中国电信专题研究基本面全面向好，新业务驱动业绩估值双击

　　（报告出品方作者：东吴证券）1。中国电信：领先的综合信息服务商
　　中国电信股份有限公司是一家全球大型的领先的全业务综合智能信息服务运营商，主要在中国提供固定及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务，以及其他增值电信服务。2002年，公司成立并在香港联合交易所有限公司主板上市。2021年，中国电信拟申请在上海交易所主板上市。于2020年底，公司拥有约3。51亿移动用户、约1。59亿有线宽带用户及约1。08亿固定电话用户。
　　1。1。中国电信近年业绩稳步向上
　　20012020年，中国电信营业收入总体呈稳健的上升趋势，截至2020年12月31日，公司的总营业收入达到3935。61亿元，同比增长4。74，归母净利润达到208。50亿元，同比增长1。62。
　　受益于移动通信网络的快速发展，移动通信语音业务保持快速增长。从固网通话收入来看，2008年由于移动网络业务分流，固网通话收入首次出现下滑，且下滑趋势在持续加速，2008年到2014年收入占比从51。57下滑至10。35。
　　从利润角度来看，2008年由于计提小灵通资产减值，经营利润出现非经常性下滑，3G时期利润增速均保持较为稳健增长。3G时期，用户ARPU值虽下滑，受益于移动通信用户数的快速增长，整体收入仍保持较为稳健的增长。
　　2015年提速降费政策出台，三大运营商为进一步扩张市场份额，在竞争过程中降低价格，吸引新用户，三大运营商资费实际降幅均超过提速降费政策的基本要求。
　　互联网业务崛起，运营商逐步被OTT，丢失话语权。随着移动终端设备的普及以及应用多样化。传统运营商的电话语音和短信通信业务逐步被微信、QQ、钉钉以及腾讯会议等多种网络通信应用代替，运营商逐步被管道化。
　　随着用户渗透率提升至一定程度，移动用户数增长空间缩窄。从2015年起，中国电信移动用户数的增长有所减缓，用户增速逐步小于ARPU值下降幅度，业绩进入失落期。
　　控费效果显著，费用率逐步改善：从销售及管理费用来看，2020年同比下降4。费用率较去年整体水平也略有降低，公司成本控制水平较好。
　　2020年折旧及摊销为902。40亿元，同比增长2。4，占营收比为22。93。自5G网络建设以来，相应资本开支增加。公司折旧摊销比小幅上升，但是我们认为，能够匹配公司营收与资本性支出。
　　自2017年以来，中国电信的经营活动现金流量净额占总资产的比例不断攀升，公司的资产利用率水平逐年提升。公司的20162020年的流动负债水平虽保持稳定但略有上升，经营活动现金流量净额占流动负债比例仍然稳步提升，公司短期偿债能力稳定。
　　1。2。ToC业务改善，ToB业务动能逐步释放
　　从最新业务情况来看，ToC业务占比仍然保持较高水平。2020年互联网业务总收入为2080。19亿元，同比增长5。5，占营收比重52。86。其中有线宽带接入收入为718。72亿元，同比增长5。06，移动语音业务中手机上网收入为1306。55亿元，同比增长6。05，止跌回升，归功于5G的良好开局和全面推广家庭信息化服务升级带来的正面影响。
　　ToB业务有望成为收入增长新引擎。近年来，公司对客户的服务交付模式从单一网络交付转变为DICT项目交付，并在2020年公司实现全国1500个大型的DICT项目有效交付。随着家庭客户场景化服务不断丰富，家用领域DICT在打造智慧家庭应用前景广阔。
　　2021Q1，产业数字化收入达到240亿，同比增长13。4，超过2020年同比9。7的增速，发展态势迅猛。
　　2020年产业数字化（DICT）收入为840亿元，其中IDC业务收入达到280亿元，同比增长10。1；云业务收入达到112亿元，同比增长58，实现高速增长。
　　1。3。持续加大基础设施建设投入，重视数字化转型建设
　　基础设施建设是重要投资。中国电信作为国内基础设施建设的主力军，在5G网络快速建设的大环境下，加大5G基站建设的投入，截至2020年在用5G基站38万站，全球率先实现5GSA网络规模商用。
