王府井研究报告有税免税共驱成长

　　（报告出品方作者：国联证券，邓文慧、曹晶）1。王府井：多业态布局的零售龙头
　　1。1公司简介：全国线下零售龙头
　　全国型多业态零售龙头。王府井起家于百货业务，其前身系1955年成立的北京市百货大楼，后为应对业态变迁和网购挑战，于2013年启动战略转型，先后布局线上、购物中心、奥莱、超市等业态，2021年合并首商再度扩容。根据公司官网，截至2022年11月10日，公司共运营77家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，覆盖全国7大经济区域36个城市。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务，系全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。2020年，公司被授予免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，有望于2023年1月正式进入免税经营。
　　商业模式：以商品销售和商户租金收入为主。经过67年的发展，公司已形成百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税5大业态协同，自营和线上业务融合的业务模式。截至22年6月末，公司拥有百货门店38家，购物中心23家，奥特莱斯14家，兼有15家合资超市、23家睿锦尚品、13家睿高翊、393家法雅商贸店铺等业态。其中百货、奥莱、超市经营模式为联营、自营和租赁，以联营收入为主；购物中心以租赁收入为主。2020年公司联营模式下销售收入占销售总额比重达到76。3，占据收入主体地位。
　　分业态：百货收入占比超50，购物中心、奥莱持续发展。疫情前，公司百货收入占比在70左右，奥莱业态及购物中心业态保持上升势头，奥莱收入2年平均增速达16。4。疫情反复下，百货业态承压更为明显，营收占比有所下滑，购物中心、奥莱韧性凸显。2022年上半年，百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店分别实现收入30。6、11。4、7。2、2。5和6。6亿元，分别同比15。2、7。2、8。8、0。7和16。0，其中百货营收占比为50。8。
　　分区域：华北收入为主，华北、华东地区营收快速恢复。分地区看，公司营收以大本营华北为主，2019年华北地区收入占比约33。0，22H1受益于门店数量增加，华北地区营收占比增至52。9。疫情影响下，各地区营收均有承压，横向比较看，华东、华北地区营收可实现快速修复，22H1华东地区营收超越疫情前水平。分店效看，华东地区店效领先，2019年单店年营收可达7。7亿元，且在疫情冲击下展现良好经营韧性，2021年店效可恢复至疫情前130。9水平。
　　1。2股东背景：首旅集团实力雄厚
　　首旅集团系公司控股股东。经过多轮合并及决策层级的精简，22年9月末，公司控股股东首旅集团持有王府井32。84的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业，覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链条完整，与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。
　　王府井作为商业SBU优先发展。根据规划，十四五期间，首旅集团优先发展文娱、商业、住宿战略业务单元。其中王府井集团作为商业战略业务单元代表，将统筹王府井百货、赛特购物中心、燕莎商城、燕莎奥莱、贵友大厦、西单商场等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展免税退税有税产业经济，促进传统零售业态模式创新。
