由外资控股的白酒公司，水井坊产品渠道积极谋变，发展有望提速

　　（报告出品方分析师：东方证券叶书怀蔡琪周翰）一、稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航
　　1。1帝亚吉欧外资控股，经营战略持续改进
　　水井坊历史悠久，可追溯至明末清初的全兴成酒坊，至今已有约600年历史，被誉为中国白酒第一坊。
　　公司名酒血统纯正，早年主营产品全兴大曲与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲同列为川酒六朵金花之一，是第二届全国评酒会的老八大名酒之一。1999年，全兴集团将全兴酒业注入上市公司四川制药，将之更名为全兴股份。2000年，全兴股份推出高端子品牌水井坊。2004年，四川制药从全兴股份中剥离，全兴股份于2006年更名为水井坊。
　　2006年起，全球第一烈酒集团帝亚吉欧开始收购全兴集团股份，2011年成为水井坊间接实控人；2013年，全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司；2018年起，帝亚吉欧子公司以要约收购方式增持水井坊股权。
　　目前，帝亚吉欧通过水井坊集团和GrandMetropolitan间接持有公司63。16股权，为公司实际控制人。帝亚吉欧作为全球第一烈酒巨头，具备丰富的并购管理经验，尤其对水井坊合规、内控等方面进行明显赋能。
　　20062008年，水井坊与帝亚吉欧达成深度合作，公司在管理、营销、创新研发和质量控制等方面获得了长足发展。
　　2008年，公司高档酒收入突破10亿元，水井坊系列酒销售量达到2000吨，同比增长超30。
　　20092014年，两位外籍总经理柯明思、大米分别上任，但因中西方酒文化差异，公司将战略重心放在海外市场增长，同时由于国内白酒周期在2012年迎来拐点，公司白酒业务出现下滑。
　　2015年，范福祥接任水井坊总经理，开展一系列产品、渠道方面的革新，助力业绩快速增长：
　　1）确定了典藏、井台和臻酿八号三大核心产品；
　　2）市场方面，开拓555核心区域；
　　3）舍弃扁平化战略，推行新总代模式，持续强化销售前端管理，推动核心门店建设。
　　公司在此阶段实现了高速发展，20152018年营收、净利润CAGR分别达到49、87，位列白酒上市公司第一。
　　2019年，范福祥卸任，危永标成为水井坊新总经理。新管理层继续优化核心门店建设，在疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶，使公司平稳过渡。
　　2020年，朱镇豪代行总经理职责，于2021年再次推出员工持股计划，激励中层以上核心骨干，有助于提升公司经营活力。此外，朱总正视公司不足之处，提高对核心消费意见领袖的重视程度，首先在四川省内进行试点。
　　综合而言，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境，为长期成长奠定基础。
　　2015年以来，公司制定了一系列产品、渠道等方面战略性改革，叠加白酒周期上行，推动公司业绩快速增长。公司营收、归母净利润高速增长至2021年46。32、11。99亿元，20152021年CAGR分别达到32。5、54。6。
　　对比主要白酒上市公司20152021年营收和净利润CAGR，水井坊表现优异，营收、净利润增速均排名靠前。
　　1。2围绕核心产品，深耕八大市场
　　目前，公司形成以典藏、井台和臻酿八号为核心，辅以水井坊其他系列、天号系列的产品矩阵。臻酿八号、井台、典藏均处于次高端价位带，目前终端价格分别约为350、500、730元瓶。
　　2021年，公司发布升级后的新版典藏，定价1399元瓶，终端指导价比原先典藏大师版高200元。
　　2022年4月，公司发布升级版井台，定价808元瓶，终端指导价比旧版井台高100元。预计未来升级版典藏、井台将会逐步替代老版产品，推动批价和终端成交价稳步上行。
　　核心产品以外，超高端价位带，公司拥有产品菁翠，定价约1700元；产品元明清以收藏价值为主。次高端价位带，井台龙凤版、鸿运、梅兰竹菊丰富产品矩阵，价格位于300600元瓶。中高端价位带，小水井、天号陈补充300元以下产品体系。
　　公司高档白酒销售占比呈上升趋势。
　　公司高档白酒包括水井坊系列产品，中档白酒包括天号系列产品。20172021年，公司高档白酒销售额占比从94。1增长至97。6。
　　拆分结构，2021年，臻酿八号和井台2021年合计收入达到约40亿元，占比约88；另一个重要单品典藏占比约8。