　　中国电信计划在2021年资本开支870亿元，将重点聚焦5G建设，推进共建共享。公司将大幅降低4G投资，节约运营维护成本，同时加大产业数字化投资至25。3，总量同比增长67。2。ToCToB协同助力基本面逐步改善
　　2。1。财务端压力逐步减小，盈利能力逐步改善
　　加快内部数字化转型，持续提升发展效率。公司应用大数据实现精准投资建设，注重利用数字化手段促进精准投资，精确管控成本，促进提质增效和节能减排，全面推进数字化运营。
　　电力以及铁塔等相关成本增速逐步放缓：2020年，公司在电力、铁塔租赁、维护等成本费用超过600亿元，但是费用成本增速逐步放缓，2020年新增38万站基站其中塔租费用为107。46亿元，仅同比增长1。93。
　　近年来销售，一般及管理费用占营收比持续下降，其中2020年销售费用为454。47亿元，同比下降6。2，主要原因是公司加快销售模式转型，线上线下协同发展，提升大数据线上精准营销能力，提高营销资源投入效率。2020年一般及管理费用为96。12亿元，同比增加8。1，主要原因是公司积极推动科技创新，加大研发投入。
　　2020年公司经营费用为3649。21亿元，同比增长5。3，占营收比为92。7，增加的资本开支投入主要用于支撑5G网络规模建设。其中网络运营及支撑成本为1195。17亿元，同比增长8。9，占营收比30。4，增长主要用于发展5G和产业数字化业务。
　　2020年人工成本为659。89亿元，同比增长3。8，占营收比16。8，增长部分的主要用途是加大对高科技人才及一线员工和高绩效团队的激励，由此激发员工活力。
　　持续推进共建共享战略，折旧开支呈稳定趋势。2020年，公司持续开展5G网络共建共享，加快天翼云和IDC建设，推进共建共享战略。
　　截至2020年共建共享项目在资本支出，运营成本等方面有着显著成效。截至2021年6月，按已建成的基站规模估算，共建共享合作协议中双方合计节省投资约800亿人民币，节省电费、塔租和运维成本每年近80亿元人民币，每年减少二氧化碳的排放量超过700万吨，助力实现全球碳达峰和碳中和的治理目标。
　　2020年中国电信折旧及摊销费用为902。4亿元，占经营费用的24。73，同比增长2。4，增长速率呈平缓趋势。增长的主要原因是公司为支撑5G网络规模建设，持续增强网络竞争优势，资本开支投入有所增加。
　　5G时期网络建设提速，5G资本开支维持稳定。在开展5G网络建设的同时，同步开展4G网络共享，进一步完善网络覆盖，能够节约投资和运营维护成本；同时大力推广4G基站智能关断技术的节能经验和最佳实践，提升4G无线基站能耗效率，积极探索5G基站节能措施，5G资本开支基本维持稳定。
　　2。2。ARPU实现止跌回升，ToC业务有望逐步改善
　　2。2。1。提速降费压力减小，三大运营商5G套餐资费显著提升
　　政策利好竞争，提速降费压力减轻。近年来，政府对提速降费的要求有所放宽，2020年后未对移动网络资费提出要求，运营商的提速降费压力减小。
　　根据2019年三大运营商对于5G套餐的初步定价来看，三大运营商5G套餐价格最低为128元、129元，最高为598元和599元，三大运营商的5G套餐资费显著提升。
　　从三大运营商资费套餐来看，首先随着提速降费压力的逐步释放以及相关考核制度的改革，三大运营商的价格竞争逐步趋缓；其次当前的资费套餐定价均高于三大运营商的4GARPU，因此随着5G渗透率的逐步提升，三大运营商的ARPU值将进一步提升。
　　2。2。2。中国电信5G用户渗透率逐步提升，ARPU实现止跌回升
　　中国电信ARPU止跌回升。2020年10月1日至12月31日期间移动用户数达3。51亿户，用户市场份额提升至22。0，相比2019年（3。36亿户）增加0。15亿户，同比增长4。60。2021年第一季度期间移动用户数达3。56亿户，单季度达到523万户增长。