　　股权激励释放市场化活力，主业转型及免税发展有望加速。公司核心管理层扎根零售行业30余年，陪伴王府井由单一业态到多元化业态发展。2020年，公司实施股票期权计划，2022年修订后的行权价格为12。21元份，股权激励将股东、公司和管理层利益结合起来。在考核层面，公司设置购物中心和奥特莱斯业态营收占比为业绩考核条件，有望推进奥莱运营提升、优化购物中心经营品质，保障各主力业态协调发展。此外，22年9月末，免税总经理尚喜平被任命为公司党委书记，本次人事调整有望统筹内部资源，推进主业转型、免税项目落地，构建公司持续发展驱动力。
　　1。3财务能力：规模优势突出
　　业绩暂承压。疫情前，公司营收、净利润跟随宏观经济波动，2019年，公司实现营收268亿元，同比增0。3；归母净利润9。61亿元，同比降20。0。受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响，2022年线下门店多次出现阶段性停业，制约公司营收和归母净利润表现。2022年前三季度，公司实现营业收入和归母净利润分别为84。66和4。15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比11。6及45。5。
　　收入领先，合并首商增厚净利润。与同业公司对比，公司收入体量靠前，2019年收入规模在267。9亿元，2021年在疫情影响和并表首商的综合作用下，公司收入恢复至疫情前34。4，展现出较好经营韧性。受收入体量和并表首商共同带动，公司净利润规模略高于同业公司，22年前三季度公司归母净利润为4。1亿元，恢复至疫情前49。0。
　　公司毛利率、净利率居行业中等水平。在公司内生外延和疫情反复的影响下，公司综合毛利率及净利率表现出波动态势。2020、2021及22年前三季度公司毛利率分别为35。4、42。1和38。5，扣非后销售净利率分别为5。0、7。4和2。8，稍低于同业公司，处于行业中位数水平。
　　公司的期间费用率由2020年的24。8提升至2022年前三季度的30。3，虽然有所上行，但较行业平均水平有优势。受益于自营占比较高及综合业态的高运营效率，公司存货周转率高效，2021年为5。3次。
　　2。有税零售：发力购物中心与奥莱
　　2。1。百货：龙头地位稳固
　　深耕百货业态60余载，全国布局占据核心商圈。王府井前身系1955年成立的北京市百货大楼，1996年公司开始推进百货连锁战略，在全国布局百货商场，通过先发占领和长期深耕，公司百货商场所在地核心商圈优势明显。截至22年6月末，公司共计拥有38家百货门店，平均开业年限约21。5年，经营建筑面积达153。5万平方米，覆盖北京、成都、长沙、西安等城市，并形成精品百货、时尚百货、社区生活百货等不同百货业态产品线。
　　百货系公司基本盘，近年营收占比下滑。公司百货业态以商品零售收入为主，经营模式包括联营、自营和租赁，以联营为主。疫情前，公司百货营收占据绝对主力，2019年公司百货业态营业收入为176。2亿元，同比3。5，百货营收占总营收比例为65。8；百货业态毛利率为17。4，维持稳定。新收入准则叠加疫情影响下，百货收入占比持续下滑，但仍为主力。2020年公司百货收入为56。3亿元，营收占比为68。4；受益于合并首商股份，2021年公司百货营收为71。1亿元，同比9。9，营收占比为55。7，较疫情前下滑10。022H1，受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司百货收入为30。6亿元，营收占比为50。8，销售毛利率为33。6。
　　2。1。1核心门店区位优势明显，业绩贡献突出
　　核心大店业绩贡献突出。公司主力门店成都王府井百货母公司成都王府井百货有限公司的营收在疫情前保持在60亿元以上，净利润保持在4。25。0亿元水平，对公司净利润贡献超10。2021年，在疫情相对平稳的情况下，成都王府井百货有限公司实现营收22。1亿元，净利润恢复至3。8亿元水平，净利率达17。4。其他成熟门店，如长沙、西宁王府井和北京双安商场所属公司2019年的净利润在1。02、1。25和0。75亿元，2021年的净利润为0。93、0。61、0。61亿元，业绩表现同样优异。
