茅台股价跌跌不休的背后

　　作者Eastland
　　头图视觉中国
　　2022年10月17日，贵州茅台（600519。SH）披露了2022年第三季度报告，营收295。4亿，同比增长15。6；扣非净利润146。3亿，同比增长15。1。
　　2021年末，茅台股价报收于2028元股；2022年6月抢权行情中，股价摸高到2077元股。三季度报公布后，尽管业绩一如既往靓丽，股价却经历了又一轮急跌，并于10月31日创年内新低1350元股。
　　2021年9月，丁雄军出任董事长。公开资料显示，丁雄军毕业于武汉大学，获高分子化学博士学位。2001年被贵州省引进，任贵阳市小河区科技局副局长，出任茅台董事长前任贵州省能源局书记、局长。
　　丁雄军具有深厚的理工科背景和丰富的工作经验。就任茅台董事长后的一系列举措，从废除拆箱令、上线数字营销APPi茅台到推出珍品茅台、茅台1935、100ml小瓶，再到跨界推出茅台冰淇淋可以说大方向正确、细节到位。
　　透过令人眼花缭乱的营销动作，丁雄军的大棋核心是：提直降代、盘活老酒。
　　从航司提直降代说起
　　计划经济年代，各种商品都有自成体系的分销网络，从烟、酒、糖、茶到大豆、玉米，再到蜂窝煤、大白菜。当年乘飞机是高级干部待遇，需凭介绍信，航司没有面向大众的机票销售渠道。
　　转眼到了2002年，民航客运量达8594万人次，是19491978期间总数的37。2倍。
　　这么多机票是怎么卖出去的？靠的是成千上万票代。根据国航招股文件，2003年国航1。3万机票代理，包揽客运收入的80。
　　为民航业做出贡献的同时，票代亦曾获得丰厚利润、赚到第一桶金。据一位老票代回忆：租个不到10平米的办公室，放张桌子就可以赚钱了按47折与航司结算，以89折出售，无需垫资、每张票获利数百元，月入10万很轻松。
　　随着电子机票的出现和在线旅游（携程、艺龙、去哪儿等）企业的兴起，票代的存在价值迅速归零。
　　航司方面，由于燃料费用及飞机、进口航材开支巨大，对国际油价、人民币汇率的波动极为敏感，外表风光实则靠天吃饭。
　　所以，航司不可能像茅台那样温文尔雅。2015年，国资委要求三大航空将直销比例提高到50。有尚方宝剑在手，航司大举提直降代。
　　2016年1月12日，虎嗅Eastland曾预言机票代理商已是强驽之末。2017年，国航直销比例突破50。9，提前完成国资委下达的任务。
　　茅台提直降代条件优越
　　一瓶瓶白酒跨越千山万水，从酒厂来到百姓餐桌，多级批发代理体系功不可没。尽管存在这样那样的弊端，并被电商、新零售冲击，批发代理在白酒行业的统治地位仍难以动摇。
　　茅台的情况很特殊，是唯一在理论上能够彻底抛弃批发代理模式的酒企。
　　首先，茅台渠道商利润奇高，加重消费者负担，酒厂没多挣钱，利益分配格局极不合理。
　　53度飞天（500ml）出厂价格是969元瓶，建议零售价1499元瓶，经销商利润已然不低。经过层层加价后，终端消费者实际支付25003000元瓶。合着茅台酒厂赚800元、渠道商获利超过1600元。
　　其次，茅台的品牌号召力独步天下。
　　每每在电商平台限量投放1499元茅台，从来都是秒光。除了网上抢到平价茅台这种小概率事件，2021年约有7000万瓶飞天茅台，被普通消费者以远高于2500元的价格购买。
　　理论上，在天猫、京东等电商平台投放，借助顺丰、通达物流服务，茅台完全可以以1499元卖出所有产品，消费者每瓶还能节省1000元！茅台、消费者、国家、股东多赢，输家只有躺着数钱的渠道商和黄牛。
　　但由于经济效益远远好过航司，且与经销商共过患难并有千丝万缕的联系，茅台提直降代进展缓慢，甚至连提直降代这个意图都不敢公开表达。
　　2017年，直销、批发代理渠道收入分别为6。2亿、51。9亿，直销占比达10。7；2018年回落到5。9，2019年为8。5，均不及2017年，开了历史的倒车。
　　2020年3月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7。9提高到16，Q3回落、Q4再度拔高，反复拉锯，全年直销收入占比没有达到14。
　　2021年9月，丁雄军走马上任，Q3批发代理收入直降79亿、同比减少39。6，而直销收入同比增长58。1、至52亿。到2022年Q2直销收入占比已达40，2022年前三季度为36。7。
　　高卫东时代，在直销收入增长的同时批发业务收入还稳中有升。
　　丁雄军时代，直销收入大幅增长，开始挤压批发代理收入。2022年前三季，批发代理收入551亿、同比下降8；而直销收入达319亿、同比增长117。
　　换一位董事长，直销收入占比就翻一倍。多少年办不到的事，高卫东、丁雄军两位外人下车伊始就办到了。可见茅台以往提直降代进展缓慢，不是不能为、是不愿为。
　　自2021年报开始，茅台披露直销收入、成本，数据显示，直销毛利润率高达96。1，而批发代理毛利润率为90。3，相差5。8个百分点。在出厂价维持不变的情况下，提直降代成为增厚利润、推出业绩增长的重要驱动力。