　　2020年移动ARPU为44。1元，同比下降3。7pp，其中5G套餐的ARPU达到65。6元，拉动整体ARPU；2021年Q1移动ARPU为45。6元，同比增长2。7，移动ARPU止跌回升。
　　5G用户占比上升，5G套餐用户规模扩大。2020年，5G套餐用户数达到0。865亿户，5G渗透率达到24。6；2021Q1的5G套餐用户数达到1。112亿户，净增2470万户，5G渗透率保持行业领先；2021年4月的5G套餐用户数达到1。178亿，当月净增654万户，5G渗透率高达32。9保持行业领先。
　　5GDOU突破13GB。2020年5GDOU达到13。4GB，较2020H1的14。1GB有所下降，但较2019年全年13。2GB的5GDOU值有所上升，同比增长1。52。
　　宽带收入和ARPU止跌回升，智慧家庭价值贡献持续提升。2020年宽带用户达到1。59亿户，有线宽带接入收入达到719万元，同比增长5。1，宽带接入ARPU为38。4元，同比增长0。8，收入和ARPU均扭转下滑趋势。2021Q1，固网业务取得9。1的增长，较2020年全年出现了明显的收入增长加速。
　　智慧家庭收入达到111亿元，同比增长37。5，宽带综合ARPU达到44。4元，同比增长4。2，智慧家庭价值贡献持续提升。
　　2。3。边缘计算及网络切片技术助力ToB业务快速增长
　　相比互联网厂商和传统云服务商，运营商拥有频谱资源和基础设施资源优势。5G时期，众多应用场景有大连接、高带宽和低时延的需求，运营商不仅可以利用网络切片技术提升运营效率，也可以利用管道资源和边缘站点资源发展边缘计算，运营商在5G时期将重夺话语权和定价权。
　　运营商处于边缘计算产业链核心位置。边缘计算将数据存储和处理转移到边缘节点，为用户提供高性能低延时的服务。传统云服务商受限于网络基础设施，难以满足客户日益提升的时延、带宽和安全方面的要求，而运营商拥有丰富的网络管道及地市级数据中心资源，此外5G网络能力开放，支持将网络能力开放给边缘应用。
　　网络切片是5G服务ToB业务的基础。网络切片通过将网络切割成多个虚拟的端到端的网络，更好的实现应用支持，提升带宽利用率。
　　预测2025年全球与ICT相关的行业数字化收入将达到4。7万亿美元，其中5G相关的市场总空间超过1。6万亿美元，运营商可参与的部分占比略超50达到8400亿美元，而运营商5GToB市场约为6020亿美元。5GToB给运营商带来了新的增长空间。
　　加快5G智慧矿山建设实现了5G无人机巡检。2020年8月中国电信安徽公司联合中兴通讯在宝钢资源马钢矿业南山矿完成全省首个下沉式5GMEC部署，并成功支撑全省首批两台露天矿坑5G无人驾驶矿车上线运行，实现国内首个冶金露天矿山多台矿车无人驾驶与有人驾驶混编运行。
　　2020年12月23日，煤科院与中国电信共同发布了中国电信智慧矿山井下5G通信系统。目前，该系统已经通过安标国家矿用产品安全标志中心的安全标志认证，此次发布标志着煤科院自主研发的5G无线通信技术成套产品已经达到矿用标准，能够安全应用于煤矿井下。
　　3。云计算、IDC资产优质，有望进一步带来运营上价值重估
　　3。1。天翼云持续领跑运营商云计算赛道
　　天翼云自2012年成立以来业务稳步发展，持续领跑运营商云计算赛道。2016年，天翼云率先推出了231x资源池战略布局，依托自主研发的云平台和5s安全体系，以及运营商央企底蕴与互联网创新机制，为用户提供安全云服务。
　　目前天翼云能为用户提供云主机、云存储、云备份、桌面云、专享云、混合云、CDN、大数据等全线产品，同时为政府、医疗、教育、金融等行业打造定制化云解决方案。天翼云还为互联网在各行业落地以及大众创业、万众创新提供坚实可靠的承载。
　　2431X中，2是内蒙和贵州有超大型数据中心，提供较具有规模效应的产品服务。4是在京津冀、长三角、粤港澳、深川渝这四个城市集群做了集约型能辐射到周边城市的大型数据中心。31是31个省级IDC数据中心。X是指接近用户端，部署在网络边缘的节点，提供边缘云、边缘计算，给5G提供保障，应用到远程控制、封闭区域内的一些自动驾驶、云游戏。41个云资源池通过了国家安全等级三级以上测评，38个资源池获得五星的最高评级。
