爱康国宾的反收购措施为何会失败

　　摘要：2015年国内民营体检行业掀起一场大战，9月2日，刚在海外上市一年的爱康国宾宣布私有化，不久美年大健康也向爱康国宾发出私有化要约，双方展开了一场激烈股权争夺战。爱康国宾在此次争夺中，祭出了毒丸计划，但是没有产生效果。
　　关键词：私有化；毒丸计划；野蛮收购
　　一、爱康与美年的较量
　　2015年底爱康国宾提出私有化回购时，美年大健康参与私有化竞购，对其进行阻击，双方采取一系列的措施进行股权争夺，从资本市场上升到法律层面。
　　2014年之前，国内体检行业呈现出慈铭、美年、爱康三分天下的局面。之后，爱康国宾在美国纳斯达克上市，美年并购慈铭体检，又借壳江苏三友成功在国内上市。国内民营体检行业变成了爱康和美年双雄争霸的局面。
　　由于国外相比国内的较低市盈率，2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚及相关私募股权基金拟以每ADS17。8美元的要约价格宣布对爱康国宾进行私有化，相对前一个股票交易日收盘价溢价10。8。2015年11月29日，美年健康发布公告拟以交易价格为每份ADS22美元向爱康国宾发出要约收购，买方团成员有平安德成、凯辉等私募股权投资基金公司。该购买价格相对爱康国宾最后一个交易日的股价溢价37，相比较爱康国宾买方团收购价溢价23。6。双方的私有化股权之争正式打响。
　　第一阶段，2015年12月2日，爱康国宾启动毒丸计划进行反击。所谓毒丸计划即股权摊薄反收购措施。当公司流通股份被收购10时，现有股东可以以80美元每股的价格认购增发的股票，每股一份认购权，以该价格认购相当于以半价购买股票。2015年12月15日，美年公司再次提价，拟以每份美国存托股份23。50美元的价格，全现金收购爱康国宾。
　　第二阶段，2016年1月5日，爱康国宾为了对抗美年大健康强大的买方团，在其组成的私有化财团加入了实力强劲的新成员，包括阿里巴巴、中国人寿等6家机构。然而，此举并没有阻挡美年大健康的收购的脚步，2016年1月7日，美年公司又一次提价，拟以每份美国存托股份25美元的价格。同时，买方团成员新加入了实力强劲的成员。
　　第三阶段，爱康国宾先后两次起诉美年大健康，涉嫌窃取商业机密，触犯反垄断法，双方的股权争夺上升到了法律层面。
　　最终，阿里巴巴参股的云锋基金出手，以每份2025美元的价格100收购爱康国宾，美年大健康宣布推出竞购，耗时半年的股权争夺战就此落下帷幕。
　　二、毒丸计划未能阻挡野蛮收购
　　（一）毒丸计划介绍
　　毒丸计划是反收购的主要手段之一，美国是最早开始的，同样也是最先弃用毒丸术的国家。毒丸计划是用来提高收购公司的收购成本，从而达到目标公司不被收购的目的的，但是之所以称之为毒丸，它给目标公司留下沉痛的后遗症，所谓杀敌一千自损八百。目前，有不少学者认为，毒丸计划的实施很多时候并不是用来阻碍收购方的收购，而是用来提高收购成本而实现原股东利益最大化的目的。毒丸计划的实施一般有兩种方式：一种是优先股毒丸计划，普通股股东持有可转换的优先股，一旦遭遇到恶意收购，持有的优先股可以迅速转化为普通股另一种是弹出计划，目标企业原股东享有以低价认购新发行的股票，摊薄收购方股权。毒丸计划具有适用上的便利性和灵活性，一旦遭遇到恶意并购的威胁，能做出最快最强的防御。同时能大幅提高收购者的成本，威慑力大。但是，毒丸计划也有很大的弊端，首先它给外界留下了不好的印象，使公司形象受损，有可能造成股价下跌；其次，董事会或者管理层为了维护自身利益，可能会滥用毒丸计划，使其他股东利益受损。
　　（二）爱康国宾的毒丸计划失败原因
　　此次的毒丸计划并没有阻挡住美年大健康的收购热情，美年继续提高收购价，毒丸计划为什么在此处失效了呢？
　　第一，美年大健康为什么会疯狂的收购爱康国宾呢，主要是由于并购之后带来的巨大协同效应。爱康国宾是从线上起家的，所以线上平台优势非常强，有相应的技术，线上线下的整合能力强，而美年大健康自从并购慈铭之后，线下网点众多，线下资源丰富。一旦整合，双方的线上线下优势相互结合，对于国内体检行业是个巨大飞跃。并且收购之后，美年大健康基本垄断了国内民营体检行业，将会带来巨大的垄断利润〔4〕。国内体检行业正处于飞速发展阶段，未来具有巨大的市场。可以说，并购之后会带来的巨大收益。
　　第二，爱康国宾此时正被低估。2015年在海外上市的中概股被普遍低估，爱康国宾上市收盘价15。2美元，一年过去了，股价基本还在原地徘徊。并且营业收入和净利润双双大幅增长。市盈率30倍左右，相比较借壳上市的美年大健康市盈率350倍，爱康的价值确实被低估了。
　　毒丸计划向来杀敌一千，自损八百，毒丸计划推出，资产收益率必将摊薄，股价将会走低，所以许多公司推出毒丸计划后，股价持续下跌，市值减少，股东财富受损。许多股东在股价下跌的压力下，可能更快抛售股票。另外，毒丸计划一旦实行，必然会稀释现有股东的股份，之后爱康国宾如果想私有化回购将会困难重重。
　　三、面对恶意收购如何做
　　当恶意收购发生时，董事会与股东之间往往存在利益不一致的情况，作为董事会可能会面临权力的丧失，失业和降薪的风险，为了维护自身利益，加之股东监管的漏洞，董事极可能会采取一些损害其他股东利益的反收购措施。
　　随着我国资本市场的完善与发展，上市公司并购现象将更加普遍，如何防范恶意并购的情况呢？首先，上市公司要提高防并购意识，建立高效，公平的反恶意并购机制，充分考虑所有股东利益；其次，在公司章程中要做好防御性规定，比如增加人力变更成本，限制董事会的变更，这些措施可以有效的提高恶意收购者的收购成本，起到威慑力的作用；最后，公司董事会或者管理层在发现恶意收购时，及时分析收购方的目的和实力，从而采取与威胁相适应的反收购措施来应对，例如，白衣骑士毒丸计划出卖皇冠资产。另外，采取反收购措施时，需要全体股东的共同参与，防止董事会或者管理层出于自己的目的，采取了与威胁不相适应的反收购措施。
　　参考文献：
　　〔1〕颜梓鸿，杨怀东。我国上市公司敌意收购与并购防御研究基于宝万之争的案例分析〔J〕。金融理论与教学，2016（04）：2833。
　　〔2〕张伟华。一桩恶意收购案背后的毒丸计划〔J〕。法人，2017（03）：6264。
　　〔3〕高子英。资本市场拒绝野蛮人〔D〕。河北师范大学，2018。
　　〔4〕曹学平。俞熔喊话：收购爱康国宾是为了共赢〔N〕。中国经营报，20151221（C15）。
　　〔5〕封力源。我国企业反并购策略研究以东方银星股权争夺战为例〔J〕。北方经贸，2017（11）：105106119。