从新中国看未来投资主线

　　本文为民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友博士在阿尔法分析师大讲堂活动的分享内容。
　　主讲人：民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友
　　各位晚上好，在这里跟大家分享近期对一些问题的看法。
　　我想分为四个方面，第一个，讲一讲政策问题。
　　第二个，我讲一下对于四季度，或者明年经济走势的看法。
　　第三个，论持久战，为什么我们觉得亡国论和速胜论都不可取，还是要立足于持久战，抓住结构性牛市的机会。
　　第四个，未来投资的方向，主要从产业的角度，把国际上的一些产业发展新趋势，国内产业动向和投资的一些产业给大家捋一捋。
　　一、第一大方面我讲一下比较重要的政策性问题。
　　1、第一个问题是关于降本降息的问题。全面降本降息的可能性不大，定向调控仍然是一个主基调。
　　不管是市场人士还是政府内部专家，对于全面降本降息存在很大的分歧。目前，总的来说支持定向调控仍然是主流。这个和李克强总理在最近一次达沃斯论坛上的讲话基调是基本吻合的。
　　对于温刺激和强刺激的界限在什么地方，其实也没有特别严格的界限，但是大家普遍觉得，如果全面降本降息的话，恐怕调子就变化了。这实际上是有一个预期在里头，目前预期是定向调控、定向宽松，不管有多少争议，这个预期已经形成了。
　　如果全面降本降息，这个预期会发生很大的变化，我也提醒了这个预期的变化得重视，得关注这个事儿。我们也建议，其实降本降息也可以，因为确实降本降息也不是说就转向全面宽松了，但是我们也建议要做好预期引导。
　　另外，现在关键是全面降本降息的用处其实不是特别大，融资成本的降低靠降息是降不下来的。我们做调研的情况，很多商业银行今年的信贷额度用不完，主要原因不是商业银行故意不放贷，当然有惜贷的成分，更多的是还是需求萎缩。企业的惜借情况是非常严重的，这跟整个经济的下滑、投资的谨慎是一脉相成的。
　　从政府层面来看，我们也觉得政府确实已经对于过去大规模刺激的后遗症有了清醒的认识，认为如果再通过强刺激政策对冲所谓潜在增速的下滑，即使短期有效，中长期里面负面的影响还是比较大的。4万亿应当是一个教训，我们说三期叠加判断最后一个判断是前期政策消化期，其实主要是针对于4万亿来说。
　　那么，全面降本降息这个事是不是会发生，至少现在看还没有信号，而且今年很重要的一个指标是就业情况非常好，这也使中央、国务院能够保持定力。
　　目前，定向调控可能还是一个主基调，尽管定向调控还有很多问题，大家争议很多，就是你定不了向，但是恐怕今年这个思路不会有太大的变化。我们觉得5000亿SLF不是一个终点，四季度这种定向调控的做法可能还会有。
　　但具体通过什么方式现在还不好说，央行也没有明确的信号，因为今年以来央行货币政策变化多端不透明，很难猜测。总体来讲不像去年四季度，为了完成M2增长速度目标全面收紧的调子。今年M2的目标，央行调统司司长盛松成也说了基本上还是在1314之间。
　　值得注意的一个问题：由于融资成本高，地方非法集资的情况有所抬头，引起有关部门的关注。
　　2、第二个问题：明年经济增长的目标。
　　2015年目标不再保7。5应该是有很大共识的，但具体是7还是77。5还没有定论。目前看77。5的可能性比较大，也有一种说法认为可能要定7。2。
　　最后还是要看今年年底中央经济工作会议确定的目标，总的来说，现在是淡化经济增长目标，强化就业和通胀目标。
　　另外，最近跟一些朋友，特别是一些智囊机构的朋友在聊，现在大家非常关心的一个问题美国经济的走势和美国的政策。特别是货币政策的走势，美联储加息到底会在什么时候开始，激进的人说是今年年底，中性的人说明年上半年，再乐观一点看，明年下半年。
　　现在看还不确定，美国因素可能是影响中国经济政策的一个非常重要的因素，因为我们知道美元已经进入了一个大型的升值周期。