　　聚焦企业上云的场景化需求，持续完善IDC和云的资源布局。强化公有云、私有云、专属云和混合云的全栈云服务能力，自主研发天翼云关键核心技术，联合500多家合作伙伴，构建云、数、智一体化的云产品体系，截至2020年底，公司5G行业应用累计签约近1900家，落地场景超过1100个。
　　云资源上储备丰富。公司通过云网融合，将接入云的方式多样化，4G、5G移动接入方式，云间、IDC间部署了云间高速、DCI网间互联高速网络，保证不同地理区域数据访问体验。截止到2020年Q3，中国电信天翼云在公有云IaaS和PaaS市场份额在全球排名第七，在全球运营商中位列第一。
　　天翼云业务营收始终保持领先，且收入增长稳定在50以上：20182020年间，电信天翼云营业收入始终保持领先地位，其中2020年电信天翼云营业收入138亿元，同比增长58。42。
　　电信云20182020年的CAGR与阿里云和腾讯云相似，但其云计算的市场占有率与阿里云和腾讯云相比较小，有一定的增长空间。
　　天翼云凭借公司国有企业的身份背景，在安全可靠方面有优势。荣获金i奖2019年度最佳安全云存储产品，云业务全国VIP服务团队，包括六万名专属客户经理，八万名客户技术服务人员。发挥传统直销渠道业务的优势。天翼云营业收入逐年显著增加，且在行业内保持领先。
　　在公有云市场中，阿里云营业收入始终保持领先地位，其次是腾讯云。天翼云作为运营商云始终在市场中占有一定份额，且2020年的营业收入突破百亿级，YoY58。42，近三年均保持在50以上，此外阿里云同比增速在2018年突破100，但目前呈下降趋势。
　　云计算平台推动公司市值提升。2019年微软市值刚突破1万亿美元，2021年即突破了2万亿美元，其市值巨增离不开云计算平台的发展。受到疫情影响，人们对远程办公的需求推动了云计算平台的发展，除微软的操作系统和MicrosoftOffice系列软件为微软带来了不菲的收入外，在云计算和AI方面的布局，也为微软带来了新的活力。
　　3。2。IDC资产布局领先，稳居国内领先水平
　　第三方IDC服务商机柜数平缓增加。截至2020年年末，数据港累计已建成及已运营数据中心25个，折算成5千瓦（kW）标准机柜约50，060个；光环新网拥有8处数据中心，规模近40万平米，可容纳约5万个机柜；宝信软件拥有3万个机柜。
　　我国IDC企业竞争格局中，中国电信、中国联通、中国移动的在2019年的市场份额占比位列前三，分别为30。6、19。1和12。6。第三方IDC服务商中，万国数据和世纪互联居于前列，其市场份额占比分别为4。8和4。5。
　　截至2020年年底，中国电信IDC业务收入高于中国移动和中国联通IDC业务收入，且IDC可用机架超过42万个，位居领先地位。4。大幅提升派息率，重视回报
　　回A获受理，把握数字化发展机遇：证监会官网披露中国电信的招股说明书（申报稿），该公告显示公司拟申请公开发行A股数量不超过121亿（即不超过发行后公司总股本的13），超额发售不超过本次发行A股股数的15，于上海证券交易所上市。募集资金将全部运用于5G产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目、科技创新研发项目上。
　　其中，中国电信在5G产业互联网建设项目上已完成5G一期，二期工程项目建设，目前拟规划建设5G产业互联网基站约9万站，致力于打造一体化定制融合服务，实现云网一体，按需定制的目标。
　　在天翼云方面，中国电信拟按照2431XO的层次化架构，建设约30。8万台服务器；在数据中心方面，将在京津冀，长三角，粤港澳，川渝陕等重点地区建设约8。6万架机架。积极响应国家号召，抓住新基建重要战略机遇，全面实施云改数转战略，其中云改即云网融合战略，数转即全力推动中国电信自身的数字化转型。
　　在科技创新项目上，公司拟快速突破云计算，云网运营及云网安全，5GMEC及云边系统等关键技术，巩固基础优势，牢牢掌握云网核心技术；同时扎实推进产业数字化平台能力，提前部署6G，区块链，量子信息等下一代技术。
