再谈安全边际转

　　投资要想获得安全边际，首先是企业经营上的安全边际，投资理念的第一条是买股票就是买企业，这些需要定量与定性分析企业。定量的角度是看得见的盈利与现金流、资产等。定性是观察行业的竞争格局，前景，企业依靠自身的资源与优势如何成为细分行业的领先者，是否建立难以被颠覆的优势或壁垒。若定性与定量分析得出结果可信度高，业绩的可预期性高，回报率高等，那么这就是赢面大的长期值得跟踪的好公司，估值不高时就会形成好的投资机会。
　　格雷厄姆的安全边际主要是来源于价格。比如，一只股票的价值是10元，目前市价只有5元，那么安全边际的大小就是5元，安全边际越大，这只股票越被低估，投资它得到的收益就越高。
　　巴菲特的创新：安全边际首先来源于好公司：即好公司是最大的安全边际。巴菲特经过不断地思考探索，将安全边际继续拓展他认为安全边际不仅仅由低廉的价格所提供，更多的是来自于企业本身，有长期的竞争优势、良好的商誉、低成本的结构，以股东利益为先的管理层等等，这样的企业会带来更大的安全边际。因此，巴菲特在老师的基础上，把安全边际演化为下图：
　　我们寻求安全边际的目的，就是为了在发生回撤的情况下也能保证本金不会发生永久性损失。巴菲特将安全边际比作一条护城河，你的投资标的如果也有这样一条护城河存在，那么你的本金在很大程度上都是安全的。
　　如何寻找到安全边际？
　　安全边际可以从很多层面来讲，比如：股票的安全边际、基金的安全边际、行业的安全边际。
　　以股票为例，我们都知道，按照格雷厄姆的定义，个股的内在价值是很难确定的，所以在基本面分析中，我们往往根据个股的经营状况给出一个合理的估值，再对比目前的股价，来确定个股的安全边际。
　　《聪明的投资者》中提到了运用安全边际概念的三个方面：首先是合理的估值。格雷厄姆认为，预测未来是一件困难的事情，因此对于上市公司的盈利能力和现金流必须要保守预测，在对行业和企业有充分认知的基础上，降低犯错的概率。其次是留有足够的安全边际。只有价值显著高于价格才有足够的安全边际。他列举出的一个称得上廉价的股票标准是价值至少要比价格高出50以上。换句话说，价格相对于价值至少低估了三分之一以上，相当于股价打了6。6折。最后是适度分散投资。格雷厄姆认为，投资组合应该采取多元化原则。即使股价具有投资者喜欢的安全边际，但仅仅投资一只股票也可能让业绩很差。因为安全边际仅能保证他获利的机会比损失的机会多，却不能保证损失不会发生。但是，随着买入股票只数的增多，利润总和超过损失总和的投资结果是肯定的。所以，这就需要投资者拥有良好的大类资产配置概念，不要把鸡蛋都放在一个篮子里。
　　简单来说，格雷厄姆认为安全边际总是依赖于所支付的价格，价格越低，安全边际越高；价格越高，安全边际越低。至于其具体的衡量标准，他在《聪明的投资者》第20章《作为投资中心思想的安全边际》里做了明确的表述：就一般的（通常情况下用于投资的）普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。可见，格雷厄姆的安全边际主要是来源于价格。也正是在这一认知基础上，格雷厄姆提出了投资烟蒂股的理论。
　　巴菲特在老师的基础上，将安全边际的来源清晰地分为两块：公司内部的价值与股票市场价格，其中前者更为重要。巴菲特认为，安全边际不仅仅由低廉的价格所提供的，更多的是来自于企业本身，长期的竞争优势、宽广的护城河、良好的商誉、低成本的结构、以股东利益为先的管理层等的企业会为投资者带来更大的安全边际。
　　当然，巴菲特对于格雷厄姆式价投理论中关于安全边际的发展，原因是多方面的，主要归结为内外因两个方面：在内因上，在巴菲特早期的投资实践中严格遵从格雷厄姆的安全边际原则，但是遭遇的很多失败和挫折让他不得不反思教条主义的危害，在深刻思考且不断进化后，他认为照搬格雷厄姆对于安全边际的认知理论并不符合当下的现实，必须理论结合实际，在老师的基础上寻找到适合眼下的新的安全边际的准确概念在外因上，其投资搭档芒格以合理价格买入好公司，优于以低价买入平庸公司的思想，逐渐被巴菲特认同与接受。在内外因的共同作用下，巴菲特将对公司内在价值的重视上升到前所未有的高度。
　　价值投资发展到今天，我们当然有理由更倾向于巴菲特的安全边际，即安全边际首先来源于好企业，有持续竞争力、不断创造价值的企业才是安全边际的最主要来源，其次才是足够便宜的价格。
　　如何判断一家公司的安全边际？
　　基于以上好公司对于安全边际的重要性，我们来思考下一个问题：投资者应当怎样做，才能判断一家公司是否为好公司、进而判断其是否具有安全边际？
