内控失衡下的三房巷重组迷局

　　三房巷集团是与华西村齐名的江阴市明星企业，其创始人卞兴才白手起家打造了一家资产规模超百亿的商业王国，业务涵盖化工化纤、金融、地产、贸易、网络科技、教育等领域。但近几年三房巷集团多元化发展并不顺利，资产负债率逐年升高，销售净利率逐年降低，化工化纤主业的发展亦受拖累。
　　为扭转颓势，三房巷集团将旗下最核心的资产海伦石化注入上市公司三房巷。为此，三房巷集团为收购海伦石化进行了一系列的资产重组和架构梳理，但该过程逻辑不清、操作复杂。重组的结果并未消除外界对其家族控制、关联交易、资金占用、刻意做高海伦石化估值等问题的质疑。
　　海伦石化作为曾经的细分行业龙头，时至今日已落后于竞争对手。其对研发投入的漠视，公司治理失衡等问题，让其未来发展充满不确定性。
　　近两年，我国化工化纤行业迎来了一段景气期。为抓住这波行情，行业龙头企业纷纷进行项目投资或收购，比如新凤鸣（603225）投资70亿元，建设总产能440万吨年的PTA项目；恒逸集团依托并购基金，收购红剑、龙腾、明辉3家困难企业，并以最快的速度实现复产等。
　　在行业龙头纷纷起舞的时候，三房巷（600370）也发起了对关联公司江苏海伦石化有限公司（简称海伦石化）的收购。收购交易双方共同的股东为三房巷集团有限公司（简称三房巷集团）。与龙头企业主动出击相比，三房巷的此次重组写满了局促与窘迫。15年增长10倍：股权集中，业务多元
　　三房巷集团成立于1981年3月，以生产PTA、瓶级聚酯切片为主营业务，起初为江阴县周庄的一家集体所有制企业。20002006年，经过两次改制和多次股权调整，三房巷村村委会退出三房巷集团，其控股股东变更为江阴兴洲投资有限公司（简称江阴兴洲投资），持股27。04。曾任三房巷村党委书记的卞兴才，持有江阴兴洲投资50。99的股权，间接控制三房巷集团。
　　现年86岁的卞兴才，曾担任村党支部书记超过50年，是江苏省在任时间最长的村支书，在三房巷村享有非常高的威望，类似华西村的吴协恩支书。卞兴才在任期间，三房巷村成为全国第一个彩电村、第一个空调村，村民都能收获工资、福利、股份分红等收入。卞兴才退休后，成为村委的总顾问，继续在岗一分钟，尽职六十秒。
　　除江阴兴洲投资之外，三房巷集团还有8家公司名称高度相似的股东，合计持股72。96。这8家公司的控股股东均是三房巷村卞氏家族成员、中小股东则以三房巷村普通村民为主。图1：三房巷集团股权架构图
　　虽然表面上三房巷集团股权比较分散，第一大股东江阴兴洲投资仅持股27。04，但实际上，9家股东公司以江阴兴洲投资为核心，牢牢掌控着三房巷集团。
　　在卞兴才的带领下，三房巷集团从一家小小的集体所有制企业发展成为资产超百亿的商业王国，并在2003年将集团的面料印染、工程塑料、电力三大业务打包上市。
　　三房巷上市时，三房巷集团资产仅22。61亿元。截至2018年6月底，三房巷集团资产达236亿元，15年时间增长10倍有余，其业务范围也从化工化纤扩展到金融、贸易、地产、教育、网络等领域。
　　三房巷集团以直接或间接方式，控制了相关运营主体全部股权，形成一个密不透风的庞大商业王国（图1）。比如华怡聚合、海伦化纤等公司，三房巷集团直接持股75，三房巷集团控制的三海国际发展有限公司持有剩余25股权。民丰农村小贷、三伦化纤贸易、新天地置业等运营主体的股东出资情况类似。矛盾突显：资金充沛，投资收缩
　　三房巷无疑是这个紧密体系中的一颗明珠。但这颗明珠，忽明忽暗，令人琢磨不透。
　　三房巷自上市以来，每年均能实现盈利和金额不菲的经营活动现金净流入，盈利能力稳健。截至2019年底，三房巷资产17。91亿元，负债2。1亿元，资产负债率仅11。73，负债主要是1。46亿元应付账款等经营性债务，无有息负债。在近18亿元资产中，货币资金达11。76亿元，占比65。66。一言以蔽之，三房巷经营稳健，财务风险低，资金充沛。