　　围绕核心产品，公司划分八大区域为核心销售市场，精耕细作下八大市场比重提升。
　　2020年，八大市场合计占收入比重约58，相较2018年提升2。八大市场分别为江苏、湖南、河南、四川、广东、浙江、上海、天津，其中江苏、湖南、河南业绩排名前三，2020年分别贡献收入约6。4、4。5、4。3亿元。（报告来源：远瞻智库）
　　二、次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起
　　2。1回顾次高端酒发展历史，增速弹性高于高端酒
　　次高端价格带周期回顾次高端价格带在20092010年左右开始崛起。从宏观背景来看，2008年全球金融危机之后，国内开启四万亿经济刺激计划，基建投资等拉动国内经济上行，对中高档白酒形成较强的需求。
　　2009年上半年开始，飞天批价进入上行通道，高端白酒需求旺盛，白酒行业景气度上行；以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业为代表的次高端酒企营收增速快速上行。这一阶段持续到2012年中左右，受国务院收紧三公消费、酒鬼酒塑化剂事件等一系列事件影响，白酒进入周期低谷，次高端价格带出现萎缩。
　　经过2013年至2014年的调整，白酒行业在2015年、2016年开始迎来复苏。飞天批价在2016年初开始进入上行通道，高端酒需求上行后，次高端酒持续受益，加速扩容。这一阶段持续到2019年初左右，此后受2020年初的疫情影响等，白酒行业短暂调整，次高端酒增速放缓，洋河受渠道调整影响出现负增长。
　　2020年下半年开始，受益于宏观经济的恢复，高端酒消费较为旺盛，飞天批价快速上行。次高端酒再次进入扩容阶段，以山西汾酒等为代表的全国化次高端酒企收入快速增长。
　　2021年上半年，受疫情影响飞天批价有所回落，次高端酒企增速也有所放缓；但随着疫情逐步得到控制，国内稳增长经济措施逐步实施，飞天批价企稳回升，行业景气度上行，次高端酒有望回到扩张区间。
　　从酒企的层面来看，各家酒企次高端产品的增速与白酒整体周期吻合。
　　2009年至2010年基本是各家酒企次高端产品放量突破，规模向上达到10亿元以上的阶段。之后，各酒企次高端产品在2013年至2014年普遍出现重大调整，并在2015年之后开始进入新的扩容阶段。
　　青花汾酒收入在2009年收入同比增长翻番以上，之后延续高增趋势，2012年达到接近20亿的收入规模。2008年至2012年之间的年均增速在60以上。2015年，青花汾酒恢复正增长，此后连续正增长，2021年收入规模达到约65亿元。
　　洋河梦之蓝收入在2010年爆发，2011收入实现翻番以上的增长，接近30亿元的收入规模。之后，梦之蓝收入在2016年恢复增长，虽然2019年开始洋河经历渠道调整以及梦6梦3水晶版先后升级上市等因素的影响，但2019年至2021年整体仍实现了稳定的增长。
　　水井坊中高档酒（以次高端井台和臻酿八号为主）收入在2010年至2012年间从9亿元增长到16亿元；2013年至2014年连续两年下滑；2015年起开始稳定增长，2021年收入规模达到45亿元左右（1421CAGR44）。
　　酒鬼酒和内参酒产品收入在2010年至2012年间从4亿元增长到14亿元；2013年和2014年经历调整后，2015年开始稳定增长，2021年收入达到30亿元。
　　次高端酒增速弹性高于高端酒，后疫情时代有望快速反弹
　　复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近：
　　1）2010年至2012年，高端酒年化增速约36，全国化次高端酒年化增速约65；
　　2）2015至2019年，高端酒年化增速约20，全国化次高端酒年化增速约36，区域次高端酒年化增速约35；
　　3）2021年，高端酒同比增长12，全国化次高端酒同比增长53，区域次高端酒同比增长45。
　　2。2多因素驱动次高端酒增长，未来扩容空间巨大
　　消费升级是次高端酒增长的核心驱动力次高端酒需求扩容的核心驱动力首先来自消费升级，而这源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。
　　总体上看，2015年至2021年以来，国内高收入群体的收入增速较高，20高收入户的收入增速位居各层次人群的前列，2021年人均可支配收入达到8。6万元。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前20高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合，可以预期高收入人群扩容与收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。（注：本段所述次高端及区域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖和迎驾贡酒）