　　巴菲特在1989年致股东的信里有这样一段话：先不管价格多少，最值得拥有的公司是哪种在一段长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。用现金流量折现的公式计算出的便宜的投资是投资者必须进行的投资，无论公司是否成长，盈利是波动还是平稳，或者股价相对于公司的收益和账面价值是高还是低。
　　也就是说，在巴菲特看来，撇开价格因素，对公司的研究是判断一家公司是否为好公司、进而是否有安全边际的前提和基础。这不难理解，只有投资者真正全面、系统、深入地将一家公司研究透，才能判断其是优秀、平庸还是失败，也才能作出科学决策。所以，判断一家公司是否具有安全边际，首先就是要求投资者对公司有足够的研究。当然，这也是一个知易行难的问题，需要投资者具备一定的公司基本面分析常识与方法，也要有科学、理性、耐心的投资态度，是一个需要长期修炼的过程。
　　其次，熟悉巴菲特致股东的信的投资者或许会有印象，巴菲特总是不厌其烦强调的优秀的管理层对于公司的重要性。同样在1989年的信里，他提出好马还要搭配好骑师才能有好成绩。并认为伯克希尔的成功很大程度上归功于被投资公司优秀的管理层：我们持续受惠于这些被投资公司的经理人，他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想，我们能够有这么好的投资绩效可以说是完全仰赖于这些经理人不烦的人格特质。
　　所以，投资者要判断一家公司的安全边际，不妨将其管理层作为一个重要的考量指标。通货膨胀虽然会给很多企业带来伤害，但是那些消费独占性的公司非但不会因此而受损，反而能从中受益。沃伦巴菲特
　　巴菲特投资时要求足够的安全边际，是考虑通货膨胀随时可能带来的灾难。一项不能防范通货膨胀的投资是无益的，唯一的收获是收购力计算。
　　对于通货膨胀，巴菲特是这样解释的：假如你放弃购买10个汉堡包，把这些钱存进银行，期限为2年，你可以得到利息，税后的利息可以购买2个汉堡包。两年后，你收回本金，但这些钱仅能购买8个汉堡包，此时，你仍然会感到你更富有，只是不能吃到更多的汉堡包。巴菲特认为，通货膨胀对大多数投资者都是最大的敌人，但也有一部分人能从通货膨胀中获利。那些负担为期30年、且利率为5房屋贷款的购屋人，会因通货膨胀而获益，原因是他们的收入会增加，而必须缴纳的房贷利息却是固定的。同样，公司和企业也同样受益于通货膨胀，那些在20世纪60年代成功地说服投资者以固定利率提供资金给公司做长期运用者，也因为通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息，因此投资者是通货膨胀的最大受害者，因为实质购买力相对变小。比如，在20世纪60年代，如果投资者以4000美元购买通用汽车公司债券，当时的4000美元可以用来买一部新车，到90年代，通用汽车公司把4000美元的本金还给投资者时，这笔钱只能买到14台的新车。所有投资者都必须考量通货膨胀带来的影响。
　　基于此，巴菲特热衷于投资那些具有消费者独占性的公司。巴菲特在投资这些公司的同时，通货膨胀也会让他的投资价值增长，帮助他变得富有。这就是出色投资家的高明之处。
　　巴菲特以喜诗糖果为例来说明这个现象。1972年，喜诗糖果公司的盈余约为200万美元，同时账面上有800万美元的净有形资产，这意味着其厂房设备及存货，在扣除费用和税负之后，有200万美元属于净利。伯克希尔公司在1972年付出约3500万美元买下喜诗糖果公司的股票，相当于8的税后报酬率，和当年度的政府公债所提供的报酬率58相比，喜诗糖果公司的税后报酬率8显然不差。假设有一家经营情况比喜诗糖果公司差的钢铁厂，年度净利为200万美元，净有形资产1800万美元（炼钢炉设备的成本较制造糖果设备的成本要来得高）。两个不同性质的企业，同样都在年度内赚取200万美元的净利。但不同的是，喜诗糖果公司以800万美元的净有形资产就创造出200万美元的净利，而钢铁厂却以1800万美元的净有形资产才创造出200万美元的利润。
　　再把通货膨胀的因素加以考量，假定未来10年，产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元，所以两家公司的净利都会变成400万美元。这是很容易实现的，因为消费者的薪水在10年内也会有所增加，只要公司以调涨后的价格，卖出同样数量的产品就可以达到。
　　如果两家公司都计划更换生产设备，而生产设备的价格如同产品价格一般也上涨1倍，喜诗糖果公司要花费1600万美元买进新的机器设备来替换原有价值800万美元的旧设备，而钢铁厂则要花费3600万美元的资金进行机器设备的更新。在这种情况下，我们会选择持有哪一家公司的股票？回答当然是喜诗糖果，因为钢铁厂更新设备要多花2000万美元，才能创造出喜诗糖果公司所能赚取的利润。
