建筑工程行业专题基建增速回落的原因与展望

　　（报告出品方作者：国信证券，任鹤，朱家琪）稳经济仍需基建发力，全年基建投资增速有望达到13
　　坚定5。5增长目标不变，政策支持持续性可期
　　经济增长目标不会轻易改变。2022年3月，两会提出今年经济增速5。5左右的预期目标，在经济面临诸多不确定性因素的背景下，市场预期此前的5。5经济增长目标可能需要调整，但是4月底召开的政治局会议仍然维持此前的增长目标，同时提出政策出台和落地要尽量靠前，尽快提振经济，如此才能实现5。5左右的增速目标。由此，5。5的增长目标不会轻易改变，不论最终实施效果如何，后续正向支持政策出台落地将是高确定性的事件。
　　消费、出口持续承压，投资是当前最有效的稳经济手段
　　受到俄乌冲突、全球大宗商品价格上涨、疫情反复等一系列不利因素的影响，一季度实际GDP增速4。8，表现较弱，消费和出口领域均面临较强的增长压力。受本轮集中在一线城市的新冠疫情和相应采取的较严格的管控措施影响，线下消费受到较大冲击。15月，国内社零总额累计同比下降1。5，其中5月社零总额同比下降6。7，餐饮收入同比下降21。1。站在当下时点判断，疫情走势仍有不确定性，仍然不宜对全年消费回暖过于乐观。
　　居民收入和失业率承压，消费信心受损，预计全年消费对经济的拉动效果相对减弱。一季度全国城镇居民人均可支配收入同比增长5。4，人均消费支出同比增长5。7，相比去年一季度增速分别下滑6。8和10。0，且支出增速下滑更明显，反映居民在消费支出方面正变得更加谨慎。5月全国城镇调查失业率为5。9，较去年同期多0。9个百分点。其中，1624岁、2559岁人口调查失业率分别为18。4、5。1，均居于历史较高水平，居民消费能力下降压力增大。（报告来源：未来智库）
　　供需两侧乏力，上半年出口拖累严重。从供给端看，受疫情管控和物流受阻的影响，国内厂商生产、出货节奏被打乱，交货周期拉长，影响商品的出口。从需求端看，美国进入加息周期，全球主要经济体的货币政策转向紧缩，全球对中国产品的需求出现收缩，反应在集装箱运价指数的明显回落。15月出口金额累计同比增长11。4，5月单月出口开始呈现复苏态势，但整体增速仍处于下行区间。
　　政策刺激投资是经济下行时期最有效的举措。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业，对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传导更为顺畅。年初至今固定资产投资发力明显，反映政策传导效果良好。2022年15月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6。2。分领域看，基础设施投资同比增长6。7，制造业投资增长10。6，房地产开发投资下降4。0。在房地产投资承压的环境下，基建投资和制造业投资快速回暖，支撑起固定资产投资的稳定增长。
　　预计全年固定资产投资完成额增速达到6。2
　　考虑到中央多次重大会议表述中对稳增长、稳经济的决心，全年5。5GDP增长的目标不会改变，在上半年经济压力较大的背景下，下半年更加积极的政策举措有望加快出台。基于5。5的增长目标，我们对固定资产投资需要实现的增速进行预测。我们从支出法统计GDP的三驾马车（消费、投资、净出口）出发，预测2022年全年最终消费支出和货物和服务净出口对GDP的拉动效应，推导出实现5。5增长目标需要的资本形成总额的拉动效应，并以此推测今年的固投增速。2022年一季度，GDP当季同比增长4。8，其中最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口对累计GDP的拉动分别为3。31。30。2。我们预测，2022年全年最终消费支出和货物和服务净出口对GDP的拉动分别为3。0和0。0，那么要实现5。5的增长，资本形成总额对GDP的拉动需要达到2。5。
　　其中，最终消费支出方面，上半年受到疫情反复和失业率走高的影响，消费端承受较大压力，我们预测在随着下半年疫情趋于相对稳定，减税降费等利好政策加速落地，消费支出方面将迎来一定程度的回暖，但实现较高增速仍然困难。在考虑到2021年较高基数的前提下，我们预测GDP中最终消费支出部分2022年的增速将达到5。4，相应地对GDP增长的拉动达到3。0。
　　货物和服务净出口方面，2021年中国疫情控制良好，产业链恢复速度快，全球经济复苏环境下对中国商品的需求提升，全年货物和服务净出口为4。27万亿元，实现了69的高速增长。2022年，全球工业生产逐步恢复，中国受到上半年疫情的拖累，外贸订单转移和回流压力陡增，预计2022全年货物和服务净出口在上年高基数的基础上将低速增长。我们预测GDP中货物和服务净出口部分2022年增速将达到3。0，相应地对GDP增长的拉动约等于零。
