政府债中央无虑地方堪忧

　　7月26日下午，国务院发出特急明电，派遣审计署立即着手进行全国五级政府性债务审计，再一次侦骑四出，只为探明真相。
　　事实上，当下全球和中国很多重大宏观经济问题的最终答案，都在于一套完整的六部门（政府、企业、个人、商业银行、中央银行、对外部门）资产负债表的编制中，本文主要呈现的是其中之一政府部门资产负债的概貌。
　　中国政府分为中央和地方两级；对于中央政府，其资产和负债主要为中央政府机构所持有和承载，所以编制中央政府资产负债表，最为重要的是确定哪些部门、机构是资产（负债）的权重持有机构。对于地方政府资产负债表的研究，有两个需要把握的核心要素：一是地方政府土地储备机制及规模，二是地方政府融资的机制、类型及规模。
　　中央政府资产负债表分项解释
　　对中央政府资产方的主要项目解释如下：
　　1）非经营性资产：即行政事业单位所拥有的国有资产，具体指行政事业单位占有、使用的，依法确认为国家所有，能以货币计量的各种经济资源的总称，主要包括国家机关、人民团体、科教文卫、体育、军队、警察等公共部门服务的国有资产。与非经营性资产相对应的就是：经营性资产，其最大的特点是盈利性、要求保值增值，其统计范围包括：中央层面的中央政府国有资产（非金融）、中央汇金拥有股权（金融）、全国社保基金资产、对四大资产管理公司的权益；地方层面主要是地方国有资产。
　　2）国有资产（非金融）：主要指中央和地方政府拥有的非金融国有及国有控股企业权益，包括70多个中央部门（单位）所属企业，国资委监管的100多家中央企业和36个省级单位（自治区、直辖市、新疆建设兵团及计划单列市）所属的非金融国有及国有控股企业。2010年国有资产合计为18。8万亿，其中中央所属9。5万亿，地方所属9。3万亿；归国资委系统监管的资产占比75。
　　3）铁路总公司资产：其出资人为财政部，财务关系在财政部单列，同时考虑铁路运输业在国民经济中的基础性服务职能和社会服务角色，资产和负债具有独特性，因此在中央政府资产负债表中单独列出。
　　4）中央汇金拥有股权及中投公司海外资产：中央汇金公司为中央金融国资委，主要职能是：对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务。中投海外资产主要为中投国际拥有，资产类型主要包括：现金、现金产品和其它，公开市场股票、固定收益产品、绝对收益产品、长期资产。
　　5）全国社保基金资产：全国社保基金主要管理两部分基金：a）中央政府集中的国家战略储备基金：由中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成。b）做实个人账户试点省市基本养老保险个人账户的中央补助资金：社保基金会受做实个人账户试点省（自治区、直辖市）委托管理的个人账户资金及其投资收益。
　　6）对四大资产管理公司权益：2009年四大资产管理公司（信达、华融、东方和长城）负责管理和处置1。4万亿不良资产（四大国有商业银行及国开行）的任务基本完成，均逐步向商业化转型。其中信达于2010年6月完成股份制改革，成立中国信达资产管理股份有限公司，华融于2012年10月完成股份制改革，成立中国华融资产管理股份有限公司。
　　7）中央财政存款：财政存款数据较易获得，国库集中收付管理制度下，近期数据没有对中央和地方财政做区分，而是统一作为财政存款，根据历史经验，将中央与地方的比例定格为1：1进行分拆。
　　对中央政府负债方的主要项目解释如下：
　　1）国债：该数据容易获得。需要说明的是，2007年中投公司注册资金2000亿美元，来源于财政部通过发行特别国债的方式筹集的15500亿元人民币，这也在国债项目中得以反映（2007年国债规模相较2006年增加1。7万亿）。
　　2）铁路总公司债务：即原铁道部的债务，数据来源于中国铁路总公司的审计报告。
　　3）中投公司负债和全国社保基金负债：两项数据来源于中投公司和社保基金年报。
　　4）国外负债：该项为中央政府直接承担的国外债务。
　　地方政府资产负债表分项解释
　　地方政府资产分项说明如下：
　　1）非经营性资产、地方政府国有资产和地方财政存款：此三项为全国数值的拆分项目，具体数据来源、划分和核算方法参见中央资产负债表中对相应分项的解释说明。
