行业券商股题材还是价值成长

　　部分证券股不仅具备题材交易机会，更具备长期投资价值
　　证券公司的业务和收入来源与资本市场密切相关，资本市场的发展和创新，推动证券公司收入结构和业务内涵不断变化，促进资产规模和盈利能力持续提升。虽然次贷危机造成全球金融动荡，但这并不能否定中国资本市场的发展方向和进程，因而也就不能否定证券公司的投资价值。
　　证券公司具有独特的盈利和估值模式。
　　盈利特征一：业绩波动中实现增长。证券业的盈利特征具有业绩波动剧烈、长期回报率高、成长速度快的特征，中国证券业类似于美国和日本1980年代前期的情形，波动特征更为明显。
　　盈利特征二：成长初期诱人的高盈利和长期投资价值。中国证券业不乏具备持续盈利能力的优质公司。中信证券在过去10年中一直保持着盈利的记录，年度平均净资产收益率达到15。97，净利润复合增长率达到44。27，这项纪录不仅远远超出其他券商，也超越了多数上市公司。
　　盈利特征三：业绩分化日趋激烈。证券公司的业绩分化趋势并不因为牛市和熊市而逆转。在经历了前几年的熊市和综合治理阶段之后，中国证券业第一集团的席位已重新排列。
　　盈利特征四：成交量与证券公司业绩密切相关。美国大型券商经纪业务对收入贡献率不足10，但其业绩与股票交易额的变化仍密切相关，与指数的走势关联度则相对较低。原因在于股票交易额的增长表明市场活跃，促进了证券公司其他业务收入的增长，因此靠天吃饭是证券公司经营模式的特性，把握成交量变化所产生的经营拐点是投资证券股的关键。
　　2009年市场成交量不可小觑。小非解禁对成交量和券商业绩其实是利好，储蓄分流和机构投资者的发展将为证券市场提供足够的资金支持，众多小非的解禁，对市场规模的扩容和成交金额的增长具有深远的意义。保守预计2009年日均股票、基金成交金额在850亿元以上，全年成交金额在21万亿元以上，如果市场活跃程度更高，则成交金额和全年业绩有望超过2008年。
　　新业务提升证券公司权益乘数。扩大权益乘数有助于提高券商应对熊市的能力，A股上市券商面临着权益乘数过低的难题，主要原因是资产管理、交易投资等非经纪类负债业务发展缓慢，总资产规模增长有限。融资融券、交易投资等业务的发展，不仅优化了证券公司的资产负债和收入结构，更能有效提升证券公司的权益乘数。
　　资产管理业务是券商财务稳定器。资产管理业务与二级市场的关联度较低，对于证券公司收入结构而言，具有财务稳定器的作用。
　　直接投资业务回报丰厚。如果创业板推出、股份代办市场转型，证券公司直接投资业务的回报期将大幅度缩短。目前，已有中信证券、中金公司、海通证券等十余家券商获得直接投资业务资格，储备项目成熟，将使相关券商获得超额收益。
　　融资融券业务收入贡献稳定。融资融券规模与证券公司净资产密切相关，1992～2001年间，美国融资融券规模平均是证券公司2。27倍。我们预测，中国券商融资融券业务在经过几年的发展后，有望超越投资银行业务，收入贡献率约10～15，这对于投资银行业务竞争优势不明显、资本充足的券商具有积极意义。
　　市盈率和市净率估值方法不适用于金融企业，我们建议使用调整后的权益自由现金流法进行估值，同时对于已经增发但权益乘数较低的券商股，采用业务价值评估法测算其股价安全边界。我们认为部分证券股不仅具备题材交易机会，更具备长期投资价值，给予中信证券推荐评级，海通和东北证券谨慎推荐评级。