　　巴菲特非常善于选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高利润的公司，正因具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许喜诗糖果公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会给许多公司带来伤害，但是那些具备消费独占性的公司却不会受到损害，反而能从中受益。
　　价格的作用：安全边际的重要来源
　　诚然，强调好公司是安全边际最大的来源，但从不忽视价格对于安全边际的重要性。一个浅显的道理是，如果一家公司的股价已经高到离谱，即便其再优秀，当下也并非适合的投资时机。实际上，强调好公司与强调合理价格并不矛盾，而是像事物的一体两面，和谐共生于投资活动中。
　　对于价格的强调，本质上是因为投资是一个预测未来的行为，即便投资者将公司及其管理层研究得再透彻，也不能准确地判断公司的安全边际有多大，进而也就无法得出公司的投资价值为几何，为了降低投资风险，就需要借助价格的力量进一步拉大安全边际，在更大程度上确保投资活动的成功。
　　巴菲特很早就意识到了这一点，他在1963年致股东的信里说：对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因
　　为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些机会。怎样在买入的时候获得宽大的安全边际？就是讲买入价格预设得足够低。
　　在1984年的一次演讲中，巴菲特更为清晰地阐释了这一观点：你并不需要非常精确的评估数值，你所需要的就是格雷厄姆所说的价值大大超出价格所形成的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300美元的企业，你要让自己拥有一个很大的安全边际。要做到这一点，同样需要依靠一个足够低廉的价格。
　　价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券，并持有至价格更多地反映这些价值。赛斯卡拉曼在《安全边际》一书中如是说。投资的关键是以便宜的价格买入大幅低于潜在价值的股票，获得足够的安全边际，防范投资过程中的潜在风险和失误。
　　安全边际概念是本杰明格雷厄姆最先提出的，主要指价值与价格相比被低估的程度或幅度，是投资能够取得成功的基石。当价格低于价值的差额越大，安全边际也大。
　　至于历史估值的高低点，是择时方面，大盘低迷时结合参考PE、PB是否处于历史低位区域，另外，还需要结合随着公司的规模的增大，公司增速是放缓还是加速，竞争优势加强还是减弱。
　　未来是不可预测的，投资者要通过留有足够的安全边际为持有的股票系上安全带。对此，赛斯卡拉曼在《安全边际》中阐述了投资者获得安全边际的三种方法。
　　首先，以大幅低于潜在价值的打折价买入股票，重视企业的有形资产。安全边际不同于企业价值的评估，价值投资者评估安全边际建立在保守预期的基础上，因此在投资过程中需要更挑剔地判断企业资产价值的合理性，保守估计未来的价值。相比无形资产，对有形资产的评估可能更容易，衡量这个指标可为投资者提供更大的安全边际。卡拉曼建议投资者，要保持保守立场，持续寻找市场上的便宜货，用新出现的、更好的便宜货替换当前持有的股票，以确保拥有当下被低估程度最大的股票。
　　其次，将注意力同时放在当前持有标的是否被低估与为什么被低估这两个主要因素上。投资者要明确投资原因，就能在当继续持有个股的理由不复存在时果断卖出标的。
　　最后，多样化持股。即使投资组合具有一定的安全边际，但如果组合标的过于单一，也可能会有很坏的结果。因为这个边际仅能保证投资者获利的机会比损失的机会更多。只有投资种类更丰富，风险才能尽可能被分散，利润总和将超过损失总和。因此，在投资过程中，投资者应该保持冷静的头脑，建立多样化的投资组合，选取那些护城河较深的优质个股，做大概率的投资。对价值投资者而言，确定足够的安全边际，有助于获取长期收益。
　　价值投资在下跌市场中闪闪发光。卡拉曼认为，价值投资一个突出的特征就是以安全边际作为护身符，能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论何时，只要金融市场没有将基本面价值完全反映在证券价格中，投资者就会获得一定的安全边际。
　　价格总是围绕价值上下波动，安全边际的获得有助于投资者实现良好的长期业绩。放长眼光，精选幸运的行业能干的管理层合理的估值兼备的优质个股，以便宜的价格买入并长期持有，投资者将可能获得长期稳定的投资回报