11月金融数据值得关注的四大信号

　　11月社融数据出了，虽然没有10月那么糟，新增了1。99万亿，但整体只能用一般来形容。11月社融同比增速仅为10，较上个月的10。3进一步下行。结构上虽然看到了企业中长期贷款好转，但从一系列的分项数据看，制约实体融资需求回升的负面因素依然存在。
　　1、M2和M1明显背离
　　11月M2增速高达12。4，但M1却不增反降下行到了4。6，M1和M2的增速明显背离。
　　为什么会这样呢？
　　我们认为主要原因是疫情导致预防性储蓄上升。
　　M1主要包括M0加上企业活期存款，而M2除企业活期外还得加上企业定期及居民储蓄存款。二者背离要么是因为居民储蓄存款大幅上升，要么是因为企业定期存款大幅上升。
　　从数据看，11月居民存款新增了2。25万亿，企业存款才新增1976亿，差距非常大，去年11月同期居民存款才新增7308亿，企业存款新增了9451亿。居民存款反常高增只能说明没人消费，没人消费导致居民存款向企业存款回流不畅，进而导致了超额储蓄。
　　之所以没人消费，主要是因为疫情的不确定性让人不能外出消费，因为部分人员居家没有消费场景，担心被封收入下降也不敢随便消费。
　　现在即便防疫放松了，但因害怕出门及部分线下消费场所还要核酸证明，超额储蓄还是很难转化为消费。因此，短期看，M2和M1背离可能还会延续。
　　另外，居民存款和企业存款背离也是因为地产销售不畅，因为买一手房会让居民的储蓄存款转化为房企的存款。一旦房地产销售不景气，也会出现M2M1的裂口拉开的现象。
　　另外一个原因可能是企业定期存款相对于企业活期存款在上升。
　　实际上从今年年初以来，企业定期存款的增速就明显高于企业活期存款的增速，活期存款在今年3月底的时候同比增速是2。9，定期存款是9。8，而到了10月，活期存款同比增速仅为4。1，定期存款同比增速则高达14。1。
　　企业存款定期化说明企业存款在理财化。一般出现这种情况是说明企业觉得前景不明，不敢轻易扩大生产、补库和投资，与其拿着活期，不如存个定期，获取金融收益。
　　2、制造业和基建投资支撑了信贷投放
　　11月信贷数据里，企业中长期表现得相当不错，新增7367亿，去年同期才3417亿。从直觉来看，企业中长期贷款主要靠的是制造业和基建，也不排除受益于监管机构指导银行加大对房企的信用支持。
　　从制造业的角度看，受益于一系列国家政策支持以及满足监管投放要求的考核。从基建的角度看，受益于政策性金融机构对项目资本金注入在加快，重大项目撬动信贷的能力在提升。从房企的角度看，受益于前期过紧政策的纠偏，银行在扩大对房企的授信，但因为房企的基本面还没修复，房地产销售没起来，没有建立令人信服的回款能力，这块新增的规模预计有限，主要还得靠制造业和基建。
　　但需要注意的是，外需目前有下行趋势，出口涉及的制造业链条比较长，对制造业盈利预期会有冲击，如果内需受疫情影响，那制造业短期会遇到内外需双紧的局面。10月工业企业利润数据显示制造业利润同比增速下降了13。4。
　　如果制造业盈利预期起不来，其外部融资需求会被掣肘。更多的融资需求只能来自于政策性的，比如进口替代、科技创新等，但与市场行为挂钩的盈利预期应该是更为重要的变量。
　　所以，明年的企业中长期贷款主要看基建投资能否有更高的增长，前十个月基建投资增速高达11。4，已经明显支撑了经济，在财力和隐性债务治理的约束下，未来基建投资大概率得不断靠准财政来支持。
　　简而言之，基建投资是未来宽信用的主要抓手，制造业比较理想的结果是稳住当前的增速，房地产可以提供的增量有限。
　　另外，还需要关注的是企业内生的融资需求依然偏弱，11月票据融资新增了1549亿，虽然比去年11月1605亿要低一些，但11月中下旬1个月、3个月转贴现利率均明显走弱，可以看到企业内生融资需求还是偏弱的。
　　其实今年掣肘金融数据修复最关键的因素正是企业信心不足，没有政策加持就会出现票据融资强但中长期贷款弱，有政策加持才能看到企业中长期回升。
