挖掘资产荒下的投资洼地当前债市的必胜策略

　　本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师
　　在当前的债券市场，有一个非常突出的现象：信用利差被压缩到极值。
　　目前2年AA与2年国债利差仅为60bp，已经是2008年有数据以来的历史最低值。
　　图12年AA与2年国债利差，已经压缩至历史最低
　　从历史上看，信用利差往往与债券收益率正相关：债券牛市，债券收益率低，信用利差低；债券熊市，债券收益率高，信用利差高。
　　图2历史上信用利差与债券收益率正相关，然而近期信用利差已经低于2016年
　　然而，在近期利率债陷入僵局之时，信用利差却持续压缩，目前信用利差已经低于2016年大牛市。
　　当前的信用利差是大牛市的利差，然而市场对债市的预期却谈不上乐观，收益率下行一波三折，看空乃至做空非常普遍。
　　信用利差（信用债收益率利率债收益率）为何如此之低？通过分析可以发现，主要因为信用债收益率低。
　　图32年AA已经在按照2016年区间定价，显著低于2019年区间
　　由上图可知，目前2年AA收益率显著低于2019年的区间，已经在按照2016年区间定价。
　　背后的逻辑是，2月以来，货币市场利率中枢比2016年更低。
　　图42月以来的货币市场利率中枢低于2016年
　　根据我们提出的地心引力法则，货币市场利率会向债券市场传导。目前短端信用债的传导已经比较充分。
　　在短端信用债已经按照2016年定价的同时，短端利率债基本还是在按照2019年定价，显著高于2016年区间。
　　图5与2年AA不同，2年国债收益率显著高于2016年区间
　　通过上面的分析，我们可以得到一个非常简单、但非常有效的投资策略：卖短端信用债，同时买短端利率债。
　　目前信用利差已经被压缩到低于2016年大牛市的水平，具有很强的均值回归动力。
　　目前2年AA与2年国开债信用利差仅为37bp，2016年均值为53bp，2019年均值为59bp，即信用利差应当上行1622bp，我们简化为应当上行20bp。
　　下面我们考虑两个组合：
　　（1）持有2年AA不变，
　　（2）卖出2年AA，买入2年国开债；
　　看看如果信用利差回归2016年、2019年的均值，两个组合会有什么收益差。
　　组合（2）组合（1）的收益差组合（2）组合（1）的票息差组合（2）组合（1）的信用利差回归的资本利得差。
　　如果1年内信用利差回归，则票息差为37bp，信用利差均值回归的资本利得差为20bp1。938bp（2年债的久期近似为1。9），38bp37bp0，这意味着只要在1年内，利差能够均值回归，那么（2）卖出2年AA，买入2年国开债就是划算的。
　　如果利差均值回归的时间更短，比如在3个月内完成，则（2）卖出2年AA，买入2年国开债的收益率要比（1）持有2年AA不变高很多：
　　组合（2）组合（1）在3个月的收益差37bp4（3个月票息差）20bp1。9（信用利差变化久期）28。75bp。这是3个月的收益率差，还不是年化收益率差。
　　上述计算并不考虑收益率曲线的方向变动，即与看多和看空无关。上述为近似计算，忽略骑乘收益等；信用利差回归的时间越短，上述计算方法越准确。
　　对于看空债市的投资者，更应当按照（2）卖出2年AA，买入2年国开债进行操作。
　　从历史上看，信用利差与债券的牛熊正相关，如果未来出现按看空债市投资者预期的央行收紧、资金利率上行、债券走熊，那么信用利差必然显著扩大。
　　我们可以参考2016年11月2017年5月的例子，在债券熊市，信用利差从最低点32bp上行至最高点97bp，信用利差扩大幅度高达65bp，远远超过信用债票息能够覆盖的程度。
　　图6债券熊市中，信用利差会显著扩大
　　我们具体计算一下，从2016年11月到2017年5月，（1）持有2年AA不变，和（2）卖出2年AA，买入2年国开债的收益率差：
　　组合（2）组合（1）的收益率差票息差信用利差扩大的资本利得32bp2（半年票息差）65bp1。9（信用利差变化久期）107。5bp。
　　也就是说，如果熊市真的出现，按照（2）卖出2年AA，买入2年国开债的收益率要比（1）持有2年AA不变的收益率要高得多的多，按照2016年底的例子，相对收益可达到100bp以上。
　　目前市场普遍策略是，一边看空整体债市，一边大买短端信用债，这并不是很好的策略。我们建议，投资者应当保持逻辑的一致性：如果真的看空债市，那么就不应当把信用利差压缩到比2016年大牛市还低的水平，这样不是真的看空。
　　目前市场普遍对债券依然是悲观预期为主，对看空债市者而言，如果不能出回购、必须买点什么，那么买短端利率债的风险，也比买短端信用债要小得多。
　　对于看多债市的投资者：如果久期限定在短端，同样应当按照（2）卖出2年AA，买入2年国开债操作。主要逻辑是，从收益率下行空间看，无论对标2016年，还是对标2019年，2年国开债的下行空间都要比2年AA大得多。
　　综上所述，无论是看多债市，还是看空债市，短久期利率债都显著优于短久期信用债，这是当前债市的必胜策略。特别的，对于债市越看空的投资者，越应当卖出短端信用债，换成短端利率债。
　　我们看多债市，我们认为信用利差至少扩大大概率以短端利率债下行的方式实现。根据我们在2021年4月报告《债券牛市根源：资产荒重现债牛已至系列报告之五》（点击查看原文）在全市场首次提出资产荒的观点，在资产荒背景下，短端信用债难上，那么信用利差的均值回归，大概率以短端利率债下行的方式实现。
　　对于看多债市的投资者，我们同样建议关注23年利率债的投资机会。当前长端利率债的市场分歧太大，尽管下行趋势确定（我们认为十年国债下行至2。82。9是合理水平），但长端下行的难度要显著高于短端。
　　对于看多债市的投资者，完全可以先做多23年利率债（当前债市的投资洼地），等到10年2年的期限利差扩大之后，再做多长端利率债，从而实现一牛两吃。