研报精选刘鑫大宗商品未来走势节奏的考量

　　刘鑫融端投资总经理
　　前言：在过去20年大宗商品牛市共有四轮：分别是2006年1月2008年4月，2009年3月2011年4月，2016年1月2018年6月，2020年4月？，前三轮牛市过后都经历了熊市，分别是2008年4月2009年3月，2011年4月至2015年12月，2018年6月2020年3月。
　　在本文中，我想从前三轮大宗商品牛市成因以及熊市成因入手，再结合当下进行比对要素，来探究本轮牛市到达顶部的相关核心要素，以及大宗商品整体强势上涨后后市的走势节奏考量，考量分为三个部分
　　第一、前三轮大宗商品牛市以及之后走熊的核心驱动要素回顾
　　第二、本轮大宗商品牛市顶部要素以及不同品种未来走势的潜在分化
　　第三、本轮大宗商品牛市在未来的走势节奏探究
　　第一、前三轮大宗商品牛市以及之后走熊的核心驱动要素回顾
　　1、2006年1月2008年4月大宗商品牛市以及之后2008年4月2009年3月走熊驱动要素回顾
　　2006年1月2008年4月大宗商品牛市驱动要素
　　2006年1月2008年4月大宗商品这波牛市实际上是延续了2000年以来的牛市，只是进入快速走牛期，本轮牛市的驱动因素包括
　　（a）流动性因素：2000年美国互联网泡沫破裂以后，叠加9。11恐怖事件，美联储持续货币宽松，给全球经济上行和流动性宽松打下了非常坚实的基础
　　（b）全球经济共振上行因素：累积货币宽松带来美国房地产一片繁荣，叠加中国为首的新兴经济体崛起，尤其后期全球经济增长动能由发达经济体向中国为首新兴经济体进行切换，大宗商品牛市快速进行
　　（c）通胀走高加大了资金对大宗商品配置因素：2007年，全球通胀压力显现，本质上是持续的货币宽松带动经济回升所致，通胀呈现出全球整体上行之势。美国CPI在2008年4月达到了4，欧洲则超过了3。发展中国家通胀也在加速。新兴经济体2008年5月整体通胀水平达到了6。3，其中中国通胀更甚，到了2008年4月进入恶性通胀，需要注意的是，在2007年一季度至2008年一季度的全球通胀涨阶段，除了需求推动，尤其来自新兴市场的需求推动、还有一个重要因素就是全球粮食食品价格上涨推动，彼时国际粮食价格受偏紧的供需影响大幅上行从2007年末到2008年5月粮食价格已上涨75，随着通胀的不断走高，大宗商品无论从商品需求角度还是从防通胀资产角度，被资金作为首选买入标的都合情合理
　　（d）美元贬值因素：从2007年初以来一直到2008年6月，美元一直处于贬值状态，尤其2007年三季度开始，美国次贷危机恐慌加剧，这进一步压低了美元，为了应对风险和放缓的经济，美联储在2007年9月开启了彼时4年来的首次货币宽松，并且持续降息，美国与其它发达经济体息差不断走低，对美元形成了实质性压力，在这个美元贬值过程中，对大宗商品起到了推升作用；
　　2008年4月2009年3月走熊驱动要素
　　（a）全球货币紧缩对经济的累积负面效应发作：为了应对通胀，一些主要经济体开始货币紧缩加以应对，中国央行从2007年3月开始连续六次加息，市场利率也大幅上升，并且在20072008年连续14次上调存款准备金率，存款准备金率从2007年年初的9上调至2008年5月日的16。5，达多年以来新高；除了中国，为了应对通胀，其它主要经济体也开始加息应对通胀，欧洲央行在2007年3月、6月分别加息，印度央行也开始在2007年2月和5月连续上调基准利率应对通胀；货币紧缩的累积负面效用在2008年上半年开始显现，新兴市场国家经济向下压力沉重，叠加美国次贷危机发酵，大宗商品牛市基础受到实质性动摇，开始在2008年7月开始了一路下跌；
　　（b）美国金融危机叠加中国为首新兴市场经济压力沉重：进入2008年，美国房市继续深调，金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，信贷市场流动性日益枯竭，市场开始担忧很可能通过预期自我实现将经济推向衰退。2008年第一季度，美国制造业显著低迷，服务业亦发生逆转，就业市场急剧恶化；市场对于新兴市场的信仰开始动摇，开始担心随着美国的经济下滑将威胁到其他经济体的增长，并可能使部分新兴市场国家出现金融危机的可能，尤其是对于高估值、内外失衡情况都较为严重、本国外贸条件较差、外汇储备较低、高通胀、西方国家游资投资占比大的国家容易被冲击，这里就包括印度市场被做空的担忧；这种担忧虽有一定普遍性，但是没有带来市场恐慌，2008年4月开始，市场开始对新兴市场的担忧开始增加，越来越多的人开始相信，美国次贷危机将对新兴市场国家形成大幅打压，因此市场对新兴市场经济前景预期开始大幅调低，新兴市场经济也实质上在急剧恶化，中国经济增速断崖式下跌，从2008年2季度的10。7迅速下降，其它新兴国家也面临同样的情况，经济大幅恶化，这种恶化与美国次贷危机演变成全球金融危机的影响有关，也这与新兴市场国家2007年以来为防通胀而采取的货币紧缩累后滞作用有关，随着次贷危机进一步发酵尤其是新兴市场经济恶化，整体支撑大宗商品需求的经济基础悄然逆转，做多资金撤离，
