完成布局，永贵电器轨交品类拓展谋发展，电动车客户重构再出击

　　（报告出品方分析师：上海证券开文明王琎马雨池）1连接器细分领域龙头，三大板块多领域拓展
　　深耕连接器二十余年，轨交连接器细分领域占据龙头地位。
　　公司于1973年成立，总部位于浙江天台，主要从事各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造和销售，2012年在深交所成功上市。
　　公司在轨道交通领域深耕多年，在国内轨道交通连接器细分领域占据龙头地位，且不断进行业务拓展。
　　高管行业经验深厚，企业股权集中稳定。
　　公司实际控制人为范永贵、范正军、范纪军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族，合计直接或间接持有公司50。58的股份，第一大股东为范永贵，持股14。01。董事长范纪军伴随公司成长二十余年，具备丰富行业经验与资源，公司高管也均具有深厚行业经验。
　　公司业务结构清晰，三大业务板块成型。
　　公司自设立之初便开始连接器产品的研发，在核心技术和专业人才等方面有深厚的积累，公司目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务板块，主要对应新能源汽车、轨道交通、军工、通信等制造行业。
　　1）轨道交通业务基本盘稳定。
　　轨道交通板块是公司的传统业务，公司在该细分领域为行业龙头。2021年，公司轨道交通与工业营收6。8亿元，同比7，营收占比59。
　　2）新能源汽车业务呈高增长态势。
　　新能源汽车是公司后续增长的主要支撑来源。2021年，公司车载与能源信息营收4。1亿元，同比34，营收占比36。其中，新能源汽车业务营收3。5亿元，同比81，具有高增长空间。
　　3）军工与航空航天为公司重要战略布局业务。
　　公司近年进入军工领域。2021年，军工及其他产品营收0。6亿元，营收占比5，未来将为公司提供宽广增长空间。
　　出售翊腾电子聚焦主业，业绩逐步恢复增长。
　　20152021年公司营收与归母净利CAGR分别为14、1。2020年5月，公司出售翊腾电子聚焦主业，营收与盈利能力逐步恢复。
　　2021年，公司营收与归母净利润分别为11。5亿元、1。2亿元，同比9、16；剔除2020年翊腾电子影响，公司营收与归母净利分别同比21、25。22H1公司营收与归母净利润分别为6。8亿元、0。8亿元，同比45、42。
　　公司毛利水平较高，基本维持在3040。
　　20152021年，公司毛利率基本维持在30以上的高水平。2021年，公司部分运输费用计入营业成本，毛利率下滑至34。8。22H1，受产品结构变化影响，公司毛利率为32。
　　2021年公司期间费用率为24，22H1降低至18。
　　1）销售费用率：2021年起公司部分运输费用计入营业成本，销售费用率下降至8。1，22H1为6。2。
　　2）管理费用率：公司近年开展精细化管理，整体呈下降趋势，2021年管理费用率为8。7，22H1为6。5；
　　3）财务费用率：2021年公司财务费用率为0。8，22H1为1。6。
　　公司保持较高研发投入，加速新产品开发。
　　公司加快新能源汽车领域与轨道交通领域新产品的研发，20152019年公司研发投入保持逐年增长趋势。2021年，公司研发费用为0。95亿元。
　　2轨交连接器龙头，维持基本盘稳固
　　2。1动车维修城轨建设，支撑轨交连接器大空间
　　八纵八横规划已基本建成，铁路建设呈现放缓趋势。
　　2016年我国提出八纵八横高速铁路主通道，目前已建设完成七成，剩余部分也将在未来56年完成建设，铁路建设呈现放缓趋势。2021年，我国铁路营业里程已突破15万公里，高铁营业里程已突破4万公里。2021年全国铁路固定资产投资完成额为7489亿元，全国铁路投产新线4208公里，全国高铁投产新线2168公里。
　　全国铁路动车组进入维修周期，拉动零部件替换需求。
　　动车组需要在规定运行时间后进行检修，其中动车组运行6或12年后，需进行五级检修，涉及大范围零部件更换。2021年我国铁路动车组拥有量为3。3万辆，年新增拥有量为1881辆，虽新增量下降，但进入高级检修周期的动车组数量较大。预计2023年我国将迎来第一波动车组零部件替换需求。