　　美元进入大型的升值周期在历史上都会对发展中国家、新兴市场国家特别是资本项目开放的新兴市场国家产生非常重大的负面影响。加息周期也往往意味着金融危机的爆发，在以往金融史里比比皆是，拉美国家、东南亚国家都吃过这个亏。
　　中国实行资本项目管制，尽管现在也在讲开放，总的来讲对中国直接影响不大，但肯定会有间接影响。
　　比如，土耳其在很多方面跟中国类似，无论政治架构、经济结构、经济改革，特别担心美国推出QE后资本外流，很多与中国有贸易合作关系的新兴经济体国家或发展中国家，他们受到美元升值影响后也会间接影响中国。
　　3、第三个问题，关于地产政策问题。一个共识的地方是地产政策适度放松。普遍的感觉是，以这次房地产松绑为一个契机，把房地产行业去调控化，去工具化，恢复房地产作为一个产业的常态，不再作为一个宏观调控的工具。
　　所以，这次央行放松贷款限制，我们觉得不能看成是一个刺激，而只是让房地产回归常态，取消这种不合理限制，未来保留限购政策的城市，是不是会放开，在现在这种大原则下不是不可以，但取决于地方政府。
　　总体感觉，十八大后，房地产政策的调控双轨制的思路已经明确，就是市场的归市场，政府的归政府，政府做好保障房、廉租房和棚户区改造，至于商业住宅基本交给市场来调节。
　　大家也都注意到了一个情况，就是新政府成立以来，实际上对房地产政策基本上很少发言。大家觉得很奇怪，其实不奇怪，我觉得是新政府更加认清了形势，对这个问题认识得比较清楚，所以轻易不发言。
　　4、第四个问题，是银行监管的问题，存贷比调整的可行性。
　　比如说，容忍不良率的攀升，而不是死守所谓的不良率红线；容忍拨备水平的下降，而不是维持一个远高于安全水平的拨备；对于巴塞尔协议的实施，是不是应该缓行，而不是一味要求银行的资本充足率。
　　存贷比尽快废除这个事，不要等着修改相应银行法，因为这个是很复杂很慢的进程，但可以以此为突破口，做某一些条款的修改。
　　5、第五个问题，是存款保险制度。实际上，我们之前也了解，存款保险制度的方案早已写好，但商业银行、银监会、央行对机构设置、职责划分的问题还存在很大分歧，还需要协调，还需要时间。
　　6、第六个问题，我觉得跟投资有点直接关系，关于政府着力盘活原来政府性楼堂馆所这些资产。八项规定之后，很多大量的政府性楼堂馆所、招待中心都闲置起来，有关部门正在牵头做方案，希望把这部分资产盘活，做市场化的养老、医疗服务，我觉得大家可以关注下，特别是做实业投资的朋友。
　　7、第七个问题，地方投融资平台的分类管理。对必须要政府信用担保的平台，还是严控信贷增量，但逐步用债券融资来置换，对于可以市场化运作、资质比较好的平台，实际上逐步剥离它的平台身份，由市场来决定金融资源的配置，不再受平台贷款余额限制。我们在实际工作也遇到过，很多平台的融资，特别是一些城投债，收益率和债券评级完全不相匹配。
　　收益率没有反映风险或信用等级，甚至出现倒挂，对地方投融资平台的管理，财政部也专门发了文，其实是两条腿走路，一个是透明化，政府信用担保的，还是严控，逐渐有一部分剥离给市场，这意味着刚性兑付，市场化有可能会被打破。
　　8、第八个问题，保障房的提供方式可能有所调整。原来普遍认为到2015年要建3600万套保障房，但实际上目标很难完成，既然目标已经提出并写到规划里面，可能又得完成，所以不一定通过新建的方式，可能借助很多地方房地产库存比较高，通过政府购买，甚至回购，盘活这些资产，同时也能够提供保障房。
　　二、第二个大问题，我来简单谈一谈，我们对今年和明年经济增长主要经济指标的估计。
　　我们之前总结过四句话，经济是平的，市场是强的，政策是温的，趋势是和的。
　　工业增加值，全年增长速度应该在8。4左右，较去年9。7的增速应该是大幅度回落，逻辑上跟GDP的下滑是一致的，但是考虑到工业部门可能更容易受房地产下行的冲击，今年工业增加值较去年9。7的增长速度来看，下滑速度还是比较快。
　　固定资产投资，我们预计应该在16。8左右，较去年19。6是大幅回落，房地产、制造业和基建放缓都是非常重要的原因。