　　2）土地储备：地方政府土地储备缺乏统一的统计数据，且该数据较为分散，分布在各市、县土地储备中心；根据我们关于土地的专题研究，适合于搞建设的、法律允许的、能够较为自由使用的城市建设用地约为400万公顷，包括已建成城区301。38万公顷（2009年数据）和城市建设土地储备，这意味着全国土地储备规模约100万公顷，而目前（20102012年）国有建设用地出让面积年均约30万公顷。
　　在测算储备土地的资产价值时，采用如下方法：以每年土地出让价款（收入）的三倍为当年土地储备的资产价值，不过2010年以来的数据，我们的测算规模较大，录入时做了相应调整，这主要是考虑到受土地资源禀赋的紧约束（如耕地红线）对土地储备规模扩张的限制。地方政府的土地储备是地方政府融资的核心抵押资产，是地方政府加杠杆的支点；对于未来土地储备的核算需要密切关注国家土地政策的变化，对其较为精确的测算还需要继续挖掘。
　　对地方政府负债分项的说明如下：
　　2011年6月27日审计署发布的2011年第35号：全国地方政府性债务审计结果是核算和分类的基础。在该次审计中，审计署将地方政府债务划分为：政府负有偿还责任的债务（67109。51亿元，占62。62）；政府负有担保责任的或有债务（23369。74亿元，占21。80）；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务（16695。66亿元，占15。58）。具体来看，地方政府债务分四类：地方政府债券、地方政府银行贷款、地方政府向上级财政借款、地方政府向其他单位和个人借款。
　　1）地方政府债券：主要包括城投债、有资格自主发债的地方政府债券和中央代地方政府发行的债券。从整理的数据看，2011年、2012年城投债规模分别为9638。8亿和1。76万亿；地方政府债存量分别为6000亿和6500亿。
　　2）地方政府贷款：地方政府贷款中一半以上为土地抵押贷款。2011及2012年的贷款余额规模根据下面两方面信息测算：a）银监会提到的2012年9月末的数据地方融资平台贷款余额9。25万亿元；b）审计署《2013年24号公告：36个地方政府本级政府性债务审计结果》，这36个政府债务占所有地方政府债务的比例约为31。79（2010年），2012年底债务余额中，银行贷款占比为78。07。我们推测2012年底地方政府贷款余额约为9。45万亿，2011年约为9。1万亿。
　　3）地方政府向上级财政借款：20032008年，地方政府向上级财政借款余额的增速均保持在26。3，2009年异常增加，达到61，2010年回落至18。9。假定2011年和2012年逐步向危机前水平恢复，增速为25，据此估算2011年和2012年地方政府向上级财政借款余额分别为5600亿和7000亿。
　　4）地方政府向其他单位和个人借款：该项主要为地方政府通过政信合作、保险资金基础设施债权投资计划等影子银行渠道获得的融资规模，根据有关影子银行的研究成果，对相应融资机制和规模做如下梳理。
　　政信合作模式及规模：政信合作是地方政府通过影子银行融资的最主要形式，主要有三种模式：一是信托贷款；二是增资扩股：信托到期时，由地方政府融资平台溢价受让信托资金所持有项目公司股权；三是应收账款债权：信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还信托公司所受让的应收账款债权。上述合作模式均需地方政府提供隐形信用担保。根据社科院的一份研究报告，2011年底基础产业信托余额约为1万亿，2012年约为1。65万亿，增长了62。5，在信托业务总额中占比达23。62。
　　保险资金基础设施债权投资计划：由保险资产管理公司发起成立，通过发行投资计划收益凭证，向保险公司等受托人募集资金，投资包括交通、通信、能源、市政、环境保护等基础设施或其他不动产项目，按照约定支付本金和预期收益。运作模式与政信合作相似。2011年底，保险资金基础设施债权投资计划存量余额约为1431亿，2012年为1763亿，增长23。2。上述两种主要融资模式的合计规模，2011年为11586亿，2012年为18265亿。
　　基于以上对政府资产负债表要素的解构，再将它们有机整合、构建成完整的资产负债表。下面两张图就展示了20022012年，中国中央政府和地方政府资产、负债的存量规模。中央政府资产负债表涵盖八项资产和五项负债；地方政府资产负债表涵盖四项资产和四项负债。