　　（c）美元升值：2008年7月开始，美元开启了一小波上涨，2008年7月到2008年11月，美元指数有历史最低位72升至88，美元4个月升值22，这轮美元上涨主要是美国次贷危机已经向全球蔓延，其它经济体经济预期大幅滑落，美元指数的构成的六大权重国家货币（欧元、人民币、加元、墨比索、日元和英镑）纷纷开启贬值，也就是说这轮美元升值是由于非美货币贬值所带来，同时随着美国次贷危机演变成全球金融危机，投资者避险情绪升温，风险资产遭到抛售，美元作为避险货币受到追捧；2008年7月开启的美元上行对大宗商品形成了打压
　　2、2009年3月2011年4月大宗商品牛市以及之后2011年4月至2015年12月走熊驱动要素回顾
　　2009年3月2011年4月大宗商品牛市驱动要素
　　（a）流动性泛滥：美国金融危机以后，全球货币大放水，尤其美国，美联储持续下调利率至00。25的历史最低水平，同时分别于2009年3月、2010年10月实施了QE1和QE2，不仅美国其他经济体也纷纷货币宽松，由于新兴市场经济表现良好，叠加欧美货币持续宽松，资金加速流入新兴国家，截止2010年第三季度流入东南亚各国和韩国股市的资金是第二季度的5倍；中国更是如此，套利人民币升值活动导致资本的流入规模增大，2010年11月3日开始第二轮量化宽松应对经济下滑，资金急速流入新兴市场，热钱的流入推高了新兴国家资产泡沫，推升大宗商品，20092011年大宗商品价格上涨速度最快，主要由流动性和需求共同拉动
　　（b）全球经济共振复苏：随着全球货币宽松进行，2009年年初至2009年底，全球整体呈现共振复苏，尤其2009年中国推出的四万亿基建投资计划为全球经济复苏注入强心剂，成为拉动全球经济增长的主要力量，2010年1季度开始新兴与发达经济体动能开始切换，整个2010年1季度，美国和欧洲经济数据一波三折，全球增长动力更多的来自于中国为首的新兴市场，2010年1季度中国GDP增速达11。9，超过了经济的潜在增长速度，说明经济已经过热；进入2、3季度，新兴市场依然较强，发达经济体而言，尽管2季度欧债危机发酵，但是3季度担忧就开始缓解，整体呈现欧强美弱，2010年7月底，美国公布了其大大低于预期的二季度GDP数据后，市场开始认为美国彼时零利率政策难以对刺激经济奏效，市场对于美联储再次量化宽松预期增加，也带动了大宗上行，进入四季度美欧经济整体复苏，叠加新兴市场整体良好，全球呈现共振复苏，进入2011年1季度，全球经济延续了这种共振复苏，发达经济体较中国为首的国家表现更好，这带动了大宗商品持续走高
　　（c）全球通胀走高：美国的QE1，中国的4万亿、美国次贷危机后全球很多央行宽松注水就市场等因素叠加，导致了全球流动性泛滥，因此不同于美次贷危机时候的通胀是CPI强先于PPI，而20102011年的通胀时期，PPI、CPI几乎同步回升，PPI反弹更猛烈，开启新一轮需求拉动型通胀周期。因此大宗商品期货整体被买入防通胀的意愿更强；这个期间全球农产品大幅暴涨也给全球通胀尤其新兴经济体带来压力，2010年12月突尼斯自焚之间开启了阿拉伯之春导火索，2011年1月埃及爆发动乱，2011年二月叙利亚危机爆发，中东和北非的政治乱局使得短期内原油价格飙升，全球经历了一波小型的石油冲击，这给全球包括发达经济体通胀带来进一步抬升压力；进入2011年1季度全球通胀压力加剧，全球物价同比上涨3。4，中国通胀进入2011年以后继续走高，3月份居民消费价格同比上涨5。4，2010年12月欧盟物价水平在金融危机之后首次突破2，达到2。2，为2008年11月之后的新高，随后三个月保持稳步上涨趋势。2011年2月，美国物价指数也达到了2。1，为9个月来之新高
　　（d）美元因素：2010年开年以后，随着希腊债务危机担忧，这使得欧元持续承压，资金从欧元区向美元资产转移，推动美元指数上涨，在2010年年5月希腊债务危机全面爆发之后，在避险情绪的推动下，美元指数在2010年6月初反弹至接近89的高位，这个过程中对大宗商品有一定压制，但是美元在2010年6月之后再次开启下跌之路，一直到2011年5月美元触到年内75的低点，下跌的主要原因是，美国下半年面临增速下滑的风险加重，美国持续宽松的市场预期越来越强，同时欧美复苏差异缩小预期强化，欧债危机带来的欧元超跌使市场认为做空欧元力量会加快获利了结、民币汇改等因素也带动了美元上涨，美元的下行带来了大宗商品在2010年6月开始再次开启上涨之路，