　　因此，如果要实现5。5左右的增速，资本形成总额对GDP增长的拉动需要达到2。5。资本形成总额和固定资产投资完成额有较大的相关性，除去公共部分外，资本形成总额还包括500万以下的项目、房地产增值部分、无形固定资产投资部分等，固定资产投资完成额还包括土地购置费和旧设备购置费等费用，其中土地购置费是二者差异的主要来源。资本形成总额占固定资资产投资完成额的比例较为固定，过去三年该比例分别为84。6284。7182。79。考虑到2022年土地市场持续低迷，我们预测该比例相对上年会略有上升，达到84。0，故2022全年固定资产投资完成额增速需要达到6。2。
　　预计全年基建投资增速达到13
　　房地产投资、制造业投资、基建投资是固定资产投资的主要部分，合计占固定资产投资的95以上，基于固定资产投资完成额6。2的增速，我们对房地产投资增速和制造业投资增速进行预测，以此推导出基建投资需要实现的增速。建安投资和土地购置持续低迷，预计全年房地产开发投资负增长固定资产中房地产投资的统计口径与房地产开发投资统计口径略有差异，房地产开发投资在房地产固定投资中的占比较为稳定，每年约为81左右，二者同比增速高度相关，因此出于数据可得性考虑，我们预测时采用房地产开发投资的增速代替固定资产投资中房地产部分的增速。（报告来源：未来智库）
　　由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95左右，2021年建安投资和土地购置在开发投资中的占比分别为为64和29。因此对全年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的判断。通过开年以来的数据观察，地产行业表现差于预期，全年弱势已成定局。2022年15月，房地产开发投资额累计同比下降4。0；15月房地产建筑工程投资累计同比下降2。4，安装工程投资下降9。7，土地购置费增速下降6。3。
　　房地产投资下行的原因主要是地产销售的持续恶化，2022年15月，商品房销售额累计48337亿元，同比31。5；销售面积累计50738万平方米，同比23。6。疫情影响了正常销售活动，也加重了购房者的观望情绪，同时地产本身羸弱的基本面仍然难以支持销售的回暖。而销售的低迷导致房企现金流状况更加恶化，进而导致房企拿地积极性降低，工程进度放缓。站在当前时间节点，疫情和后续地产调控政策走向仍有较强不确定性，我们判断今年房地产开发投资全年增速将在10至0之间。
　　与基建投资不同，制造业投资由民间资本主导，民间投资在制造业投资中占比超过八成，民间制造业投资的主要影响因素是市场需求和企业留存利润。2022年5月，制造业PMI为49。6，虽有所反弹，但仍连续三个月低于50的荣枯线，反映出当前内需仍然低迷，也势必会影响民间资本的投资热情。第一季度制造业利润总额同比下降8。3，环比下降6。2个百分点，工业产能利用率为75。9，环比下降1。7个百分点，都可以看出当前制造业整体景气水平不佳，全年制造业投资快速增长的可能性不高。因此，我们预测全年制造业固定资产投资增速为3至11。
　　基建将更加充分地发挥补位和托底作用，预计全年增速将达到13
　　在投资拉动经济需求迫切但房地产和制造业投资承压的背景下，由政府主导的基建投资将有望更加充分地发挥补位和托底作用，下半年基建力度有望大大加强。我们假设房地产投资、制造业投资、基建（不含电热气水）投资占固定资产投资完成额的99，则在中性状况下，基建（不含电热气水）投资的增速需要达到13，即全年基建投资完成额需要达到17。3万亿元。
　　现象：基建资金总量充足，但传导不畅
　　固定资产投资资金来源即实际到位资金，在国家统计局口径中包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五类。2021年全年，固定资产投资的资金来源总额为69。3万亿元，其中，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金合计占比比较稳定，近几年保持在86左右。2022年15月，固定资产投资资金来源为19。0万亿元，同比小幅下降2。5。
　　基建资金来源口径与固定资产投资相同，但其数据不直接披露，我们可以根据按年度披露的分行业固定资产投资资金来源加总得到。出于数据可得性的考虑，我们近似以交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业之和代表基础设施建设（不含电力、热力、燃气及水的生产供应业）的统计口径，出于数据可得性考虑，此处暂且忽略电信广播电视和卫星传播服务业和互联网和相关服务业两个新基建领域的固定资产投资（2020年投资额占比约4。8）。基建投资与固定资产投资的资金来源相比具有两个明显特点：1）基建投资中国家预算内资金占比明显较高，2020年基建投资中国家预算内资金占比24。0，固定资产投资中该比例为7。0；2）基建投资中自筹资金比例相对较低，2020年基建投资中自筹资金占比