　　国内高净值人群人数的持续增长也从侧面印证了次高端酒扩容的驱动力较强且具备延续性。参考《2021中国私人财富报告》，国内个人可投资资产超过1千万的人数从2008年的30万人增长到2020年的262万人，CAGR接近20；国内高净值人群的可投资资产规模快速增长，从2008年的8万亿元增长至2020年84万亿元，CAGR超过20；且预期未来继续稳定增长。
　　高端酒需求溢出，加强次高端规模增长
　　拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高。同时，随着居民消费水平提升，聚餐档次提升，用酒的档次也逐步提升，推动主流消费价格带的上行。
　　在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。
　　高端酒消费受工商业宏观经济景气度、政策监管等因素影响较大，在此基础上，其进一步影响次高端酒的消费。因此，在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。
　　当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约3000元，较其出厂价高约200，较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。
　　全国化次高端酒企汇量式增长仍有空间，内生式增长或打造新增长曲线
　　从全国化的角度来看，次高端酒仍有招商的空间。2019年至2021年，次高端酒企全国化加速，招商是公司的重要增长动力；期间，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的经销商数量分别增长到3，524家（42）、1256家（128）和2252家（27）。随着宏观经济逐步恢复，次高端酒全国化招商仍有望继续，22Q1山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长23和24。
　　除直接招商外，次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。
　　2021年，次高端酒企单经销商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到562万元（yoy18）、271万元（14）和185万元（50）；22Q1单经销商收入保持增长趋势，山西汾酒和舍得酒业分别达到290万元（yoy17）、69万元（yoy61）。
　　消费升级引领次高端白酒扩容，高端酒价格上行打开次高端酒提价空间
　　2020年我国规模以上白酒企业营业收入约为5863亿元，我们测算其中高端酒收入为1550亿元，占比约26，次高端收入1150亿元，占比约20。
　　从销量角度，2020年全国白酒产量740万吨，以700万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约8万吨，占比约1，次高端酒销售25万吨，占比约4。
　　从销售量看来，次高端酒仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费中高端及以下的白酒，但随着消费水平的提升，次高端酒的销量有望继续保持增长，这是次高端酒持续扩容的销量逻辑基础。另一方面，高端酒尤其是飞天茅台的价格持续上行，进一步打开了次高端酒的提价空间。量价齐升的驱动下，次高端酒扩容空间潜力巨大。
　　2。3宏观经济势头向好，消费升级边际回升
　　投资、消费逐步恢复，宏观经济边际向好国内疫情逐渐好转，全国当日新增新冠肺炎确诊病例持续降低。观察疫情重点地区，伴随上海隔离政策解除、本土新增病例逐渐清零，上海地铁客运量持续恢复，单日载客人次已经恢复到三月初的水平，标志着上海生活、工作逐渐步入正轨，经济活动快速恢复，带领宏观经济向好。
　　观察投资活动指标，我国商品房成交量快速恢复，全国30大中城市当周成交面积自五月下旬快速增长，目前已恢复至往年的正常水平。此外，我国执行航班架次在2022年4月跌至低点，此后快速增长，目前已恢复至3月初的水平，航班载客、货物运输逐渐恢复，标志着我国跨地区通行阻碍渐小，群众消费力逐渐回升。综合，在投资、消费逐步好转的情况下，我国宏观经济边际向好，为白酒行业恢复提供重要动力。