　　初步的结果显示了中国政府的家底总体增加，但分化明显。中央政府家底稳健而且快速地增厚，地方政府家底较明显地受土地价格波动和债务负担影响。
　　在20022012年，中国政府的资产从11。75万亿增长至58。9万亿，年均增速17。6；净资产从7。98万亿增长至33。45万亿，年均增速15。6，相比之下，同期名义GDP年均增速15。8，M2增速为18。1。
　　2012年底，中央净资产为16。1万亿，地方为17。3万亿，地方占比趋势性下降；20062012年，中央净资产保持着年均20的扩张速度，而同期地方净资产增速波动较大，较中央低五个百分点。
　　伴随国民经济规模的增长，中国政府的资产和负债也保持着不断扩张的态势，这源于中国政府不仅仅是经济的调控、管理者，同时也是经济活动的主要参与者之一。特别地，政府经济经营者的角色集中地从非金融国资和金融国资的控制、管理和扩张中看出，从地方政府以土地储备作为抵押支持规模庞大的基础设施建设（占固定资产投资的30），以拉动和促进地方经济增长中体现。
　　政府负债增速高于资产增速
　　整体上看20022012年，中国政府的资产从11。75万亿增长至58。9万亿，10年翻了5倍；负债从3。78万亿增长至25。46万亿，10年翻了6。7倍；相应地，净资产从7。98万亿增长至33。45万亿，10年翻了4。2倍。
　　政府负债增速高于资产增速，且二者均高于经济增速（名义GDP）：20032012年，政府资产平均增速为17。6，负债增速21。3，名义GDP增速15。8、M2增速为18。1。
　　这主要是因为：一方面，国有资本介入经营的行业多为资本密集型行业（石油石化、交通运输等），普遍杠杆率较高，导致债务膨胀速度较高；另一方面，地方政府基础设施建设对债务融资依赖程度较高，且建设周期较长；最后，大危机时期的紧急救援政策刺激，导致地方政府债务扩张过快。
　　地方政府资产负债率持续上升
　　如果进行中央与地方的分解，在资产维度上，中央与地方占比基本保持平稳状态：2003年2005年，地方政府资产占总资产的比重从63。2回落至53。1，此后基本维持在该水平，无明显变化。
　　最大的区别来自负债方，地方政府债务增速持续高于中央政府债务增速，并且在2009年以后，地方债务成为整体债务的主导部分，更需要注意的是这种主导力量逐步增强。20022012年，地方政府债务平均增速为26。8，中央政府为17，整体为21。3；地方政府债务增速持续高于中央债务增速（除2007年，这年中央政府债务增速为41。6，主要是中国财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币，购入2000亿外汇储备并注入中投公司），平均高出10个百分点；需要强调的是，2009年地方政府债务增速高达62，随后回落至19，20112012年维持在16附近，而对应时间区间上，2009年中央政府债务增速虽上升至18。2，但20112012年增速持续回落，目前为10。3。
　　20022012年，地方政府债务占政府总债务的比重从37。1持续上升至56。5，其中，2009年在危机管理刺激政策下，出现了一次跳跃上升，从2008年的47跳至55，增加8个百分点，也正是这一跳，使得地方政府债务自此成为政府债务的主导力量。
　　负债占GDP方面，2012年政府债务占GDP为49，地方政府为27。7，中央政府为21。3；地方政府债务占GDP比重逐步上升，中央政府相对平稳。20022012年，政府债务占GDP比重从31。4上升至49，提高约18个百分点，其中地方政府从11。6上升至27。7，提高16个百分点，而中央政府该指标保持在1922。5，较为稳定。
　　在上述资产负债不匹配的扩张局面下，地方政府的资产负债率也持续上升，即杠杆越拉越长。这一方面暴露了地方政府土地储备等资产存在重复、过度抵押的状况，另一方可能说明负债形成资产的低效，甚至有规模不小的漏失。
　　数据方面，20022012年地方政府资产负债率从19。6上升至45。3，提高25个百分点，其中，20072009年，从31上升至45，提高14个百分点，20102012年相对平稳。而20032012年中央政府资产负债率整体呈现下降局面，从58。5下降至40。8，下降约18个百分点，另外在20052011年，中央政府资产负债率整体较为平稳，维持在45附近。