　　国家预算资金：专项债发力，预测全年投向基建4。4万亿元，较2020年增长31。6
　　国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，其中用于基建投资的主要是一般预算和政府性基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资，各级政府债券也应归入国家预算资金。2020年基建投资资金中来自于国家预算内的资金为3。06万亿，占比24。0。是仅次于自筹资金的第二大资金来源。2022年15月，固定资产投资资金来源中国家预算内资金为1。49万亿元，同比高增31，9，预计全年国家预算内资金对固定资产投资，尤其是基建投资可以起到明显的托底作用。
　　由于统计口径的差异，很难对预算内资金投入基建的资金规模进行准确预测。预算内资金的分项采用财政部的统计口径，而基建投资资金来源采用国家统计局的统计口径，二者对基建的定义有不小的差别。具体而言，在财政部口径下可归类为基建支出的项目中，无法彻底分离出工程建设项目人力与管理费用、500万以下的农村固定资产投资、公共建筑投资等非基建固定资产投资这些不纳入统计局口径基建投资数据。一般公共预算支出中关于基建分项主要在节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出四大类中，2020年共支出1。90万亿元。
　　政府性基金预算支出用于基建的部分主要是专项债用于基建部分、土地出让基金支出用于城市建设部分、城市基础设施配套费支出三部分。其中，专项债用于基建的比例和土地出让收入用于城市建设的比例比较稳定，分别为约60和约15。（报告来源：未来智库）
　　对比财政口径下预算内资金投向基建的金额和统计局口径下的基建资金来源金额，发现二者在增量上具有相关性。20192020年财政部口径下预算内支出投向基建部分的增量主要来源于一般公共预算支出和专项债支出的增长，合计5541亿元，同期统计局口径下预算内支出提供的基建资金来源增长6732亿元。所以我们可以假设一般公共预算和专项债资金支出增量对国家预算内资金增量的撬动系数为1。2左右。
　　近几年一般性财政支出更多向民生项目倾斜，用于基建的比例不断降低。假设2022年一般公共预算支出用于基建的比例为6，则根据2022年一般公共预算支出36。5万亿，预测全年一般公共预算支出投向基建的资金可以达到2。2万亿元。专项债方面，2022年安排专项债限额3。65万亿元，加上去年结转的1。46万亿元，共可以新增5。11万亿元专项债规模，预计专项债中大约有3。0万亿元可用于基建。
　　国内贷款：挤出效应明显，预测全年投向基建2。0万亿元，较2020年下降5。5
　　国内贷款增速与基建增速背离，或受到专项债挤出效应影响。2022年15月，固定资产投资资金来源中，国内贷款累计同比下降13。8，同时，非金融机构中长期贷款累计同比下降19。0，新增贷款下行一方面是由于实体企业景气度下滑，贷款需求降低，一方面是受到专项债挤出效应的影响。
　　国内贷款在基建资金和非金融企业中长期贷款中占比均呈下滑趋势。2015年以后，国内贷款在基建投资中占比明显下降，稳定在14左右，我们推测可能是PPP模式兴起后基建融资模式转变的原因。从非金融企业中长期贷款的角度看，基建资金中国内贷款的比例也从20172019年间的30左右下降到17。7。
　　信贷环境持续低迷，政策发力支持基建融资。5月31日，国务院印发了《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，提出加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度，政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更长期限贷款；引导商业银行进一步增加贷款投放、延长贷款期限。预计下半年国内贷款对基建领域的投放将有所回暖，但难改全年低迷趋势。假设全年非金融机构新增中长期贷款下降15，基建国内贷款占新增中长期贷款比例为25，预测基建资金中国内贷款全年为2。0万亿元，较2020年下降5。5。
　　自筹资金：PPP接力城投融资，预测全年投向基建9。0万亿元，较2020年增长3。9