　　一个是因为地产调整得太深、涉及的产业链太长，本身地产也有信用加速器作用，地产不行，信用创造的动能和持续性自然就会减弱；另一个是疫情及复杂的地缘政治影响也削弱了企业家的信心，无论是PMI的经营预期指数还是BCI的前瞻指标均显示企业信心比较低迷。
　　没有稳定的中长期预期自然就不会有稳定的中长期融资需求，只能呈现出政策刺激下脉冲式增长。
　　3、企业债券融资下降得很快
　　社融新增1。99万亿，比去年同期2。59万亿下降了不少，主要拖累来自于企业债券融资，今年仅新增596亿，而去年同期是4006亿。
　　企业债券融资为什么会大幅下行呢？主要受到了债券市场调整的影响。
　　今年以来，因为疫情的影响，市场定价基本面下行压力大，再加上货币环境较为友好，资金利率是在政策利率中枢下运行的，这种环境下，机构也有加杠杆购债的需求，企业债券发行一度很顺畅。
　　但随着防疫政策松动叠加金融支持地产，市场对基本面的预期突然变乐观了，11月股票好了起来，对应地，债券市场收益率开始调整，同时，理财产品对资金的吸纳能力开始下降，毕竟上涨的股票能提供的回报率要高得多。
　　过去的时候，产品是资金池和预期收益型的，债券市场波动对投资者能拿到的收益关联度很弱，现在是净值型，债券市场波动很容易就体现在净值波动上，当投资者发现买理财还能亏钱，恐慌情绪下纷纷赎回。
　　于是就出现了债券市场收益率上行理财产品赎回收益率继续上行理财产品进一步赎回的恶性循环，收益率上去了、融资成本高了，自然导致发行人发行意愿下降，尤其是流动性弱的评级偏低的长久期信用债受到的冲击更大，11月整体取消发行的信用债规模接近800亿，企业债融资就出现了明显地下行。
　　4、房地产市场修复任重道远
　　11月居民新增中长期信贷2103亿，比上个月的332亿要好不少，反映出房地产的一系列刺激措施对购房需求修复有了积极的作用，但和去年同期比，还是偏弱，去年同期有5821亿。
　　而且从30城市的高频数据看，房地产销售修复还是偏弱的，房地产销售数据弱自然就会让居民中长期贷款跟着偏弱，那制约房地产市场的几个关键因素是什么呢？
　　一个是疫情导致外出受限，无论是从严防控还是放松防控，都会制约出行的意愿，而买房子是必须要通过线下活动完成的，更重要的是，疫情冲击居民收入，没有了稳定的中长期收入增强预期，背长期杠杆的意愿和能力就会受到明显约束，居民资产负债表修复和信心重建都还需要时间。
　　第二个是房企的信用风险会冲击购房预期，因为绝大多数房企的一手房销售是预售，如果房企信用风险高，购房者就不敢随便交购房款了。当前的一系列金融支持政策都聚焦于保交付和保房企的外部融资，但市场并购和整合的进度偏慢，危机房企的新房占比不低。
　　第三个是没有房价上涨预期了，陷入观望的购房者增多。
　　如果购房需求有限，叠加当前相对于理财市场偏高的房贷利率，加杠杆需求不足而提前偿还债务意愿高企，自然就会持续拖累住户新增中长期信贷的需求。
　　简而言之，要修复房地产市场任重道远，仅依靠金融支持房企是不够的，得想办法在购房的需求端发力才行。
　　总结来看：
　　1、当前社融和信贷要比10月好了些，企业中长期信贷增速也有了起色，但社融存量增速进一步下行、M2和M1背离、居民中长期信贷增速偏弱、转贴现利率继续下行对应了金融数据修复的结构不太理想，实体内生融资需求偏弱的矛盾还是没有化解；
　　2、近期偏弱的金融数据有疫情的影响，但即便疫情防控放松，考虑到短期公众对疫情的担忧仍存，外出消费意愿还是偏弱，金融数据修复还需时日，强预期、弱现实的矛盾仍存；
　　3、基建是宽信用最为重要的抓手，宏观刺激政策是否能持续发力决定了明年的金融数据的量和质；
　　4、债券市场短期也不用过于悲观，虽然政策关注潜在的通胀压力，但事实上通缩风险更高，疫情放松后短期内服务业仍受冲击，企业信心修复还需时日，货币宽松不会过快退出，放松和基本面修复在短期不能完全划等号，如果明年要靠基建对冲外需压力，货币宽松和低利率趋势还是要维持一段时间的。