　　中央政府资产负债表的内部结构
　　1、资产方：结构相对稳定
　　2012年，中央政府资产规模为27。2万亿。从2012年各类资产占比看，中央政府的主要资产有：中央政府拥有的非金融国有资产（42。6）、非经营性资产（18）、铁路总公司资产（16。5）、中央汇金拥有资产（9。3）、中投公司海外资产（5。4）、全国社保基金资产（4。1）、中央财政存款（3。8）、对四大资产管理公司权益（0。3）。鉴于中投公司在2007年成立，考察20072012年主要资产的占比变化，发现整体表现较为稳定；中央资产增速均在20左右，略高于同期M2增速（19）。
　　2、负债方：国债和铁路总公司负债占主导
　　2012年，中央政府的负债规模为11。1万亿。中央政府的负债主要为国债（占比70）和铁路总公司负债（占比25），2012年国债余额（对内）规模为7。67万亿，铁路总公司负债为2。8万亿。2011年以来，中央政府债务增速在10左右，其中，国债余额增速稳定在6。57。5，铁路总公司负债增速相对较高，20092010年45以上，2011年30左右，2012年15。
　　3、净资产：中央政府家底不断增厚
　　中央政府资产扩张速度高于负债膨胀速度，2008年以来平均高出45个百分点，其自然结果就是中央政府家底不断增厚，2012年底，中央政府净资产规模为16。1万亿，且20062012年，净资产保持着年均20的扩张速度，高出同期名义GDP增速约5个百分点，也高出同期M2增速1。5个百分点。
　　地方政府的资产负债表结构
　　1、资产方：土地储备价值波动较大，其他项目相对稳定
　　2012年，地方政府资产规模为31。7万亿。从2012年各类资产占比看，地方政府的主要资产有：地方政府拥有的非金融国有资产（42）、非经营性资产（36）、土地储备（20）、地方财政存款（3）。20052012年，剔除2007、2009和2010年受房地产市场景气度较高带来地方政府土地储备价值异常上升年份，其他时间段主要资产占比相对较为稳定：非金融国有资产占比40，非经营性资产占比35，土地储备占比20，财政存款占比5。
　　从各类资产增速变化看，地方非金融国有资产和非经营性资产增速相对平稳，保持在20左右；土地储备价值受土地价格波动影响加大，增速波动也最为明显。地方财政存款受近两年地方政府债务偿还压力加大影响，增速为负。
　　2、负债方：转向债券和影子银行融资
　　这可不是什么好的信号。2012年，地方政府负债规模为14。4万亿，其中，地方政府银行贷款9。45万亿、地方政府债券2。4万亿、通过影子银行系统融资1。8万亿、向上级财政借款7000亿。地方政府的负债主要为银行贷款、债券和来自影子银行系统的借款；2012年底三项占比分别为65、17和13。
　　2010年以前，地方政府融资主要依赖银行贷款，占地方债务的80，伴随2010年监管层要求对地方融资平台贷款进行清理并收紧，贷款占比近两年下降，但是，地方政府债券（主要是城投债）占比持续上升，年均提高5个百分点；2012年，地方政府通过影子银行渠道（信托、保险资金基础设施债权投资计划等）融资，相应债务占比上升3个百分点。增速上，2011、2012年，银行贷款增速从20回落至7。5和3。8，债券增速分别为106。7和54，2012年通过影子银行形成的债务增速达到57。6。
　　3、净资产：增速波动较大。
　　20062012年，地方政府净资产增速较中央政府低5个百分点。与中央政府形成鲜明差异的是，地方政府负债膨胀速度高于资产扩张速度，而中央正好相反。2008年以来，地方政府负债平均增速为27，资产平均增速为17，也即负债增速高出资产增速10个百分点。由于受土地价格波动影响，地方政府资产波动较大，而中央政府资产相对稳健。
　　2012年底，地方政府净资产规模为17。3万亿，受上述分析的地方资产和负债特征的影响，地方政府净资产增速波动较大，20062012年平均增速为15。6，较中央政府低5个百分点，较M2增速低3个百分点。
　　综上，我们得出的结论是：对于政府债务风险，中央无虑，地方堪忧。
　　中央政府债务风险较小，主要集中在铁路总公司，但伴随铁路投融资机制改革的启动，债务风险化解的路径也较为清晰，局面可控。而地方政府，20122016年消化存量债务的压力较大，该段时间内地方政府偿债率水平均越过红线，需要举新债还旧债。