　　先发优势明显，区位天然聚客。公司百货项目地理位置优越，截至2021年底，公司百货业态下自有物业（含部分自有）经营建筑面积达59。0万平方米，主要位于一线城市、新一线城市核心优质地段，引流效应明显。根据赢商数据，疫情前，王府井商业街平均每天客流量约60万人，节假日超120万人，旅游客群约占75，本地客群约占25。同时，疫情平稳期验证客流恢复力强，2021年的春节黄金周，北京地区中西单商场、首创奥莱、王府井百货大楼等监测企业销售额同比增长超5倍；成都IFS、万象城、成都王府井百货等21家百货购物中心客流量416。59万人次，同比增长194。24，实现总销售达6。81亿元，同比增长99。7。
　　并购首商，合并核心商圈优质物业。2021年，王府井合并首商股份，解决了首旅集团旗下的同业竞争问题。首商股份系国内知名大型商业零售企业，截至2021年5月末，首商股份旗下共有6家自有商业物业，包括位于北京的5家百货商场（总建筑面积为13。9万平米），其中涵盖北京西单北大街、建国门外大街等最为核心商圈的优质物业。本轮合并有助于增强王府井在北京地区乃至全国的市场份额和影响力。同时，王府井将获取首商较强的品牌优势和庞大的下游客户资源，提升其供应链水平和经营能力。
　　2。1。2一店一策，助推传统百货转型
　　一店一策，全力助推传统百货转型升级。在互联网零售和新兴业态的冲击下，综合百货业态增长乏力，王府井集团通过全面落实一店一策战略，开源节流、提质增效，促使百货业态销售增幅改善。公司强化一店一策细分定位，积极推进转型，现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，可满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求。百货门店转型购物中心。针对百货式微趋势，公司在现有门店基础上新增服务业态，配套餐饮及影院、娱乐街区甚至网红打卡地等购物中心元素以拓宽业务发展的可能性。如王府井百货大楼引入首个老北京沉浸式体验空间和平菓局，大大提升聚客能力。和平菓局开业一个月以来，日最高客流量突破16000人，周末日均客流11000人，平日日均客流7000人；日均销售6万元，其中北京本地消费者占比达到60以上，年龄在1635岁之间的顾客超过75。和平菓局的火热带动王府井百货大楼8月客流量同比上升26，环比上升41；销售额同比增长8，其中餐饮收入同比增长45。
　　东安市场引入奢侈品牌，转型买手制百货。东安市场开业于1998年，系京城著名老字号之一，2022年正式转型买手制百货。升级后重新开业的东安市场引入超600个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌，其中近半数品牌首次进驻中国大陆市场。买手制百货所采取的买断经销方式，相对于普通百货商场，净利润率高出约712个百分点，可扩大净利润空间。同时，买手制的经营模式解决了商品资源同质化、价格战引发的利润严重缩水、优质品牌资源引进困难等问题。
　　2。2。购物中心：持续加大投入
　　购物中心为公司快速发展的业态。由于消费需求不断从产品向服务延伸，购物中心业态进入快速发展期。相较于百货的联营模式，购物中心主要通过管理公司采取租赁经营、委托管理等轻资产运营模式收取租金收入。2011年，成都王府井购物中心的试营业，标志着公司购物中心业态进入实际运营阶段，此后公司积极发展购物中心；22年上半年，公司收购主业为购物中心运营管理的北京王府井购物中心管理有限责任公司12的股权，持股比例增至60。截至22年6月末，公司共有23家购物中心，22H1实现营收11。4亿元，未来仍将加大对购物中心的投入。
　　营业收入暂承压，疫情向好后恢复好于其他业态。购物中心业态作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，疫情下营收亦有所承压，但相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态。22年6月购物中心营业收入同比实现了正增长，22H1购物中心业态营业收入同比增长7。2，剔除收购购物中心公司股权影响，同比下降10。6，业态收入占公司营业收入比重达到18。9，同比上行3。8pct。分商品类别看，购物中心的娱乐类商户受益于新能源汽车的火爆消费，上半年销售同比增长20。9。公司旗下已有21家门店引入了45个汽车店铺。