　　基建投资资金来源中的自筹资金指除财政资金、银行贷款、国外资金以外，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。主要包括城投融资、PPP模式中社会资本部分、其他非标融资。城投融资：监管并未明显放松，2021年高基数下城投融资低迷。复盘过去城投融资监管的政策周期，每当经济增长压力增大时，对融资平台的管控都出现了适度的放松，用于促进地方开展基建投资。2022年4月，央行印发29号文，再次要求保障融资平台公司合理融资需求，地方融资平台监管边际放松的预期产生。但是从数据上来看，城投债发行规模并无增长，在结构上以借新还旧为主，2022年16月，地方城投债累计发行3。26万亿元，同比下降1。1，累计净融资1。11万亿元，同比下降3。6。
　　PPP：PPP项目集中开工，参与基建的社会资金全年有望高增长。2022年15月，PPP新入库项目216个，投资额3857亿元，投资额同比下降15。5；签约落地项目191个，投资额2419亿元，投资额同比下降55。5；开工建设项目355个，投资额7687亿元，投资额同比上升213。3。非标融资：年初资管新规正式实施，非标资金进一步收缩。2018年资管新规颁布后，非标融资规模开始持续呈现负增长态势，20182021年委托贷款和信托贷款合计收缩2。31。31。52。2万亿元。2022年资管新规正式开始实施，15月，委托贷款和信托贷款规模收缩2600亿元，预计后续对基建的支持稳定下降。从非标资金的投向来看，资金信托投向基础产业的比例明显降低，从2010年的34。4下降到2021年的11。3
　　综上，全年城投债净融资额预计将有小幅增长，PPP模式中社会资本部分提供的资金大幅提升，非标融资投向基建的部分进一步收缩。预测基建投资资金来源中自筹资金全年为9。0万亿元，较2020年增长3。9。
　　基建资金总量充足，增量政策或将重点解决资金堰塞问题
　　除预算内资金、国内贷款、自筹资金以外，其他部分的资金来源虽然总量不大，但仍需纳入考虑范围：利用外资部分总量较小，对整体基建资金的影响可忽略不计，近年来利用外资的比例也在逐渐降低，预测2022全年基建投资中利用外资为300亿元。其他资金部分包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等，其中主要部分为对施工单位的应付账款，随着2019资条例》、《优化营商环境条例》等文件相继明确政府项目不得垫资施工，不得违约拖欠工程款，该部分占总体比例在2020年出现明显下滑，预测全年其他资金投向基建部分为1。5万亿元。
　　基建资金来源于投资完成额的差额主要来源于资金已到位但未完工的工程（或已建设完工但资金未到位的工程），与上年开工结算情况与本年开工节奏密切相关，2021年下半年基建投资放缓，预计将有部分资金结转到2022年。根据我们的预测，2022年全年基建投资资金来源总计16。9万亿元，距离预期基建投资完成额17。3万亿元仅有不到4000亿元的缺口，考虑到2021年结转的基建到位资金，全年基建投资资金总量充足，下半年的增量政策或将更注重解决资金结构问题，着力打通资金落地使用的通路。（报告来源：未来智库）
　　原因：表面缺资金，本质缺项目
　　今年以来，市场对基建板块的信心缺失主要体现在对基建资金来源的担忧，具体源于三方面：1）地产行业大幅走弱，传统依靠土地增值融资的基建投资的运作闭环失效；2）过去作为基建配套融资主体的城投债和非标融资监管依旧严格，且未见放松的政策信号；3）财政赤字率预算仍然偏保守，专项债发行限额没有明显提高。但是通过对资金结构拆分可以发现，基建资金在总量上已经较为充足，关键在于缺少有吸引力的项目，即表面缺资金，本质缺项目。
　　从地方投资计划角度看：重点项目储备充足，结构相对良好
　　从地方投资计划来看，当前项目储备充足，重点项目集中在财政状况较好的地区。到目前为止，大部分省级行政区已经公布了2022年的省级重点工程投资计划。其中17个连续公布2021和2022年内计划投资额的省份2022年计划投资额9。1万亿元，同比增长15。3。其中浙江、湖北等财政状况较好的省份计划投资额有较快的增长，贵州、宁夏等财政压力较大的省份计划投资额有明显收缩。
　　从专项债角度看：优质项目仍稀缺，制约专项债的撬动效果
　　今年约有三万亿专项债资金可投入基建。2022年安排专项债限额3。65万亿元，加上去年结转的1。46万亿元，共可以新增5。11万亿元专项债规模。根据专项债计划投向，专项债中大约有60的部分可以用于基建投资，即有约3万亿元投向基建。专项债发行对申报项目的要求较为严格，要求用于既有公益性又有一定收益的建设项目。2021年3月，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出，专项债券必须用于有一定收益的公益性建设项目，实现融资规模与项目收益相平衡，专项债券期限要与项目期限相匹配。根据Mysteel统计，2022年15月，重大项目开工总投资额31。8万亿元，同比增长11。8，但根据企业预警通数据，15月专项债项目开工总投资额为3。4万亿元，仅占重大项目开工投资额的10。6，反映专项债对重大项目的实际支撑力度并不强。