　　城市轨交建设方兴未艾，进入高质发展新阶段。
　　2021年，我国轨道交通运营线路长度为9207公里，在建线路长度为6096公里，完成投资额5860亿元。截至2021年底，我国67个城市的城轨交通线网规划获批，其中在实施的城市有56个，在实施的建设规划线路总长为6988公里，项目可研批复总投资额为42223亿元。
　　根据《中国城市轨道交通发展战略与十四五发展思路》，十四五期间我国城轨将进入进入高位平稳发展阶段，五年内将新建线路3000公里左右，将初步建成一批新一代智慧型城市轨道交通。
　　铁路与城轨建设孕育轨道交通装备行业大市场，2025年我国轨道交通连接器行业规模有望达31亿元。据前瞻产业研究院2020年预测，2025年全球轨道交通装备行业市场规模有望达4669亿元，20212025年CAGR为3。
　　基于我国铁路建设放缓，动车组将迎来维修需求，城市轨道交通建设方兴未艾，我们预测，2025年我国轨道交通连接器行业规模有望达到31亿元，20212025年CAGR为1。
　　海外企业积淀深厚，连接器领域国产化空间广阔。
　　连接器的电气、机械、环境等性能直接影响轨交车辆的行车安全，因此轨交连接器具有较高技术要求。美国安费诺、日本JAE等公司在连接器领域技术积淀深厚，全球市场布局全面，较为领先。目前轨交连接器领域国产化率较低，以公司为代表的一批国内优秀企业逐步在连接器等领域实现突破，加快国产化步伐。
　　2。2多年深耕构筑渠道壁垒，产品外拓支撑营收稳增
　　公司为轨道交通连接器细分领域国内龙头，产品系列丰富，基础技术领先。公司连接器产品系列丰富，可应用于铁路机车、动车组、城轨车辆车内以及车间的信号、电力、控制传输。近年，公司积极引进国外技术，加强自主研发，不断拓宽轨道交通产品线。
　　目前已形成连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等七大轨交产品线。
　　此外，公司基础技术领先。公司已主导及参与制定了3项连接器及线束技术相关的国家标准，16项行业标准和团体标准的；截至2021年12月31日，公司及下属子公司共拥有专利授权538项，其中发明专利68项。公司在国内轨道交通连接器市场份额排名第一。
　　公司轨交产品经CRCC认证，客户资源优质，构筑渠道壁垒。
　　铁路重要产品需以产品认证作为准入方式。公司作为铁道部的定点生产企业，相关产品已经取得CRCC认证。目前公司客户已涵盖中国中车、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。
　　产品线扩充扎实基础技术，公司轨交业务规模与盈利能力稳健。
　　虽轨交建设放缓，但公司新产品不断为公司扩充营收。2021年，公司轨道交通与工业营收为6。8亿元，同比7；其中车辆门、贯通道、计轴系统等新产品实现营收2。5亿元，同比33，支撑业务总营收稳健增长。受产品结构的影响，毛利率虽有下滑，但仍保持在40以上的高水平。
　　3电动车连接器老将，客户重构再出发
　　3。1电动车连接器发展迅猛，内资连接器厂商有望突围
　　中国是电动汽车主要市场，受益于电动化，自主车企崛起。
　　2021年，全球电动车销量约656万辆。其中，中国电动车销量约352万辆，全球占比达53。国内电动车市场中，自主车型在纯电和插电领域销量表现亮眼。
　　我们预计到2025年全球电动车销量将达到2577万辆，渗透率约28。其中，中国电动车销量约1236万辆，电动车渗透率约40。自主车企预计也将在未来的电动车行业扮演越来越重要的角色。
　　电动化带来高压、高速连接器等新增需求。相比传统燃油车，由于三电系统等零部件的加入，电动车增加了高压连接器。同时，电动车在车载娱乐、辅助驾驶等方面配置更为丰富，其高速数据传输也带动了高速连接器的需求。
　　作为补能的重要工具，电动车的普及也快速拉动了车端和桩端的充电枪需求。到2021年底，公共充电桩保有量已达115万个，其中交流、直流分别为68、47万个。私人充电桩保有量约147万个，基本为交流桩。