　　疫情期间持续开店，疫后新店爬坡可期。相较于百货业态，购物中心承载更多新生活方式内容，更加注重体验及娱乐，可有效抵抗网络零售带来的冲击，因而引流能力更佳，轻资产模式带来更佳的盈利能力，培育周期更短。如洛阳、乐山、长沙王府井购物中心均为2015年对外营业，2017年净利润即实现扭亏为盈。20192021年间公司共新开门店9家，经营建筑面积72。2万平方米，分别占2021年末总门店总面积的40。938。8，疫情持续冲击拉长门店培育期，疫后盈利能力有望修复。
　　2。3。奥特莱斯：盈利强发展快
　　疫情前奥莱业态呈现高增长态势。奥特莱斯业态作为回归商品价值的重要通道，满足了消费者对商品性价比的需求，疫情前发展较快。2019年，公司奥莱业态共实现营收45。0亿元，同比增长24。8，2年平均增速在16。4。22H1奥莱业态营业收入同比下降8。8，剔除新店影响，营业收入同比下降17。1，业态收入占公司营业收入比重达到11。9。截至22年6月末，公司共有14家奥莱门店，覆盖以商品为特色的1。0版奥莱、融合购物中心元素的2。0版奥莱、以与文旅产业相结合的3。0版小镇式奥莱三条产品线。
　　奥莱业态盈利能力强。疫情期间，公司奥特莱斯业态得益于开放式的购物空间，不断加大销售力度，疫情防控形势向好后销售恢复较为突出，2020年奥莱可比口径下营收相较2019年仍实现4。8的增长。从盈利能力看，奥莱业态明显高于百货和购物中心，根据公司公告，21年前5个月，王府井奥莱、首商奥莱净利率分别为16。5和34。0，高于其他业态。
　　收购海南万宁首创奥莱布局海南市场。2022年5月，公司收购了海南旅业100的股权，2022年7月公司完成海南奥特莱斯旅业开发公司资产交割，并将其旗下的海南万宁首创奥特莱斯更名为王府井悦舞小镇。10月公司披露，公司已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业，在有税的基础上引入免税业务。
　　2。4。专业店：做大法雅商贸
　　专业店是经营某一大类商品为主，并且具备有丰富专业知识的销售人员和提供适当售后服务的零售业态。目前，公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的Luxemporium睿锦尚品、以国际品牌代理为经营内容的睿高翊，和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线。自营业务条线，王府井自2005年开始探索，目前拥有睿锦尚品、哈姆雷斯、王府井梦工厂等自营项目。2018年，王府井集团全资成立北京王府井润泰品牌管理有限公司，开启了自营业务发展的新阶段，旗下睿锦尚品和睿高翊国际贸易公司，分别从事国际品牌买手集合店业务和国际品牌代理业务，增长迅速。截至22年6月，睿锦尚品共有门店23家，睿高翊共有门店13家。
　　法雅商贸条线，公司于2021年收购首商，获取了运营国际运动品牌代理业务的法雅商贸，目前法雅商贸是阿迪达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。截至22年6月末，法雅商贸共有店铺393家（其中自营店铺165家，加盟店铺225家），卖场3家。未来，公司将积极助力法雅商贸稳步发展，充分发挥法雅商贸自身优势，做大做强专业店业务。根据公司21年7月公告，为提升业务规模和盈利能力，2021年至2023年期间，北京法雅商贸拟在华北区域（包括北京市、天津市、河北省、山西省、内蒙古自治区）新开设运动品牌专业店合计40家，总面积约30，600平方米，总投资金额为7。5亿元，预测未来三年累计新增利润合计6548万元。
　　2。5。超市：存量门店稳中求进
　　王府井超市业态分为自营超市和合资经营超市，自营超市在公司百货及购物中心门店配套布局；合资超市系与四川吉选及北京首航成立合资公司在四川和京津冀、内蒙、江西等地区经营超市业态。截至22年6月末，公司共拥有15家合资超市。
　　22H1，超市业态受疫情期间刚需消费带动，收入与去年同期基本持平，实现3。5亿元；毛利率为15。5，同比微增0。7pct。根据公司规划，现有超市业态存量门店稳中求进，开源节流，存续发展。