　　社会消费品零售总额，我们预计在12。2，较去年有所回落，反腐的影响还在延续，房地产销售下滑还会拖累建材、家居、家电的消费。
　　但是，消费有新的现象，由于互联网的发展，消费的理念、行为发生变化，比如，十一黄金周时间，从消费者的角度看，消费是同比下滑的，但实际上，很多消费者都是到国外去消费。另外，原来过节都是旅游、购物，现在的选择不一样，还有一个很重要的原因，在我们的统计体系里，涉及互联网购物的，实际上是很多没有统计进去的。
　　出口，预计全年出口在8以下，去年7。9，贸易顺差在3200亿左右，今年全球经济呈现复苏，人民币在一季度贬值，出口的真实情况还是比较好的，但是想恢复到过去十年的情况是不可能的。
　　我们预计全年GDP增长在7。3左右，比去年7。7的增速实际上有所回落，一二季度完成7。4，7。5增长，但由于房地产开发投资的下行，基建下行，导致整个投资下滑趋势明显，出口增量不足，所以三四季度不如上半年。
　　从三四季度的比较来看，我们觉得可能四季度会比三季度略好点，预计三季度增长在7。2，四季度增长在7。3，全年在7。3。
　　通胀不用太担心，预计全年CPI增长在2。2左右，低于2。5，与我们确定的3。5合理区间还有很大差距，全年翘尾因素低于去年，经济偏冷，总需求拉动不足，也是物价上不去的很重要的原因。食品供给端，特别是猪肉还在收缩，猪周期是潜在的物价上涨的压力，今年看问题不大。
　　PPI的增长，预计还是负的，这次TPI负增长已经大大超过90年代末期那次，PPI同比负增长经历了31个月，这一次，我们当时预计可能会超过上一次，比去年略微好转。
　　PPI在明年能不能实现正增长，现在看比较难，因为还是终端需求萎缩，产能过剩的形式非常严峻，PPI负增长还会持续很长时间。其实，从PPI的角度看，我们已经处于所谓的通货紧缩状态，当然这是不符合严格的定义。
　　后面几个指标，我简单说一说，社会融资总量我们觉得全年会在17万亿左右，比去年略有回落，基本相当，新增人民币贷款在10。8万亿左右，比去年略有扩张，M2增速在13。1，也略有回落，降准降息目前还看不到。
　　三、第三个大问题，讲一讲论持久战的问题，也主要针对市场的讨论，我觉得很多机构也给出了讨论，有的观点还特别鲜明，特别吸引眼球，有乐观的，有极度乐观的，有悲观的，也有谨慎的。
　　相对来讲，我们属于谨慎乐观的态度，也没必要吸引眼球。其实从去年以来，我们一直在讲，市场的特点是牛熊并存，结构分化，总量让于结构，指数让于板块，从经济上盯着总量，从市场上盯着指数，我觉得意义不大，在经济转型的时候，结构、板块可能更重要。
　　实际上可以这么说，在今天转型升级、新常态的背景下，宏观经济学更多的应该是结构经济学。
　　所以，对于市场上的观点，我们简单总结，就是借用毛主席当年写论持久战的写法。一种是所谓的速胜论，觉得资本市场的牛市已经来了，应该一鼓作气，毕其功于一役，可赶上一个大牛市了。另一种观点是所谓的亡国论，非常悲观，觉得经济下行，市场没有机会，牛市遥遥无期，结构性牛市也只是一个泡沫而已。
　　我们觉得这两种观点都不足取，说实话，真正做投资的人，不是特别拘泥于此，只要有赚钱效应，只要有板块，有股票能赚钱，无所谓指数涨与跌，指数一直横在那里，一直有热点，有板块，有个股，大家都觉得还是很不错的。今年到三季度的情况，其实就是描述的这种情况，结构性的机会其实非常多。
　　一方面增速换挡，结构调整，改革转型。这种新常态之下，确实因为结构的变化，改革的预期，带来非常多的机会，大家在市场上也看到了，热点是层出不穷的。
　　另一方面也注意到，现在产能去化还没结束，债务风险也没释放，外生动力、外需恢复也不是很强劲。在这种环境下讲大牛市可能还是谨慎点，就是出现了很多分化或者相关性变小的情况。
　　这提醒我们，观察经济走势、市场走势的视角应该变化。像过去十年那样，根据工业增加值就能推算出GDP的增长，根据经济走势可以推导股指的运行，现在肯定是不行的。新常态的背景还是比较重要的。