　　专项债用作资本金比例远低于红线。2019年6月，中共中央办公厅和国务院就提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月，国务院常务会议将专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升到20，后来又调整到25，并且对单个项目的比例没有限制，可以将所有额度用于个别重点项目。由于优质项目稀缺，年初至今专项债用作资本金的比例仅7。7，远低于25的红线。受项目质量制约，专项债作资本金撬动能力有限。根据企业预警通数据，年初至今专项债用作资本金的项目中，专项债在资本金中的占比平均为42。2，说明对这类符合要求的项目而言，专项债的撬动作用是比较明显的，然而使用专项债用作资本金的项目数占比仅有2。3，反映出真正符合要求的项目很少，总体的撬动作用仍然有限。
　　专项债撬动能力仅为理想状况的三成。按照当前的专项债使用比例和用作资本金的比例测算，今年5。11万亿专项债可撬动的基建项目投资总规模为8。39万亿元；而在理想情况下，假设基建项目资本金占比25，专项债中20可用作项目资本金，专项债资本金占项目资本金比例仍然为11。40，则可撬动的基建项目投资总规模为35。85万亿元。另外，专项债与社会资本兼容的条件非常苛刻。2019年《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。
　　从PPP角度看：PPP项目入库趋缓，使用者付费类占比依然不高
　　PPP项目集中开工，但新入库项目和落地项目投资额下滑。2022年15月，PPP新入库项目216个，投资额3857亿元，投资额同比下降15。5；签约落地项目191个，投资额2419亿元，投资额同比下降55。5；开工建设项目355个，投资额7687亿元，投资额同比上升213。3。从数据中可以看出，新的PPP项目申报进度并不顺利。
　　新入库项目中使用者付费类项目占比依然不高。按照回报机制分类，15月新入库使用者付费类项目投资额361亿元，可行性缺口补助类项目投资额3134亿元，政府付费类项目投资额361亿元，分别占比9。481。39。4。2014年以来，PPP管理库累计使用者付费类可行性缺口补助类政府付费类项目投资额分别为1。611。33。5万亿元，占比为9。769。121。2。尽管可行性缺口补助类项目的占比显著提高，但融资条件最好的使用者付费类项目占比仍然较低，45月均没有新入库的使用者付费类项目。（报告来源：未来智库）
　　展望：打通堰塞的4条路径
　　从去年12月稳增长与超前基建提出开始，一系列支持基建的政策相继推出，其目标在于通过工程投资与开工前置来拉动上半年投资，提振市场整体信心，避免财政刺激力度过大导致地方财政风险恶化。但是可以看到的是，投资与开工前置对市场信心的提振作用有限，由于缺少具备可持续性的政策举措，基建增速在年初反弹后继续开始持续下行。当前基建投资对经济与信心的修复效果不及预期，稳经济压力仍然严峻，后续的政策需要明显加大力度，更关注解决实际问题。
　　盘活存量优质资产吸纳更多社会资金
　　将有收益的、有运营价值的项目更大程度开放给社会资本，引导支持社会资本在其中占更多比例，政府财政资金更多向公益类项目倾斜。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业。未来随着基础设施REITs加速推进发行，存量运营类资产较多的央企建筑公司有望收益，资产质量和现金流均有望持续改善。
　　发行特别国债对接重大项目，直接给予资金支持
　　发行特别国债支持基建可以有效规避项目收益率限制，直接支持重大基建项目。年初的财政赤字率和专项债限额设定较保守，在疫情对经济冲击超预期，留抵退税政策拉低财政收入预期的情况下，发行特别国债的必要性提升。参考2020年6月为了应对疫情冲击，发行了1万亿特别国债用于抗疫相关支出和支持小微企业支出。
　　适当放松专项债对项目收益性的监管要求
　　对专项债项目收益率的严格要求是当前专项债使用效率不高的主要原因。
　　适当放松城投融资监管
　　2022年4月，央行及外汇局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中提到要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。根据企业预警通数据，15月，城投债净融资额同比降低3。6，在专项债撬动效果不佳、预算内财政收入承压、银行贷款支撑不足等多方面不利条件下，城投债的资金支持能力将更加关键。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】未来智库官方网站