　　经营稳健的另一面是三房巷的发展速度过于缓慢。
　　纵向比较，20032019年，三房巷總资产由4。92亿元增至12。04亿元，营业收入由6。08亿元增至11。82亿元，15年时间增长2倍左右，与三房巷集团10余倍的增长形成鲜明对比。尤其是近5年，三房巷的收入呈下降趋势，20142019年由11。14亿元降至10。41亿元，下降6。55，增长乏力。
　　横向比较，三房巷的发展速度也落后于同行。根据Wind行业分类标准，三房巷所在的纺织品行业共有35家上市公司。20162018年，按营业收入排名，三房巷分别位居21位、23位、23位，处于中下游水平，与行业营业收入中位值的公司差距也在逐年扩大（表1）。
　　三房巷与行业平均水平差距越来越大的原因在两方面。
　　一是主业项目投资热情低。三房巷上市的15年间，除初期投资规模较大之外，其余年度投资规模都偏小。投资低迷，使得三房巷的经营活动现金净流入长期超过投资活动所需，积累下巨额资金（图2）。表1：20162018年三房巷营业收入的行业对比情况（单位：亿元）
　　为将这头巨兽装入三房巷的小笼子里，三房巷集团颇费了一番周折。图4：20102017年三房巷集团资产、收入变化情况
　　表2：2017年至2019年6月三房巷集团财务情况（单位：亿元）
　　第一步：轉让海伦石化股权。
　　海伦石化原本是三房巷集团的全资子公司。2019年4月，三房巷集团将其持有的海伦石化1股权转让给其全资控制的三房巷国贸。海伦石化形成三房巷集团持股99、三房巷国贸持股1的股权架构。第二步：分立海伦石化。
　　完成股权转让之后，2019年6月，三房巷集团将海伦石化一分为二，分立成新的海伦石化和江阴市三伦化纤贸易有限公司（简称三伦化纤）。三房巷集团分立海伦石化的主要目的，不是为了削减海伦石化的资产规模，而是为了抹平其历年积累的巨额亏损。
　　分立前，海伦石化资产78。87亿元，负债75。96亿元，净资产仅2。91亿元。海伦石化净资产如此之低的原因在于，其历年积累了27。1亿元亏损。如果这部分亏损不在上市前解决，上市后海伦石化经营形成的利润，只能首先用于弥补亏损，之后才能向上市公司股东分红。为满足上市公司重大资产重组有利于提高公司盈利和分红能力的政策导向，以及便于获得三房巷股东大会通过，三房巷集团不得已采取分立方式抹平亏损。
　　分立后，海伦石化资产78。77亿元，负债保持75。96亿元不变，净资产2。81亿元，其中实收资本3亿元。对于实收资本和净资产之间的0。19亿元差额，根据会计准则，将会被计为未分配利润（亏损0。19亿元）。海伦石化其余26。9亿元亏损将由新成立的三伦化纤承接。第三步：增资海伦石化。
　　分立完成后，海伦石化资产负债率达96。43。这样的财务状况，显然不符合上市要求。为此，海伦石化两大股东对海伦石化增资28亿元，其中三房巷集团以现金增资25。86亿元，三房巷国贸以0。236亿元现金和1。904亿元土地房屋资产增资2。14亿元。
　　增资完成后，三房巷集团持有海伦石化股权比例下降到93，三房巷国贸的持有比例上升到7。海伦石化资产增加至106。77亿元，负债仍是75。96亿元，净资产增加至30。81亿元，资产负债率下降至71。14。
　　三房巷集团原计划与三房巷国贸按99：1的股权比例，对海伦石化同比例增资，即三房巷集团现金增资26。73亿元，三房巷国贸现金增资0。27亿元。但实施的结果有所不同。主要原因在于，三房巷国贸将相关土地、房产作为增资资产注入海伦石化，三房巷集团没有同比例跟进，使得二者的持股比例发生变化。用土地、房产增资，还体现在三房巷集团其他拟上市资产的重组中。