　　2020年直销占比14、53度飞天实际出厂价1160元5002021年直销占比22。7，实际出厂价1210元500ml。
　　近年茅台将提高出厂价的传闻多次出现，每次都令投资者空欢喜一场。例如，曾有传闻飞天出厂价将提高到1200元。殊不知2021年实际出厂价已高于这个金额。
　　直销收入占比40是一个敏感的分界线。如果突破，将触动经销商根本利益，引起强烈反弹。如果不敢越过，直销、批发四六开的局面将维持较长一段时间。
　　提直降贷的效益将集中体现于《2022年报》，进一步推动利润增长的潜力有限。
　　盘活基酒
　　丁雄军的另一招是盘活基酒。
　　1）基酒产能、产量
　　2016年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为3。26万吨、1。77万吨；实际产量分别为3。93万吨、2。06万吨；茅台基酒产能利用率为121，系列酒产能利用率亦达116。
　　2018年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至3。74万吨、2。12万吨；实际产量分别为4。97万吨、2。05万吨；茅台基酒产能利用率提高到133，系列酒产能利用率降至96。
　　2021年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至4。27万吨、3。17万吨；实际产量分别为5。765吨、2。82万吨；茅台基酒产能利用率132，系列酒产能利用率降至89。
　　与2016年相比，2021年茅台基酒产能提高31。1，而系列酒产能提高79。2。
　　系列酒基酒产能扩张速度远高于茅台基酒，或许有主观因素担心高端产品饱和，积极布局中档产品。
　　实际情况是，茅台基酒一再扩产仍不能充分满足市场需求。至于系列酒产能略有冗余，完全不必介怀。
　　2）基酒库存含金量
　　茅台不卖新酒，销售成品以酒龄5年的基酒勾兑而成（以酒兑酒）。通常勾兑成品消耗的基酒少于本年入库的基酒。
　　2019年、2020年，基酒产量均为7。5万吨，消耗量分别为6。5万吨、6。4万吨。
　　2021年，基酒产量增至8。5万吨，消耗量6。6万吨，盈余达1。8万吨。
　　截至2021年末，茅台库存量达26万吨，其中成品1。03万吨、半成品（即基酒）25。05万吨。
　　其实，保持盈余的是茅台基酒，系列酒基酒正在流失。
　　2021年，茅台基酒产量达5。6万吨、勾兑成品茅台消耗3。6万吨，茅台酒盈余2万吨。
　　2021年，系列酒基酒产量达2。8万吨、勾兑成品消耗3万吨，基酒亏空1900吨。
　　可以看到，近年来的趋势茅台基酒占比提升、系列酒基酒占比下降，这意味着库存基酒含金量不断提高。
　　3）盘活老酒
　　对多数企业来讲，存货是心病，不仅占压资金、还要计提减值准备。但茅台的存货是宝藏、是核武器。
　　上市之初，茅台动用1。84亿募集资金向母公司收购1000吨老酒，单价18。4万吨。根据招股文件推算，2001年茅台销售4000吨成品，使用老酒约250吨。
　　随后茅台以自有资金不断收购母公司老酒，至2004年共计4300吨（全部产于2000年之前）。茅台镇其它酒厂哪里找10年、20年的老酒，找一两吨都难，找成百上千吨难于上青天。有4300吨老酒打底，茅台酒厂以品质力压其它酱香酒厂。不夸张地说，老酒是茅台扬名立万的核武器。
　　上市后，茅台基酒产量上了一个台阶，年产1。38万吨（茅台基酒8610吨、系列酒基酒5200吨）。
　　到2006年，贮存满5年的这批基酒勾兑的成品可以满足品质要求。
　　从博弈论角度，既然竞争对手搞不到10年、20年的老酒来提升品质，茅台也没有必要挥霍，老酒这根拐棍可以放下了。于是，茅台酒厂喊出不挖老窖，不卖新酒。
　　到2021年末，成品库存1万吨、基酒库存25万吨。
　　因为无价无市（茅台不会卖基酒），26万吨库存只能以成本入账。截至2022年6月，成品、自制半成品账面值仅为280亿。即便按每公斤1000元（每500ml仅500元）估算，26万吨库存价值超过2600亿。
　　2020年，笔者首次提醒投资人关注茅台库存基酒的价值不是现金，远胜现金。如今越来越多的人认可茅台库存基酒价值远超1万亿。
　　如今茅台家底比2006年厚多了，不动老酒不应成为教条。
　　非专业人士按15的比例将老酒兑入新酒（例如，将瓶身标示为2016年的老酒兑入瓶身标示为2022年的新酒）可以大幅提高新酒品质。
　　以茅台的技术力量，按5的比例就可收到显著效果，1吨老酒可以勾兑出20吨档次更高的成品。
　　2021年12月推出珍品茅台（标价4599元瓶），就是茅台盘活老酒的尝试。与动辄上万的洋酒相比，不到5000的珍品茅台性价比很高。
　　当经济景气周期再度降临，高端产品将为国营茅台酒厂创造更丰厚的利润。
　　以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议
　　正在改变与想要改变世界的人，都在虎嗅APP