经济周期动态追踪系列之57 本文原载于经济机器公众号（ID：EconomicMachine），转载请注明出处。 今日，国家统计局公布了11月份通胀数据，CPI同比增速持续回落，基本符合市场预期。此前，我们在《通胀的洪峰或低于预期》中提到，由于原油价格的回落以及需求低迷下，核心通胀不及预期等因素，年内CPI年内高点将低于预期，落在3以内。从11月数据看，CPI同比已迅速落至1。6，表明高通胀的风险已经过去。同时，在需求不振的大背景下，内生性通缩风险依旧严峻，更值得警惕。 具体来看： 1）11月CPI同比和环比增速均继续回落。11月，CPI同比增速1。6，较上月回落0。5个百分点。9月以来，CPI同比增速由2。8的峰值持续回落。111月累计同比维持在2以内。 环比增速也持续降速。9、10、11月，CPI环比增速分别为0。3、0。1和0。2。当然，11月环比增速降幅为0。3，这个幅度并未显著超出前两年季节性因素（图1）。 图1、CPI当月同比和环比增速 2）CPI同比下行，主要受食品价格下行影响。从CPI分项看，食品CPI同比增速为3。7，较上月回落3。3个百分点，是导致CPI同比下行的主要拖累项。非食品CPI同比增长1。1，与上月持平。 图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜 具体看，食品CPI同比增速回落主要受鲜菜、猪肉价格下行影响。11月，鲜菜价格下降21。2，降幅比上月扩大13。1个百分点。这主要由于天气条件较好，鲜菜供应充足，价格环比下降达8。3。 猪肉价格则由于储备猪肉投放，生猪供给持续增加等因素，由涨转降，11月价格环比下滑了0。7。这导致猪肉价格同比涨幅比上月回落17。4个百分点（图2）。 往后看，由于能繁母猪数量自今年5月以来持续回升，明年上半年生猪供给也大概率会持续增加，对猪肉价格形成压制。同时，受今年猪肉高基数影响，明年猪肉价格对通胀上行的贡献会显著下降（图3）。 图3、能繁母猪数量（滞后9月）与猪肉价格 3）海外输入性通胀或将继续缓解。11月以来，原油价格继续大幅回落，布伦特原油从最高的接近100美元桶，已经回落至当前的75美元桶，降幅巨大。 原油价格下行，一方面源于人们对未来经济衰退的担忧。11月，石油输出国组织（OPEC）下调了对2022年全球需求的预测。作为世界最大原油进口国的中国，11月经济也面临一定下行压力。 另一方面，欧盟对俄石油出口的限价不及预期。12月5日，欧盟等国开始对来自俄罗斯的石油实行每桶60美元的价格上限。但目前乌拉尔原油的市场售价接近61美元桶（以对布伦特原油贴水24。4美元测算），与价格上限相差无几。大家不认为这一政策能迫使俄油大量退出市场。 图4、ICE原油价格 未来，由于需求减弱的的预期，以及供给端，如俄乌冲突等，极端事件影响的逐步缓解，原油价格并没有大幅上行的基础。在今年原油高基数背景下，明年输入性通胀压力或将持续缓解。 4）核心CPI继续维持低位，环比弱于季节性。11月，核心CPI同比增长0。6，与上月持平，远低于3的通胀目标。环比下滑0。2，较上月回落0。3个百分点（图5），降幅要大于往年均值。这表明通缩压力依旧较大。 图5、核心CPI当月同比与环比 5）PPI同比止跌，不过中下游制造业产品价格依旧低迷。在生产端，11月PPI同比下滑1。3，较上月持平，止住了近年来的回落（图6）。 图6、PPI当月同比与环比 不过分行业看，PPI的回暖整体上还是受上游价格拉动，如石油、煤炭、天然气等。中下游制造业，如化学、纺织、汽车等PPI环比增速依旧低迷（图7）。 图7、11月PPI行业分项：环比增速（） 整体看： 1）随着猪肉价格和原油价格回落，CPI近期出现大幅回落，未来仍有进一步回落空间； 2）扣除食品、能源的核心CPI同比增速仅有0。6，反映实体经济供需的PPI已经转为负值，表明我国面临较严峻的通缩压力，而非通胀压力。 3）特别是，疫情放松初期，社会活动有一定收缩效应，会加剧通缩压力。 4）当然，如果明年刺激力度足够，包括稳增长、房地产宽松等，那么下半年通缩压力或许会有一定缓解，但那距离通胀风险仍非常遥远，而且是下一阶段应考虑的问题。 5）不能因为担心下一个阶段的通胀问题，不能因为海外通胀粘性，就对通胀做出过高估计，进而采取预防性紧缩措施，从而导致通缩形势进一步恶化。 6）应加强包括货币政策在内的各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力，尽快促进经济实现整体好转，这需要一定力度的货币宽松。 对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入经济机器交流群 经济周期动态追踪系列之： 通缩以来，鹰派们可能正在裸泳； 中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强； 2021年经济展望：趋势与扰动 一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点 会有通胀吗？应该紧缩吗？ 再提降准，啥信号？ 供给侧改革的重心调整应与时俱进； 降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋； 二、三季度政治局经济工作部署要点对照； 周期下行：开始，还是结束？ 大面积断电：何以至此？ 外贸进出口：高景气下隐忧浮现 明年胜负手：滞胀概率有多高？ 10月经济数据：下行压力仍很大 11月PMI：限产冲击正在过去 外贸高景气状态仍将持续 11月份金融数据：至暗时点已过 中央经济工作会议：十大看点 12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力 12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄 12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期 中国外贸2021：世界工厂永不眠 2022年经济展望：照见新晴水碧天 春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？ 稳增长打响了第一枪 2022年两会前瞻：主要看点 美联储加息：结束的开始？ 稳增长的紧迫性进一步上升 信贷避免了塌方 一季度经济数据：逆周期力量作用显现 一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议 政治局会议点评：以主动作为走出当前困境 出口的拐点隐约可见 稳定信贷总量，需要几家抬！ 疫情冲击的峰值或已过去 最坏的时刻已经过去 供给约束缓解，出口强势反弹 稳中向好的趋势进一步强化 供给堵点已打通，接下来看需求了 下半年，通胀风险有多高？ 货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力 上半年，出口为何这么强 政治局会议前瞻：棋至中盘再出发 政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好 出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？ 接下来，该重视内生性通缩风险了 避免信贷塌方，需求侧该发力了 经济复苏：没有V型，只有W型 8月PMI：缓中趋稳，稳中向好 通胀的洪峰或低于预期 51、8月宏观数据：W型筑底 52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？ 53、社融超预期回落的背后 54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去 55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳 56、警惕出口引擎快速熄火风险
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