　　根据泰科数据，续航320km交流需充电时间330小时。充电耗时长影响使用便捷性。为满足快速充电，多家车企发布采用快充技术的新产品和平台，充电枪充电功率也开始呈现大功率化趋势。各整车厂和充电运营商都有布局大功率直流充电桩。
　　市场空间
　　低压连接器：根据鼎通科技的招股说明书，燃油车单车低压连接器价值量约1000元。我们预计到2025年国内市场空间约309亿元。
　　高压连接器：根据车型配置不同，单车价值量在7003500元左右。商用车含有多个电池包，其高压连接器价值量比乘用车更高。为简化计算，这里假设单车价值量约1000元。我们预计到2025年国内市场空间约124亿。
　　高速连接器：随着L2级智能驾驶渗透率的提升，百兆、千兆的数据传输需求提升，L3以上将提升至10Gbps量级。这里假设L1及其以下的汽车单车高速连接器价值约200元，L2及以上约1000元。
　　根据罗兰贝格数据，2020年国内L2及以上智能驾驶渗透率约9，预计到2025年将达到40。我们预计高速连接器的单车平均价值量也将从2020年的272元提升到2025年的520元。我们预计2025年国内高速连接器市场空间将达到64亿。
　　充电枪：为简化计算，这里假设交流、直流和大功率直流充电桩单枪价值分别约200、1200和7000元。考虑到大功率直流充电枪为新产品，预计价格未来保持每年5的年降。
　　伴随着电动车的发展，为解决充电问题，车桩比持续下降，我们预计到2025年将会下降到1。45，其中私人为2。
　　从结构上看，私人类充电桩预计均为交流，公共类充电桩交、直流比例为1：1，直流充电桩中大功率快速发展。
　　我们预计到2025年充电枪市场空间将达到约40亿元。电动车带来的高压连接器、高速连接器和充电枪等新增需求预计将从2021年的49亿元提高到2025年的228亿元，20212025年CAGR约47。
　　外资厂商占据汽车连接器主导地位。
　　国外连接器企业在汽车连接器领域布局早，在传统汽车的低压连接器领域具备完善的产品矩阵，和稳定的供货关系。国内企业凭借低成本优势，在自主品牌和合资品牌的部分车型上实现了部分国产化替代。到2019年，全球TOP10汽车连接器厂商均为外资，CR10约87。
　　德国菲尼克斯在液冷充电枪领域拥有领先地位，其产品系列广，液冷大功率充电技术全球领先。国内公司主要集中于家用交流充电设备领域，普若得、挚达为较知名品牌。
　　在新产品需求涌现、自主车企崛起的机遇窗口期，内资连接器厂商有望凭借产品性能差距小、快速响应和服务实现突围。
　　产品端，电动车增加了新的零部件，即高压连接器、高速连接器和充电枪，内资厂商和外资厂商的产品性能相差不大。
　　客户端，自主车企是电动化主力军，在传统燃油车时代，就与内资连接器厂商有合作基础。
　　服务端，内资厂商响应快速，体制更为灵活。相较于外资厂商，内资连接器厂商体制更为灵活，快速响应能力和售后服务能力更优。
　　3。2客户重构、研发高强度投入，电动车老将再出发
　　轨交连接器技术为公司电动车业务发展提供技术支撑。公司以轨交起家，产品包括轨交动力连接器等，以公司DL4DC750动力连接器为例，其电压高达750V，防护等级IP65。和电动车高压连接器在性能要求方面具备一定的重合度，为公司向电动车拓展提供了技术支撑。
　　公司是电动车连接器老将，优化客户结构再出发。
　　从2013年开始，电动车业务贡献营收，2018年达到最高的4亿元左右。经过2018年的主动战略收缩、聚焦优质客户，2019年电动车业务营收大幅下滑后，到2021年恢复到3。5亿元。目前公司客户主要有比亚迪、吉利、长安、小康、理想、本田、特锐德、华为等主流厂商，产品布局了高压连接器、高压线束、充电枪。
　　营收层面，受2018年客户重构的影响，公司电动车业务正处于恢复期，营收规模处于国内连接器厂商中的第二梯队。
　　随着公司深耕客户和大功率充电枪放量，未来营收有望持续高增长。研发层面，公司研发人员多，2021年约460多人。
　　近3年，公司研发投入维持在高位，约0。81。1亿，为公司实现产品技术突破提供了资金保障。其中，在大功率充电枪领域，公司是国内首家液冷充电枪商用化量产企业，电流指标达到600A。同时，公司也在储备高速连接器技术。
　　高强度研发投入有望持续提升公司产品竞争力，为营收增长夯实基础。
　　4军工连接器市场广阔，公司战略布局