　　国内全域逐渐恢复堂食，利好次高端白酒消费升级
　　伴随疫情好转，国内部分地区有序恢复堂食。2022年受疫情影响较大的城市包括上海、西安，其中西安从3月底开始恢复堂食，上海从6月底开始恢复堂食。重点城市的堂食恢复促进白酒婚宴、商宴等宴席场景的恢复，利好次高端白酒消费。
　　茅台批价边际回升，引领白酒板块情绪复苏
　　复盘2020年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下，2020年年初至3月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也对应了之后次高端价格带的业绩快速增长。
　　自2021年9月份以来疫情反复的频率和强度提升，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫情，飞天批价出现持续的回调，压制白酒消费和市场情绪。边际上，飞天批价持续反弹，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。
　　从22Q1的业绩增速来看，受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒和区域名酒的营收和盈利增速在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒和区域名酒的较高增速有望维持。（报告来源：远瞻智库）
　　三、加码高端产品发展，经营强化增速目标
　　3。1夯实次高端核心产品，发力高端典藏
　　井台和臻酿八号稳步扩容，核心产品持续提价对公司高档酒收入进行量价拆分，20172021年高档酒销量、吨价CAGR分别达到27。1和4。0，呈现量价齐升的趋势。这主要是受益于公司核心产品井台和臻酿八号的稳步扩容，2016年至2021年两个产品的合计收入从约10亿元增长至约40亿元。
　　近年来，公司持续推核心产品进行提价，是推动吨价上行的重要原因。2017年至今，臻酿八号、井台、典藏大师版建议零售价分别从438、658、899元瓶涨至528、808、1399元瓶，涨价幅度分别达到20。5、22。8、55。6。
　　臻酿八号、井台开拓宴席、团购渠道
　　臻酿八号和井台是公司目前的基本盘，通过拓展宴席、团购等渠道，推动稳步增长。臻酿八号采用水井坊传统酿造技艺，甄选水井街酒坊八号古窖珍稀窖泥，再接种扩大培养古老的微生物菌群，酒味浓厚醇香，入口甘甜净爽。井台采用独特的一独双香工艺，添加600年水井街酒坊不间断酿造的古窖池中提炼出的1号菌群，奠定品质基础。
　　公司加码宴席渠道，配备专业的宴席推广项目团队，推出创新的宴席策略，在国内白酒企业中对宴席场景的打造和增值服务的提供走在前列。例如，公司将白酒产品元素和美好寓意与宴会现场进行深度融合，将品牌形象与产品理念做到全方位植入，增加宴席的档次感。20192021年，公司宴席场景贡献的收入增长率高达约60。
　　臻酿八号、井台价格带位于300500元，符合各地宴席主流消费价位。
　　2019年3月，公司针对宴席场景推出新品臻酿八号禧庆版；该产品以红色为主基调，在设计上融入了福禄寿喜财的中国传统五福文化理念，适用于多种宴席场景，上市后获得渠道、消费者的认可。臻酿八号、井台宴席渠道收入占比近年来持续提升，2021年分别达到约50、35。
　　设立高端白酒销售公司，推动典藏成长
　　为进一步实现品牌高端化，公司高度重视典藏产品的发展，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，推动典藏健康发展。高端白酒销售公司专注销售水井坊典藏大师版及以上产品，由25家省级经销商出资共同成立。
　　公司与这些有渠道、有资源的大商组成战略联盟后，有望提升典藏酒的渠道运作能力。一方面，经销商角色转变，从原先简单的交易关系转向利益共同体，与公司就高端白酒产品进行资源共享、费用共管。另一方面，高端白酒销售公司有助于区隔典藏酒与其他白酒产品的运营决策，开拓更适合典藏的团购渠道，为典藏酒量身定制营销方案，加速消费者培育进程等。
　　价格方面，典藏酒采用配额制，稳定终端价格。
　　目前，市面上典藏酒终端成交价差距较大，主要分布在700800元。为了稳定成交价，并进一步提升成交价至800元以上，公司对典藏酒采取配额制，致力于平衡市场供需，降低经销商减价出货的概率。目前我国以茅台、五粮液为代表的多家主要酒企采用配额制以提升产品稀缺属性，稳定、提升产品市场价格，取得良好成效。