　　值得留意的是，海伦石化名下共有6宗土地，面积约1463亩，其中一宗面积112亩的土地尚未办证，且已被原使用权人抵押给金融机构，尚未过户；一宗土地在2019年7月取得，面积314亩。这些土地是否为三房巷国贸增资的资产，是否为海伦石化生产经营所必须，以及注入土地、房产是不是为了提高海伦石化的估值等问题，都需要三房巷集团做出进一步的解释。表3：7家子公司转让情况
　　第四步：做大海伦石化，收回大部分增资款。
　　这是三房巷集团重组海伦石化过程中最关键的一步。
　　三房巷集团及其关联方先后分两次将兴业塑化、兴宇新材料、三房巷储运、三润冷却水工程等7家公司100股权以11。03亿元的对价转让给海伦石化，第一批转让了5家，第二批转让2家。第二批转让的2家公司，为三房巷集团临时调入收购范围（表3）。
　　这个过程需要追问之处在于以下几点。一、资产收购的逻辑不清晰。
　　这7家公司都被三房巷集团所控制，在其商业王国中如何摆布，应是三房巷集团随心所欲的事情。第一批注入海伦石化的兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化4家公司，主要以生产瓶级聚酯切片为主，统一到海伦石化名下尚有合理性。但以减少关联交易为由，收购其余3家公司，尤其是第二批临时调入收购范围的2家公司，却难以自圆其说。
　　如前所述，三房巷与三房巷集团之间的关联交易金额每年都在增加，尤其是销售电、蒸汽等交易增幅明显。2019年，三房巷关联交易中，销售电、蒸汽业务的金额为2。98亿元，涉及17家公司，其中交易金额较大的公司是海伦化纤、运伦化纤等。
　　如果三房巷集团要借此次重组解决关联交易问题，首先要考虑由三房巷收购当前关联交易金额较大的公司。但海伦石化新收购的7家公司，只有兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料3家公司与三房巷发生关联交易，且关联交易金额仅0。62亿元，占比20。9，份额不大。其余4家公司则没有出现在三房巷的关联交易方名单中。
　　如果收购目的是减少未来海伦石化与第二批收购公司的关联交易，恐怕三房巷还需要披露更多的信息，比如这两家公司经营状况如何、海伦石化与这两家公司每年发生多少关联交易，交易的必要性、交易类型及金额等。否则，难免会引起外界对三房巷集团资产整合动机的猜疑，是不是为了吹高海伦石化估值，或是三房巷集团甩包袱，临时起意将不良资产丢给上市公司。比如三润冷却水工程，这类公司的服务对象一般是三房巷集团内部公司，主要依靠关联交易生存，自身的资产质量和市场竞争力可能并不理想。二、通过多次增资、多次转让的繁杂操作，收回大部分增资款。
　　收购7家标的公司的过程中，兴业塑化的收购是最繁杂的部分。三房巷集团通过3次增资、4次转让的复杂操作，才将兴业塑化全部股权转给海伦石化，并收回增资款18。51亿元。
　　兴业塑化注入海伦石化前，股东共有5家，三房巷集团持有69。6，外资股东GeneralFiber（为卞氏家族成员控制）持有25，剩余5。4股权由三房巷3家境内关联公司持有。按照常理来讲，由海伦石化直接收购这5家公司所持股权即可，但三房巷集团并不按常理出牌。
　　三房巷集团首先受让了3家境内关联公司持有的5。4股权，同时，其全资子公司兴业聚化以机器设备对兴业塑化增资，增资额7亿元，成为兴业塑化第一大股东，持股76。97。
　　第一次增资完成后，海伦石化以8。6亿元现金收购了三房巷集团和兴业聚化所持股权，持股94。24。海伦石化只要再收购GeneralFiber所持剩余5。76股权，即可将兴业塑化变成自己的全资子公司。
　　但三房巷集团接下来的举动，再一次出人意料。