　　2。6。线上业务：加快数字化建设
　　全渠道经营。打造线上线下高度融合的商业模式是公司的战略之一，在全渠道和线上运营方面，公司及旗下门店加快建设并运营会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等新流量渠道和产品，并持续打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官网等多种自媒体宣传矩阵。2021年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量1164万人次，实现线上销售超10亿元；22H1公司实现线上销售近5亿元，截至6月底，集团累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人。
　　加快数字化建设。在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用的等方面全面推进，并着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，为顾客提供更优服务体验、更便捷的购物体验。构建集团数据平台，更好地反哺运营体系，有效支持集团多维度多层级的高效业务分析工作。3。免税业务：打造第二成长曲线
　　组建核心管理团队，积极布局离岛岛内口岸市内免税。2020年6月，公司被授予免税品经营资质，成为中国第8个拥有免税牌照的企业。次月，公司投资设立全资子公司用于开展免税品经营等业务并完成核心团队的组建。人事方面，由王府井集团总裁、董事尚喜平先生亲任王府井免税总经理，统筹免税业务；集团副总裁曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接等；由曾任中免三亚海棠湾项目筹备组成员的空降高管李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等。公司依托经验丰富的核心团队、借助海南自贸港战略契机、立足北京区位优势，积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税、机场免税与市内免税业务。
　　3。1。岛内免税：强强联合筑优势
　　携手海南橡胶，试水岛民免税。取得免税资质后，公司率先试水岛内免税业务，2021年1月，公司与海南橡胶合资成立王府井海垦免税品经营公司及海垦王府井日用免税品经营公司，面向岛内居民，发展运营岛内免税和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。海南橡胶背靠海垦集团，实控人系海南省国资委，截至22年6月末，海垦集团持有海南橡胶61。27的股权。公司携手海南橡胶有利于发挥王府井在零售供应链、运营管理方面的优势以及海南橡胶本地招商、物业方面的资源优势，共同开拓岛内免税市场。
　　海垦集团实力雄厚、资源丰富，有望加速免税业务发展。海垦集团是海南省最大的农业综合产业集团，2022年位列海南省企业100强第三，业务涉及农业、旅游、地产、金融保险等板块。20192021年及2022Q1，公司橡胶、地产及农业三大板块收入占比分别为94。11、94。30、94。24及92。70。
　　海垦集团业务布局多元，有望持续助力免税板块。1）地产业务保障物业资源。海垦集团位于市区的土地主要为存量建设用地，截至22年3月末，现有可利用土地20多万亩，开发利用条件较为成熟，主要分布在海口、定安、澄迈、儋州、琼海、万宁、陵水、保亭、五指山、三亚和乐东10个市县。此外，公司还拥有海垦广场等成熟商业业态，可为免税提供物业支撑。
　　2）康养旅游产业链有望引流免税业务。海垦集团子公司农垦旅游拥有4A级景区莲花山文化景区、石花水洞景区，初步建立起包括温泉疗养、热带雨林度假、体育休闲在内的养生产业体系，旅游康养产业已具备较好的发展平台和产业基础。根据公司官网，下一步，海南农垦将围绕海南国际旅游消费中心建设，以康养旅游、购物旅游、海洋旅游和农旅融合等新业态为重点，整合内部旅行社、酒店、景区、景点、主题公园等旅游产业资源，统筹垦区旅游资源开发建设，健全旅游产业链。
