回顾2018年债市，可先从宏观经济的整体表现说起。简单概括过去1年宏观经济的形势，即典型的调整之年。自2018年伊始，市场对于宏观经济的分歧就始终存在。尤其是2018年一季度宏观经济数据小幅反弹之后，市场分歧进一步扩大。从2018年全年来看，除了制造业投资，整体投资增速持续下行，通胀震荡上行。 由图1的美林投资时钟可以看到，大类资产的表现或许已经更早地带给我们提示和信号。2018年全年，债券资产表现亮眼，各类债券指数不但跑赢权益类资产，也跑赢了黄金、原油等实物资产和通胀。图1美林投资时钟 债市风险随经济调整而上升 2018年年初，社融数据出现较大幅度收缩，金融去杠杆对实体融资的影响达到临界值。二级市场信用利差在2018年年初达到历史高位，债券一级市场在2018年年初则明显承压，企业一级市场发债成本高企。 尽管2018年债市整体表现相对出色，但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整，2018年违约债券数量急剧上升。截至2018年11月30日，共有94只债券违约，总规模接近千亿元，见图2。图22018年债券违约数量创历史新高 政策层面：从纠结到最终转向 对于政策层面而言，去杠杆政策一直延续到2018年年初。但随着宏观经济数据的调整，2018年7月，国务院常务委员会提出财政金融政策要根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，其中的重点包括积极财政政策要更加积极稳健的货币政策要松紧适度加快今年1。35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度和在推动在建基础设施项目上早见成效等方面。积极的财政政策尤其强调减税，代表政策基调开始逐渐转暖。 随着央行MLF（中期借贷便利）和降准操作的陆续进行，资金市场利率明显下行，全年维持在相对低位。实体融资成本在2018年4月第2次降准后明显回落，二级市场信用利差也随之收敛，接近2016年低位水平。经济尚在筑底，债市依旧向好 2019年，全球经济依然面临诸多挑战，从中短期来看，国内经济仍将处于寻底的过程中。海外：下行风险不容忽视 2019年，全球经济将整体走弱，可能拖累国内经济表现。在全球性的贸易摩擦阴影下，海外经济体潜在的下行风险不可忽视。海外主要经济体PMI指数（采购经理指数）进入下行周期，预示着2019年全球需求可能转弱，或将拖累我国经济的增长。另外，尽管2018年人民币兑美元贬值在一定程度上缓解了贸易摩擦的影响，但人民币兑新兴市场货币却相对强势，这有可能降低我国对新兴经济体的贸易优势。国内：政策已见底，经济待回暖 2018年下半年起，货币、财政政策逐渐全面回暖，政策底开始显现。相对而言，经济数据的表现则稍显滞后。 固定资产投资中，基建投资在调整统计口径后见底反弹，但未来的持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力，扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹，背后有利润驱动的原因，也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行，因此从目前企业利润和库存情况来看，制造业固定资产投资增速在2019年能否持续有待进一步验证。 从通胀来看，食品价格整体进入下行通道，非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行，2019年核心通胀预计将在低位运行，通胀无忧。 消费方面，短期来看汽车类消费前期透支较多，随着税收优惠政策的退出，短期内或对消费增速形成拖累。随着全球经济的放缓，国内人均可支配收入增长也可能受到拖累，而在2013年和2016年的房贷（中长期贷款）高增长后，未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。 长期来看，我国的人口年龄结构正逐步发生改变，80后正成为消费的主体人群。人口结构的變化有可能带来消费结构的改变，消费增长可能需要一些新的动能。 总体来看，2019年国内宏观经济环境有可能会延续2018年下半年的调整走势，外围经济恶化可能成为额外的风险因素。债市投资策略：行则将至 除以上影响因素外，2019年债市的表现还需重点观察宏观调控上货币政策和宽信用的拐点，以及经济基本面的关键指标，例如投资和盈利的拐点。结合历史数据观察目前国内市场所处的时期，债市拐点信号似乎尚未出现。资金利率尤其是长端利率仍有下行空间，债券未来的表现仍可期待。 短期来看，影响债市的正负面因素叠加，可能导致市场分歧加大。 从负面因素来看，信用利差进一步压缩的空间有限，而中美短端利差倒挂，使得当前债券估值水平并不低。 从正面因素来看，货币环境维持充裕，2019年变相或全面的降准、降息依然可期，同时宏观数据仍待改善，这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面，收益率曲线偏陡峭，表明长端利率仍有下行空间，未来或是机会。 此外，信用债价格虽然出现较为明显的抬升，但从信用利差的角度来看，市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱，2019年债市违约风险或将继续发酵，但速度可能有所减慢。 2019年，在策略上继续整体看好债市，但一季度市场的分歧可能加大。在品种配置方面，依然坚持长端利率搭配高评级信用债，维持久期超配。此外，信用债的风险依然需要格外重视。 本文由汇丰晋信基金供稿
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