　　销量稳步上升，产能扩产奠定未来成长基础
　　公司销量呈上升趋势，产能利用率保持高位。20162019年，公司销量从3671千升快速增长至13506千升；受疫情影响，2020年销量下滑至7861千升，2021年恢复至11033千升；公司产能利用率处于高位，20172019年高于130，2020年为96。3，2021年为85。7。
　　公司投资新建产能，支撑长期业绩增长。
　　公司目前拥有一处总部生产基地，设计产能为14429千升；新建产能邛崃项目预计于2023年4月投产，投产后将新增原酒酿造能力20，000吨，新增储存能力40，000吨。
　　3。2聚焦核心市场，推动渠道变革
　　深耕核心市场，提高市占率公司此前采取开拓空白市场的策略来寻找增量，近年来逐步深耕核心市场，提高优势地域占有率。
　　此前，公司以五大核心市场为主，包括河南、湖南、江苏、广东和四川；20162020年，公司先后采取55、555等策略，通过进入空白市场，提高铺货率来支撑业绩增长。
　　2020年起，公司重新聚焦53八大核心市场，在原来的核心市场基础上，新增潜力市场浙江、上海和天津。
　　2021年，8大市场收入增速达到66，其他市场增速为44。从2018到2020年，公司八大核心市场收入占比从约56提升至58，市场进一步集中。
　　各个核心市场情况不一，公司根据当地情况采取灵活策略：
　　1）各地产品情况不同，河南省井台体量高于臻酿八号，2020年井台、臻酿八号收入占比约为50、40，臻酿八号仍有较大发展空间；江苏省臻酿八号占比较高，2020年高达8090，公司致力于提高井台、典藏产品的占比。
　　2）各地动销渠道情况不同，2020年河南、江苏宴席场景占比分别约为2、30，因此河南省将重点发展宴席场景，而江苏将逐渐转向发展团购渠道以推广典藏等高端产品。四川作为基地城市，公司从该地开始大力发展政商务渠道，着手解决相关痛点。
　　公司贯彻蘑菇战术，着力区域拓展。
　　公司聚焦八大核心市场以外，在品牌知名度提升的基础上，带动周边市场发展。报表端，公司将市场分为北区、东区、南区、中区、西区和电商等。北区以天津、河北等为主；东区以江苏、浙江、上海等为主；南区以广东、江西等为主；中区以河南为主；西区以湖南为主。东区收入占比最高，2021H1为29，北区、中区、南区、西区规模相近，收入占比均在15左右。公司电商、团购等新渠道增长较快，2021H1增速高达189。3。
　　渠道模式变革稳步推进
　　公司同时推行新型总代和传统总代模式。传统总代模式以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商为合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售，并代为执行部分线下销售活动。
　　新型总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等辅助性工作。
　　相较而言，新总代和传统总代模式各有优缺点，新型总代下政策执行力较强，渠道管控更严格，便于稳定产品终端价格；传统总代具备较丰富的客户、渠道等资源，有利于较快打开空白市场，节省公司销售、管理费用开支。
　　新总代模式的地区业绩增速较快。
　　以湖南、河南为代表的传统总代地区近年来增长有所放缓，二省所在的西区、中区收入增速总体低于其他地区。江苏、四川等省份采用新总代模式，近年来增速快于老总代地区；例如，湖南、河南原先销售规模领先江苏，近年来被江苏省超越，2021年江苏省销售规模达到约8亿，而湖南、河南不到6亿。
　　公司经销商数量基本稳定，销售人员数量逐步增加。
　　2016年，公司开始探索新型总代模式，清退部分地区原有经销商，导致北区、西区经销商数量锐减；近年来，公司经销商数量维持在4050家。与此同时，公司自有销售人员数量快速增长，以支持前端渠道运作。20162021年，公司销售人员数量从211人增至506人。
　　聚焦核心门店，团购渠道潜力较大
　　在核心市场，公司采用控制门店总量，聚焦核心门店的策略，通过提升单店销售额、提高核心门店覆盖率来增强在区域内的市场竞争力。
　　公司核心门店持续升级迭代，当前核心门店分为钻石、铂金、黄金、潜力门店，根据销量、陈列品项数量、陈列面数量、品鉴会开展数量等指标综合评判；在渠道经营上进行简化，更加注重区域化差异和产品梯度感，并加大宴席渠道支持力度。
　　核心门店3。04。0版本的缺陷主要在于厂家费用拖欠及产品窜货管理不严格。在目前的版本中，这些问题被较好地解决，且渠道获得较充足的费用支持，有效提升积极性。
　　公司核心门店覆盖率不断提升，20192020年，约有25的基础门店升级为核心门店。