　　3）商贸物流：打造全岛仓储网络，布局销售终端，抢先机布新局。2016年，海垦集团子公司海垦商贸物流集团成立，注册资本15亿元，资产规模18。72亿元，拥有土地面积3778亩，分布于海口、琼中、澄迈等14个市县，地上资产涵盖仓库、厂房、铺面及房产等多种类型，合计约26万。海垦集团以合作、自建并举的建设方式，形成初步覆盖全岛的仓储网络资源布局。销售终端方面，海垦商贸物流产业集团持续推进自有零售品牌海垦好生活门店建设，抢先机，布新局。
　　3。2。离岛免税：错位竞争助成长
　　王府井国际免税港有望23年1月落地。2022年10月，公司获准在海南万宁市经营离岛免税业务，对应项目王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业，该项目为公司自有物业，项目总建筑面积10。25万平米，目前正在经营有税业务。新兴旅游目的地，体育旅游融合发展，游客潜力大。王府井国际免税港项目位于海南省万宁市，万宁是新兴的小众旅游目的地，以冲浪、温泉闻名。2019年接待旅客人数514万人次，虽大幅落后于三亚、海口等城市，但根据万宁旅文局统计数据，2022Q1万宁游客增速为海南省第一。且近年来，万宁大力培育冲浪、潜水、摩托艇等一批体育旅游新兴产业，加码滨海赛事活动、音乐节，客流潜力大。参考万宁市十四五规划，2025年旅游过夜人数和旅游总收入有望达到800万人次和100亿元，5年复合增速分别为26。0和33。0。
　　清新旅游活力万宁，年轻人消费能力亦有保障。根据旅游零售研究专家m1n1set最近研究，Z世代和千禧一代在免税和旅游零售购物中占比由疫情前的19上升到2022年的30。近年来，万宁市委、市政府致力于打造全域旅游示范区标杆，不断做大做强冲浪产业链，打造年轻活力之城，旅游人群和旅游消费呈现年轻化、消费能力变强的发展趋势。入驻万宁首创奥莱，商圈运营成熟。王府井悦舞小镇是海南首家开业并且项目面积最大的奥莱项目，建筑面积10万平方米，以奥特莱斯品牌折扣店为核心，集休闲娱乐、儿童体验、文化旅游于一体，系万宁地标式建筑。疫情前的2019年，万宁奥莱店销售额跻身中国奥莱20亿俱乐部，客流基础有所验证；受疫情影响，2021年万宁奥莱实现营收6700万元，净利润亏损3013万元；疫情平稳期，奥莱业态韧性强劲，22年双十一大促催化下，10月27日王府井悦舞小镇的单日销售额达84万元，较之前日均销售额增66，10月29日单日销售额达158万元。内部品类丰富，具备国际品牌资源。万宁奥莱已具有国际一、二线奥莱品牌资源，合作近200家一线品牌，包括GUCCI、ARMANI、COACH、CalvinKleinJeans、TommyHifiger、GANT等国际品牌。王府井国际免税港计划分3期开业，目前1期已引进包括香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡、体育用品等9大品类近400个品牌，其中首进海南20余家。
　　3。3。市内口岸免税：空间较大待催化
　　王府井作为全牌照免税运营商，其未来发展不止于海南市场。2020年，《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》指出支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。王府井方也多次表示全面发展口岸免税、离岛免税和市内免税。若后续疫情影响消退，出入境重启，公司机场免税、市内免税有望加速落地，进一步打开公司免税布局。
　　市内免税待政策催化，优质物业有望协同发展。公司深耕零售多年，在核心商圈拥有优质物业，若未来国人离境市内免税店政策落地，公司市内免税店有望进一步打开成长空间。根据弗若斯特沙利文数据，202326年市内免税店CAGR有望达到110。0，公司在北京等城市的核心地段的成熟商圈有望赋能免税业务发展。
　　4。百货经验有望赋能免税业态
　　4。1。新世界：百货龙头成功入局免税