　　三房巷集团牵头，联合兴业聚化、新伦化纤2家关联公司，再次以土地、房屋等资产对兴业塑化再次增资，增资5。38亿元。增资完成后，兴业塑化的股东数由2家变成了5家。此后，三房巷集团再收购GeneralFiber股权。
　　此时，兴业聚化第三次对兴业塑化增资4亿元，增资的资产仍是土地、房产。在第三次增资完成后，兴业塑化其余股东以9。91亿元对价将所持股权转让给海伦石化，海伦石化得以全资控制兴业塑化。
　　汇总起来，三房巷集团及其关联方在短短3个月内，前后经过了4次股权转让和3次增资，将兴业塑化100股权归置到海伦石化名下。
　　三房巷集团之所以这样操作，原因可能在于尽可能盘活旗下资产，并收回前期25。86亿元增资资金。兴业聚化的增资没有一次到位，而是分三次到位，或许是这种思想的体现，从之前注入关联度比较高的资产，逐渐过渡到尽可能注入能够处置的资产，不管这些资产是否为兴业塑化所需。海伦石化为此付出了18。51亿元现金收购代价，三房巷集团此前的25。86亿元现金增资款，已回收多半。
　　在股权转让过程中，存在一个令人迷惑的操作。GeneralFiber在兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化4家公司都持有25股权。退出时，都先由三房巷集团收购，再转让给海伦石化。GeneralFiber的实际控制人卞平刚是卞兴才之子，现任三房巷集团法定代表人。
　　按商业逻辑理解，由海伦石化直接收购GeneralFiber所持股权应是最简便的操作。为何三房巷集团要如此大费周章？
　　经过这番操作，海伦石化旗下多了7家全资子公司，资产达194。38亿元，负债156。45亿元，净资产37。93亿元，资产负债率为80。5，较收购前的71。14有所上升。在股权架构上，三房巷集团持有93，三房巷国贸持有7。第五步：三房巷集团再次转让4。5股权。
　　2019年7月，三房巷集团分别以1。91亿元、1。53亿元对价向上海优常企业管理中心（有限合伙，简称上海优常）、上海休玛企业管理中心（有限合伙，简称上海休玛）两家有限合伙企业转让海伦石化2。5、2股权，海伦石化全部股权估值76。5亿元，是其净资产的2倍，也与此次注入三房巷的估值一致。
　　上海优常、上海休玛均于2018年底成立，或为受让海伦石化少数股权而设立。
　　上海优常由4位出资人共同出资3。1亿元，其中3位有限合伙人出资情况是，三房巷前十大股东的曹万清、谭国平（上海虹叶酒店实际控制人），各出资1。1亿元；与江苏富仁集团实际控制人同名的袁仁伟，出资0。9亿元。
　　上海休玛由王源、张健侃分别出资201万元、1。99亿元成立。从公开信息可知，二人应在振石集团任职，且张健侃为振石集团、巨石集团实际控制人张毓强之子。
　　张毓强位列胡润百富榜排名第723位，财富值59亿元。2019年11月，三房巷集团掌门人卞平刚和张毓强曾共同参加了不忘创业初心、坚定发展信心的座谈会。
　　海伦石化的2位新股东，或许是三房巷集团实际控制人的密友。问题是，为何三房巷集团要在此时转让少数股份给这两家股东呢？第六步：装入三房巷。
　　三房巷以发行股份方式，收购海伦石化全部股权，海伦石化全部股权估值76。5亿元。同时，募集配套资金8亿元。交易完成后，三房巷集团和三房巷国贸持有三房巷股权将由54。72上升至86。81。此时，也可以揭开三房巷集团向上海优常、上海休玛提前转让海伦石化少数股份的谜底，如果不转让海伦石化4。5的股权，该资产收购完成后，三房巷集团将持有三房巷90以上股份，不符合上市公司社会公众股不低于10的要求。数点疑问
　　三房巷集团对海伦石化的运作，可谓粗糙。尤其是在内部资产重组阶段，短时间内多次增资、股权转让、调整整合对象等，徒增操作成本，并给后续的解释留下不少破绽。
　　进一步分析该收购方案，还有若干疑问值得探讨。