　　国防建设是捍卫国家利益的重要手段，我国国防支出随GDP保持稳定增长。
　　我国国防建设支出历年来保持稳定增长，2021年国防支出为1。35万亿，同比7，2022年国防支出预算为1。45万亿，同比7。20102021年，我国国防支出占GDP比重基本保持在1。2左右的稳定水平。
　　连接器为军用武器装备的重要元件。
　　军用武器装备和各类电子系统中，连接器起着电气连接传输能量和信号的重要作用。根据《军用电连接器的应用及发展》，一架现代歼击机使用电缆长达510公里，一次配套的电连接器约8001000多件。十四五规划提出加快国防和军队现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。这将进一步扩大军用连接器需求。
　　2020年我国军用连接器市场规模为124亿元。据华经产业研究院，2020年我国军用连接器市场规模为124亿元，20152020年CAGR为11。预计随着国防开支的稳定增长，与武器装备升级换代和智能化，军用连接器市场规模将保持增长。
　　我国军用连接器行业竞争格局较为集中。中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达在军用连接器领域市场份额较为领先。根据华经产业研究院数据，2020年我国军用连接器行业CR4为76。
　　公司军工领域产品主要包括：军用圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器等，主要配套于中国十一大军工集团研制的各种特种装备。2021年公司军工及其他产品营收0。6亿元，毛利率46，保持在较高水平。
　　5盈利预测与估值
　　5。1盈利预测
　　轨交：
　　1）营收：我们预测2025年我国轨道交通连接器行业规模有望达到31亿元，20212025年CAGR为1，预计公司轨交连接器营收维持目前水平。
　　公司布局的门、贯通道、受电弓等新业务正迎来收获期，有望拉动轨交业务增速向上，我们预计20222024年公司营收同比18、19和22。
　　2）毛利率：随着门、贯通道、受电工等新业务营收占比提升，轨交业务毛利率呈整体向下趋势，我们预计20222024年公司毛利率分别约40、38和36。
　　车载与能源：
　　1）营收：根据我们的测算，20212025年国内高压连接器、高压线束和充电枪行业CAGR约37。在汽车自主崛起的趋势下，随着公司深耕客户和大功率充电枪放量，未来该板块营收有望实现超越行业的高增长，我们预计20222024年公司营收同比45、60和50。
　　2）毛利率：2021年毛利率约20，随着大功率充电枪、高压连接器放量，产品结构有望得到优化，我们预计20222024年公司毛利率分别约22、23和23。
　　军工及其他：
　　1）营收：2020年我国军用连接器市场规模为124亿元，20152020年CAGR为11。作为公司战略布局方向，公司大力开发适合军工新要求的高技术含量产品，积极布局武器装备的部（主）件领域。
　　我们预计未来军工业务的业绩释放助力板块实现营收高增，假设20222024年营收分别为0。8、1、1。2亿元。
　　2）毛利率：2021年毛利率约47，我们预计20222024年公司毛利率将维持在目前水平，约47。
　　基于上述假设，我们预计20222024年公司营收分别约14。8、20。1和27。2亿元，同比分别29、36和35；归母净利润分别约1。6、2。1和2。8亿元，同比28、36和32。
　　5。2估值
　　公司当前股价对应2022年PE39X。
　　6风险提示
　　疫情影响超预期：疫情对电动车的需求和供给都有影响，从而影响公司电动车业务。
　　公司新客户认证和新产品导入不及预期：公司客户和产品导入需要通过下游客户的技术、制造等方面的认证，存在不能达到客户要求的风险。
　　行业竞争加剧的风险：汽车连接器厂商不断增加，或导致行业利润率下降和公司客户开拓不及预期。
　　原材料价格上涨超预期：公司产品原材料成本占比高，若原材料价格上涨超预期，可能导致公司的盈利能力下降。
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