　　这是第三个大问题，关于现在市场怎么看，我觉得还是立足持久战，抓住结构转型的机会，同时不要心急，不要想牛市会像0507年那样，我觉得可能性也不是很大。
　　四、第四个大问题，我讲一讲我们对未来投资领域，投资的产业的展望，其实可以从好几个角度来总结这个事情。
　　第一个维度，可以这么总结，就是三个字，新、中、国。
　　新，就是不同于以往，不同于传统，新产业、新业态、新模式。大家这几年也看到了，聚美优品的模式，在美国上市，投资者很认可，互联网金融如火如荼的发展，还有所谓小额贷款公司，新的技术，新的商业模式。
　　举一个例子，大家就清楚了，其实这种商业模式的变化是很重要的。仓储日超市之前是没有的，现在仓储日超市的出现，极大地增加了超市的零售额，这种模式一发生变化，就会带动整个产业链条的变化。
　　我觉得，未来投资一定要抓住一个新字，既有所谓新出现的，完全是新生长的，很多可能是政府监控不到的，另一种是老树开新花，传统行业兴起的新的模式，有的是嫁接，有的是并购，进入新的产业。
　　我这里也提一点，我们投资者，需要从过去挣快钱的思路逐渐转变到学会挣慢钱。
　　第二个字是中，中主要是中产阶级。随着中国人口结构、社会结构的变化，中产阶级的崛起应该是一个不可阻挡的趋势，中产阶级作为一个社会的主体结构，它会增加对于服务业的需求，比如教育、医疗、卫生、养老，这些其实都是适用中产阶级社会需要投资的。
　　第三个字是国，国主要是国产化，这个有很大争议。我们投资者主要看哪些方面能够国产化，哪些企业能够做到国产化，市场之前也有一些热点，比如信息安全这一块，还有去IOE这一块。国产化我们且不论对与否，对于在信息、军工、高端装备制造、船舶工程这些领域国产化是一个必然的趋势，这个东西不能靠别人，只能靠自己，所以新中国这三个字是一种划分的方法。
　　第二种划分方法我称之为三个代表，这个大家都非常熟悉，代表先进生产力的发展要求，代表先进文化的前进方向，代表最广大人民的根本利益。
　　之所以选择这三句话，这里我要解释一下，代表先进生产力的发展要求体现在新技术、新标准、新模式，这里我重点解释一下新标准。
　　举一个例子，我们现在要发展通用航空业，关于通用航空的发展应该很快会有相关的政策出台，我们国家在这块有很大的决心，也是我们未来适应中产阶级社会的一个很重要的产业。
　　为什么说新标准要和通用航空结合起来？我们现在发展通用航空有很多的障碍，军方和地方都有自己的考虑。一个很重要的问题在于，像北京、天津这样的大城市，用什么样的标准来约束这个产业？不能什么样的小型航空器都上天，这样会带来安全问题，但是谁来牵头制定这个标准？制定什么样的标准？这就是马上要面临的问题，如果说有机构牵头制定这个标准，那么这个产业就会在这个标准下很快发展起来。
　　但会不会有这样大型的通用航空企业来牵头做这个标准，这就是一个值得关注的动向，比如陕西阎良的航空城，中航工业在那有一个大型的基地，类似于这样的一个企业会不会在未来牵头制定标准，如果制定了标准，那么这个行业肯定很快就会发展起来，我们肯定是要关注这些方面的东西。
　　第二个是代表先进文化的方向，这个要看放松管制的许多领域，特别是体现在文化、娱乐、文学、文艺这些领域，我经常说一句话：我们很多领域是捧着金碗要饭吃。这些领域解除或者放松管制的话，发展空间是很大的。
　　一个是新媒体的发展，习总书记提了要求，我们也看了很多传统媒体的转型，也都在发展新媒体，平时我们看到新媒体在招聘的时候机会都特别多，所以放松管制对于大文化产业是非常重要的一个条件，现在很多方面我们放不开，但是放开也就是时间问题。
　　第三个就是代表最广大人民的利益，这个得有一个大的市场，广泛参与、资源整合，而且得是消费者主导。大家看看自己手中的微信，这个就是代表最广大人民的利益，而且参与众多，形成极大的规模效应，这一类产业也值得重视。
　　最后，我给大家提示一下世界产业发生的变化。其实改革开放以来我们有很重要的经验，特别是好好学习欧美发达国家成功的经验。