　　一是家族控制能否得到制衡？三房巷的家族控制廣受市场质疑，重组完成后，三房巷集团在三房巷的持股达到86。81，持股比例进一步提高，家族控制的制衡问题将更加突出。
　　而三房巷集团在担保、资金占用和采购、销售上，对海伦石化也影响颇深。
　　担保方面，截至2019年底，海伦石化及其下属的子公司，累计为三房巷集团等关联方提供16。5亿元担保，占其37。93亿元净资产的43。
　　资金占用方面，2017年至2019年8月底，海伦石化根据三房巷集团的统一资金划拨指令向关联单位分别拆借资金58。95亿元、66。22亿元、44。42亿元，占其资产总额的29。58、32。68、28。56。
　　商品销售上，2017年至2019年8月底，海伦石化向三房巷集团等关联方的销售金额分别为64。54亿元、77。12亿元、37。86亿元，占其营业收入的36。51、34。14、25。22。同期，关联方商品采购金额占采购总额的比例分别为13。87、9。23、12。45。
　　三房巷集团将海伦石化注入三房巷，或将进一步放大上市公司与其之间关联交易的规模。
　　二是收购完成后的业务如何整合？三房巷目前已有印染、工程塑料、热电三大业务，此次注入的海伦石化，与现有业务之间的关联度并不高。如何对这些业务进行整合，是三房巷需要考虑的问题。
　　三是资金使用效率如何提高？截至2019年底，三房巷账面资金11。76亿元，实现营业收入10。41亿元。三房巷的资金储备已远超其日常经营所需。但为何三房巷集团仍在方案中提出募资配套资金8亿元。8亿元中，4亿元用于海伦石化PTA项目技改，约3亿元用于补充上市公司流动资金，约1亿元用于支付中介机构等费用。这样的安排是否合理？
　　四是估值是否合理？海伦石化100股权估值76。5亿元。得出这个结果，有两个非常重要的影响因素。其一，三房巷集团对海伦石化注入前的重组，注入7家公司，并频繁注入土地、房地产等资产。如前文所述，注入的资产权属是否完整、注入的必要性、估值的公允性等，都需要三房巷进一步解释。其二，海伦石化的产量。产量高意味着估值高。海伦石化有两大产品PTA、聚酯切片，二者核定的产能分别为180万吨、164万吨，但实际年产量分别约为290万吨、215万吨。尽管当地有关政府部门在现阶段认为，不会对海伦石化进行超产处罚。但作评估时，是不是不受处罚，就可以按超产能进行高估值？如果未来进入行业周期性低谷，监管部门要求海伦石化必须按核定产能生产，对上市公司影响将会怎样？
　　五是发展后劲有多大？三房巷集团为实施其多元化战略，对化工化纤主业的关注度并不高，导致海伦石化与外部竞争对手的差距越来越大，已处于竞争劣势。
　　海伦石化拳头产品是瓶级聚酯切片，产能109万吨，已落后于行业领先企业如华润化学材料160万吨年、海南逸盛石化150万吨年、江阴澄高包装120万吨年的规模。并且这些竞争对手纷纷上马扩能项目，比如华润化学材料扩能60万吨年、海南逸盛石化扩能50万吨年、浙江万凯新材料扩能120万吨年等。
　　海伦石化180万吨PTA产能由两条线构成，一条产能60万吨年，另一条产能120万吨吨。就单线生产规模来讲，这已经不是行业主流。当前的主流是单线200万吨以上产能，以发挥规模效应，提升成本竞争力，比如恒力石化建设2250万吨年PTA、新凤鸣建设2220万吨年PTA等。
　　这些大项目的陆续投产，将会促使行业盈亏成本线大幅下移，行业头部企业可以依托成本优势和庞大产能基础依旧获得不错的收益，但成本高、产能小的企业或将面临清算退出的命运。
　　根据三房巷集团的安排，海伦石化似乎并无扩能计划，只是投入小额资金用于技改，并且20192024年间，海伦石化沒有研发投入计划。面对外部强有力的竞争对手和内部科研创新的漠视，海伦石化的命运将会怎样？