。60上周R007与DR007利差平均为2。43bps，较前一周下降2。2bps。
　　2、债券市场走势回顾
　　上周债券市场利率先下行后上行，曲线走平。周一（5月10日），各期限现券收益率普遍下行；国债期货早盘呈震荡走势，随后尾盘震荡上行。周二（5月11日），PPI同比报6。8，超过市场预期，债市总体反应平淡，国债期货全线收涨，10年期主力合约向上突破98。2，现券收益率小幅下行。周三（5月12日），周二晚间央行发布第一季度货币政策执行报告，信贷数据不及预期，10年期国债期货小幅上涨，各期限债券收益率继续小幅下行。周四（5月13日），国常会提及应对大宗商品价格快速上涨，美国4月通胀数据大幅超预期，NCD发行利率上行，银行间主要利率债收益率普遍上行，短券调整幅度较大。周五（5月14日），现券收益率继续调整，短端和长端国债收益率上行，但国债期货仍继续上涨。
　　从利率水平来看，上周末1年期国债收于2。33，较前一周上升1。073年期国债收于2。75，较前一周上升1。29bps，5年期国债收于2。94，较前一周下降0。0210年期国债收于3。14，较前一周下降1。6bps。
　　上周末1年期国开债收于2。54，较前一周上升3。6710年期国债收于3。54，较前一周上升0。01bps。
　　从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为81。22bps，较前一周收窄2。67上周末10年期国债与5年期国债利差为20。55bps，较前一周收窄1。58bps。
　　从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11。26，较前一周上升0。45个百分点；5年期国开债隐含税率为10。21，较前一周下降0。41个百分点。
　　从利率衍生品走势来看，1年期IRSRepo收于2。48，较上周变动0。61bps，5年期IRSRepo收于2。89，较上周变动1。35T2106收于98。35，较上周变动0。41元；TF2106收于100。21，较上周末变动0。14元。
　　从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为236。91bps，，较前一周下降410年期中国国债与10年期美国国债利差为155。89bps，较前一周下降8。23bps。
　　从债券融资规模来看，上周国债发行1400亿元，到期802。5亿元，净融资597。5亿元；地方债发行2304。81亿元，到期169。77亿元，净融资2135。04亿元；政金债发行140亿元，到期240亿元，净融资100亿元；信用债融资情况看，上周信用债发行785。16亿，到期1611。33亿，净融资826。17亿；AA以下评级净融资824。3亿。