　　从总数来看，20162021年，公司核心门店数量从六千多家增长至超过三万家。以公司主力市场江苏为例，核心门店数量从2018年不到300家提升至2021年超过8000家，2021年同比增长超过400，带动该市场业绩快速增长。
　　公司目前团购渠道基数尚小，2021年新渠道及团购贡献收入3。42亿元，占公司总收入7。4，未来发展空间较大。
　　公司建立专业的团购分销模式，组建专职团购团队，通过品鉴会、品牌行等活动来推动企业团购，提升井台占比；构建高端圈层的会员服务体系，为高端白酒用户提供个性化、定制化服务，加速典藏、菁翠等高端产品成长。
　　3。3营销投入高举高打，致力提升品牌定位
　　营销方面，近年来公司大力投入，致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品牌形象。公司营销活动主要包括三类：
　　1）与央视合作，赞助文博综艺《国家宝藏》，同时结合国家级非物质文化遗产水井坊博物馆，彰显文化底蕴，讲述品牌故事；
　　2）赞助大型体育活动，包括网球赛事、中国冰雪大会等，打造高端白酒圈层；
　　3）参与文艺类活动，包括发起艺术大奖第一坊金逸奖、赞助成都国际诗歌周等，拔高品牌形象。
　　公司横跨四年、三度携手《国家宝藏》，凸显深厚文化底蕴，加速品牌高端化进程。
　　公司拥有国家认证的物质文化遗产水井坊博物馆和国家级非物质文化遗产水井坊酒传统酿造技艺，其深厚的文化历史底蕴与《国家宝藏》走进博物馆、弘扬中华文明的主旨不谋而合。2021年11月，公司正式推出典藏国家宝藏（三星堆纪念版），从包装到文化内涵都进行了升级。
　　公司处于品牌营销的关键时期，费用投入高举高打。
　　公司销售费用逐年提升，销售费用率徘徊在2530，2021年销售费用达到12。27亿元；公司广告促销费用占销售费用的比重呈明显上升趋势，2021年广告促销费达到10。31亿元，占销售费用比重高达84。0。
　　3。4股权激励提升公司活力，经营规划强调增速目标
　　股权激励有助于提升公司经营活力2021年3月29日，公司董事会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》。该回购方案经两次调整后，以不超过140元股计划回购不低于8450万元（含）且不超过16900万元（含）。2022年3月20日，该回购计划实施完毕，实际回购公司股份1，481，100股，占公司总股本的0。30，回购均价为114。07元股，使用资金总额为1。69亿元。
　　本次股份回购为公司历年来规模最大的一次，彰显公司长期发展信心。
　　2021年10月8日，公司发布本年度股权激励方案，激励对象为范祥福、朱镇豪、蒋磊峰高级管理人员，以及63名中基层管理人员和技术骨干。
　　本次激励计划股票来源包括2019年股份回购剩余的728，000股和2021年回购股份中的650，900股，共计723，700股。
　　本次激励计划股份数量远高于2019年激励计划的24。22万股，激励效果更好，有望充分调动员工积极性。
　　本次股权激励方案中，共有两个解锁期，解锁条件分别为公司2021年、2022年度营业收入增长率平均值在9家对标企业中排名前5，公司2021年、2022、2023年度营业收入增长率平均值在9家对标企业中排名前5。股权激励方案有望进一步提升公司经营活力，推动未来业绩增长。
　　增速目标强化，改善空间较大
　　新管理层上任以后，先后出台员工持股计划，提出营收增速排名的目标，以及加强对核心消费意见领袖的重视程度，体现了公司对业绩增速目标的强化。2020年以来，水井坊在主要次高端酒企中，营收增速和股价涨幅都处于暂时落后的阶段，我们认为在次高端价格带红利仍然存在的背景下，公司持续加强营销、渠道的动作，未来改善空间较大。
　　四、盈利预测
　　略上调营收，预测公司2224年每股收益分别为2。93、3。68和4。49元（原预测为2。89、3。63和4。43元）。结合可比公司，给予22年40倍PE，目标价117。20元。
　　五、风险提示
　　产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。
　　消费需求不及预期风险。严控三公消费造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。
　　食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。
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