　　美国实际上已经建立了五大创新制造中心，其实中国的创新制造战略已经提出来了，中国科学院已经率先行动了，从历史行动来讲，我们从机械时代、电气时代、电子时代到互联网时代，这些演化是必然的。
　　那么美国的创新给我们带来哪些启示呢？美国这五大创新中心在2012年10月建立了国家增材制造业创新中心，核心是做3D打印。
　　2013年5月，美国建立了数字化制造与设计创新中心，隶属于国防部陆军，主要是做先进制造业、智能机器、网络物理安全，可以应用在数字制造。
　　2013年7月，美国建立了轻量级现代金属制造创新中心，隶属于国防部海军，主要研发铝、钛等轻金属以及高强度钢材，应用在汽车、航空、国防、能源、消费这些行业。
　　2014年1月建立了下一代电力电子制造创新中心，设立在北卡罗来纳大学，主要是做宽带半导体电力电子技术，应用在军事、航空航天、LED照明等领域。
　　2014年2月建立了先进复合材料制造业中心，核心技术是先进的纤维增长聚合物复合材料。
　　我觉得美国这些创新可以给我们很多启示，这涉及我们的一些上市公司，大家可以认真地看一下中国科学院在率先行动计划里提出的五大板块，主要表现在国际科技制高点，载人航天、卫星导航等，还有立足于基础科学与交叉前沿的这些领域，国防科技领域、战略性新兴产业，还有民生产业。所以我们确实要么得从新中国三个字去考虑未来的投资，要么从三个代表去考虑未来的投资。
　　以上就是我给大家汇报的情况，经济的预测、论持久战，还有未来我们投资的一些重要的产业和领域，请大家批评指正。
　　问答精选：
　　Q：怎么看四中全会的投资机会？
　　A：我们有一个报告关于四中全会五大看点，我觉得四中全会跟投资没有直接关系，可能只是给大家在信心上有一定帮助，对风险偏好有一定提升。
　　Q：土地流转会有真正的动作吗？
　　A：这就看怎么理解大动作了，我觉得土地问题和国企问题是一样的，在意识形态和理论还没有彻底解决，但是在技术上的做法，包括承包权、经营权、所有权的分离，其实已经在做了。
　　Q：通用航空放开的时间点能否预测一下？会掀起通航机场建设的热潮吗？
　　A：我觉得通用航空的发展应该会，一旦放开之后地方建设自己的通用航空设施、培训产业链的积极性是非常高的。
　　Q：媒体对于央行行长的人选有诸多议论，你怎么看郭的可能性？
　　A：这个我给央行还辟过谣，我觉得马上换央行行长的可能性是不大的。
　　Q：现阶段如何把握土地流转相应的投资机会？
　　A：我觉得一是储备土地比较多的企业，第二个是确实土地流转权力的地区，事实上这里面的标的物是很多的，我们也做过一些研究。
　　附：【新常态，新选择：请投民生宏观管清友团队新财富前三，水晶球第一！】
　　经市致用、民生至尚，做对而有用的宏观研究。
　　1、把握大势：最早论述习近平常态（Pinormal），系统梳理中国政治、经济、产业、政策、数据、房地产、资本市场等方面的新常态，受到中央有关部门和市场人士广泛关注。
　　2、解析政策：一季度捕捉央行汇率政策变化，明确由外而内看市场；二季度总结微刺激第三波，提示政策渐宽终不悔；三季度梳理改革主线，重申经济与市场关系弱化。
　　3、预判节奏：展望一季度提示《在不确定中找到确定》；展望二季度提醒《悲观虽易，积极不易，且行且珍惜》；展望三季度总结经济是平的，市场是强的，政策是温的，趋势是胡的。
　　4、提示主题：强调这一次真的不一样！京津冀协同发展、中石化系统混合所有制改革、一带一路建设、创新驱动和科技改革、军事体制和国防建设，动力足，落地快，举措实，逻辑变，有标的。
　　5、读懂央妈：定向宽松情非得已，总量宽松遥遥无期；央妈风情大变，钱荒一去不返。
　　6、地命海心：重要文件会议第一时间组织资源答疑解惑，回应市场关切；透视国际风云变幻，海洋石油981返场幕后，乌克兰局势何去何从，防空识别区意欲何为，朝鲜半岛局势走向，提示背后风险和机遇。
　　总有一种声音召唤我们砥砺前行；总有一种力量催促我们不断奋进；总有一种精神支撑我们永不懈怠。敬请支持民生宏观管清友团队。因为您，因为你们，我们将更加坚定的前行！