　　百货龙头进军免税业务，跻身全球TOP10。新世界是韩国第一家百货公司，系韩国零售龙头企业，2013年借力韩国市内免税政策调整，顺利切入免税行业。新世界作为免税行业的后来者，背靠三星集团，在几年时间内，发展为韩国免税行业TOP3，全球TOP10。同为零售龙头，同为免税行业后来者，新世界的免税破局之路或对王府井发展具备些许借鉴意义。
　　我们认为新世界免税可以后来居上的原因如下：
　　1）先发优势占据优质区位：获取免税牌照后，新世界先后选址釜山和首尔明洞商圈，依赖原有百货商场的优越地理位置，客群运营成熟，免税有税相互协同，集群效应明显。公司后续还获得仁川国际机场T2及T1航站楼的免税经营权，依托仁川机场强劲的客流，增厚免税销售额，进一步丰富免税业务布局。
　　2）品牌供应链优势：公司深耕百货领域多年，在零售业积累了规模优势，与国内外品牌供应商形成长期合作关系，在选品与价格方面具备优势。新世界免税店品类供给全，HERMES、LOUISVUITTON、CHANEL、CARTIER等知名奢侈品牌均有入驻，销售价格相对较低。
　　4。2。王府井：资源有望赋能免税发展
　　回归王府井，公司系国内百货龙头，背靠国资以先发优势占据优质物业，品牌合作时间长及运营经验丰富，成长空间值得期待。区位方面，王府井起家较早，背靠国资，区位优势突出。一线城市中，公司在北京自持优质物业资源，并通过并表首商强化在西单等核心商圈的布局。新一线城市中，公司在西安、成都等城市均有成熟物业，聚客效应明显。若后续市内免税政策放开，王府井有望复制新世界有税免税市内融合发展路径，以有税物业资源赋能免税业务。
　　招商方面，公司多年的零售百货经营积累了自身的选品能力和品牌渠道资源。根据公司官网，公司目前与上千家国内外知名品牌商建立长期稳定的合作关系，覆盖25个重点大类，汇聚国际品牌旗舰店、首店。长期零售经验的浸润下，公司的选品能力和议价能力有所保障。公司在2020年6月免税牌照获批后，一直积极推进免税业务筹备工作，通过引入经验丰富的管理人员，搭建有税免税新兴供应链体系，实现商品供应差异化、品牌建设个性化。目前，公司已确定引进香化、精品等近400个国际国内知名品牌。运营方面，公司会员人数超1800万人，借助有税业务，打通有税、免税，打造全业态会员卡，构建大会员生态体系。此外，首旅集团旗下旅游出行业务布局丰富，有望赋能免税业务发展。5。盈利预测
　　5。1。盈利预测
　　5。1。1有税零售修复
　　伴随疫情致病力减弱、国内管控措施趋向精准化，公司传统零售业务有望在2023年逐步修复，后续业绩有望企稳回暖。1）百货业态：鉴于百货业态式微，公司加速百货转型，我们假设202224年门店规模保持38家不变，单店经营逐步恢复，营收同比增速分别为15。824。95。7。2）购物中心：近年公司持续推进百货转型，购物中心门店保持增长，预计202224年，公司分别净增门店111家，单店营收同比增速分别为1。59。27。0，购物中心业态营收同比增速分别为6。114。011。5。3）奥特莱斯：奥特莱斯为公司重点发展业态，预计202224年，公司分别净增门店111家，单店营收同比增速分别为12。69。07。0，整体收入同比增速为6。316。213。6。4）超市收入同比增速为1。03。03。0；5）专业店整体收入同比增速为16。08。08。0。
　　线下消费复苏有望带动毛利率回升，我们预计202224年，百货业态毛利率分别为35。836。436。6，购物中心毛利率分别为49。550。550。7，奥特莱斯毛利率为63。065。068。0，超市毛利率为14。514。514。5，专业店毛利率为15。315。515。5。
　　5。1。2免税贡献增量
　　公司免税业务正处于积极筹开阶段，预计2023年元月实现落地，依托万宁区位和奥莱引流，免税业务有望快速增长。预计202324年收入分别为15。2和27。6亿元，2024年同比增速为81。1。参考三亚海旅免税城、中免海棠湾第一年开业的毛利率，综合考虑万宁客流特点和王府井资源、供应链优势，我们预计202324年王府井国际免税港毛利率分别为28。8和32。0。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接