　　此次募集将有利于公司把握数字化发展机遇，推动云改数转落地，从而助力公司顺应时代发展趋势，响应国家政策号召，培育业务新增长点。
　　大幅提升派息率，重视股东权益：中国电信20182020年三个财年派发年度股息均为每股0。125港元，股利支付率分别为41。91、45。36以及40。14，根据中国电信最新派息政策2021年度派息率不少于60，即使假设利润不增长，2021年的支付的股利较2019年仍提升约50，A股上市后，3年内（至2023年）将逐步提升至70，2019年2023年支付的股利的CAGR约为15。
　　从股息率的角度来看，截至2021年8月9日中国电信的股息率为4。36，假设其他不变，当派息率提升至60，对应的股息率提升至6。54；派息率的上调，将进一步激发股东积极性与信心，同时也反映出，在回A上市的过程中，中国电信充分重视和关注股东的权益与回报，共享高质量发展成果。5。盈利预测
　　关键假设：
　　1、政策端持续利好，价格竞争逐步趋缓：在4G时期，运营商因受到提速降费政策的压力，因此在每年的流量资费中均保持比较大的降幅，但是从最新的政府工作报告中，对于运营商提速降费的压力明显减小；我们认为，随着政策环境的逐步改善，三大运营商在5G套餐定价显著提升，运营商之间的价格竞争逐步趋缓。
　　2、5G渗透率稳步提升，ARPU值逐步改善：从当前5G套餐的资费定价来看，中国电信5G套餐定价高于当前整体ARPU，尤其是随着基础设施建设的逐步完善、手机终端价格的下降，5G渗透率逐步提升，截止到2020年，中国电信5G渗透率达到24。6，仍有较大提升空间，随着5G渗透率的逐步提升，ARPU值仍将逐步改善。
　　3、ToB业务动能逐步释放，带动运营商基本面稳步向上：从中国电信最新的资本开支投资方向来看，中国电信进一步加大产业数字化的资本开支，重视ICT能力建设，同时叠加边缘计算、网络切边等技术优势，ToB时期中国电信将开拓更广业务空间。
　　4、IDC、云计算等核心资产有望进一步提升中国电信估值：首先从云计算角度来看，2020年中国电信的云计算收入为112亿元，同时金山云2020年收入为65。77亿元，当前市值为65亿美元，优刻得2020年收入7。11亿元，当前市值为168亿元；对比天翼云的技术、销售以及基础资源，较金山云以及优刻得等云计算厂商相差无几，当前市场估值尚未考虑该部分核心资产（按照传统运营商业务给予PB估值），随着中国电信该部分业务的不断发展，未来有望进一步提升公司估值。（市值日期截止2021年8月9日）
　　5、净利率逐步改善，盈利能力逐步改善：随着企业内部数字化转型的持续推进，在费用端有望进一步改善；同时随着电联同建共享的持续推进，能有效节省CAPEX支出，降低折旧对于财务报表的压力。
　　预计公司2123年营业收入分别为4301。164750。905265。48亿元，同比增速分别为9。3、10。5、10。8，实现归母净利润230。32亿元、256。66亿元以及286。73亿元，同比增速分别为10。5、11。4以及11。7。6。风险提示
　　运营商收入端承压，被迫削减建网规模或者向上游压价，通信设备商以及光器件厂商面临订单不足以及产品单价下滑，导致受影响的公司营收增长放缓，毛利率下滑。
　　国家对5G、物联网等新兴领域扶持政策减弱，运营商部署5GNBIoT网络意愿减弱，资本开支下滑超出预期，通信设备、光通信器件等集采不达预期，相关厂商面临订单不足的风险。
　　5G标准化和产品研发进度不及预期。
　　杀手级高流量应用迟迟不能面世，数据流量增速下滑，网络运营商收入增长乏力、扩容网络意愿不足，导致上游企业面临订单不足。
　　国内通信设备厂商运营成本提升，毛利率降低，产品竞争力下降，相关厂商价格竞争激烈，导致相关公司盈利能力不达预期。
　　中美贸易摩擦缓和低于预期。
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