　　2011年4月至2015年12月走熊驱动要素
　　（a）中国为首的新兴市场国家从2010年2季度开始紧缩货币政策应对通胀：对经济的负面累积效应在2011年1季度末发酵，大宗商品开启下跌这分为几个过程：
　　第一个过程：2010年中国通胀有明显抬升迹象4月居民消费价格（CPI）同比增长2。8，创年内新高，工业品出厂价格（PPI）同比增长6。8，为应对经济过热，2010年5月中国央行进行了年内第三次上调存款准备金率，货币政策重心业已明显向紧缩一侧倾斜；2010年3月，其它主要新兴市场国家也面临高通胀情况，印度央行为了应对通胀宣布加息，2010年4月印度央行再度加息，一定程度上引发了市场对新兴市场紧缩政策及未来需求的担忧，大宗商品期货2010年4月至2010年6月间展开了一小波下跌；为了防通胀，2010年5月巴西加入新兴市场货币政策紧缩行列。巴西于2010年5月28日宣布加息，上调参考贷款利率75个基点，以应对本国内部持续的通货膨胀预期。也就是说随着新兴市场经济复较好表现，其在扩张性货币政策的退出方面出现领先欧美国家的情况已经是较为确定的趋势，中国、巴西、印度等金砖国家的加息行为已明显表明了其货币政策紧缩周期的开始，
　　第二个过程：但是6月开始大宗商品依然上行，除了全球经济依然整体复苏，全球范围出现异常高温干旱和洪涝水灾，不仅仅中国遭遇西南大旱和全国暴雨，海外各国也遭受极端气候的影响，从而导致全球粮食作物减产引起国际粮食价格开始上涨，全球农产品期货从2010年8月底开始加速上涨；2010年8月CPI同比上涨3。5，环比上涨0。6。8月的高通胀从结构上来看主要是由于食品类价格的快速上行引发的。粮食、猪肉价格涨势猛，到9月份，中国负利率已经持续了八个月随着中国通胀的上行，中国央行宣布从2010年10月20日起，一年期存贷款基准利率均上调0。25，打响了当年反击通胀第一枪，印度也于2010年7月、8月、9月连续加息应对，但是在国际热钱涌入和通胀难以阶段性逆转的背景下，大宗商品尤其农产品期货作为防通胀标的首选被买入，在2010年8月底开始加速上行，
　　第三个过程：面对这汹涌的国际资金热钱流入，以及防控通胀，2010年11月10日中国人民银行决定上调准备金率，从2010年11月16日起，上调存款类金融融机构人民币存款准备金率0。5个百分点，并在距11月10日后不到10天内，又度上调存款准备金率，并在2010年12再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0。5个百分点，紧接着又在12月25日晚，中国人民银行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调0。25个百分点，升至2。75，年期贷款基准利率提升至5。81；同样未来防热钱涌入和防通胀其他新兴市场国家普遍采取升值，加息，资本控制等多方面政策以应对通胀和资产泡沫风险，但利率的上调和息差的扩大也引发了本币升值的压力，从而进一步鼓励热钱加速流入新兴市场，但是彼时许多国家比如印度、韩国、等越南的实际利率仍为负值，进一步加息的概率已普遍上升，这也为大宗商品价格泡沫破裂带来隐患
　　第四个过程：为了收缩流动性和管理通胀，中国央行分别在2011年1月、2月、4月、7月连续两次上调金融机构人民币存贷款基准利率；并从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0。5个百分点这是2011年内央行第三次上调存款准备金率，也是自2010年1月以来第9次上调存款准备金率；印度也在2011年3月、5月、6月、7月连续上调了基准利率；除了新兴市场国家，为了应对不断走高的通胀，欧洲央行也在2011年4月宣布加息，基准利率增至1。25，为2008年7月以来首次加息；并在2011年7月继续加息，，基准利率上调至1。5；
　　（b）对经济的负面累积效应在2011年1季度末发酵，从发达经济体到新兴市场经济体，物价继续保持上升趋势，大宗商品价格的上升和通胀带来的政策紧缩正逐渐累积全球经济增长的风险，尤其中国为首的新兴市场国家随着不断的紧缩政策，经济面临越来越大的压力，2011年1季度开始均显示疲态，大宗商品期货价格高处不胜寒，在2011年4月的阶段性高点开始一路下行
　　（c）美元因素：美元2011年1季度末开始企稳，并从7月开始一路大幅上行，上行核心原因在于美德息差开始走扩，同时美欧经济差值开始走扩，美元的强势给大宗商品下挫带来了压力
　　3、2016年1月2018年6月大宗商品牛市以及之后2018年6月2020年3月走熊驱动要素回顾
　　2006年1月2008年4月大宗商品牛市驱动要素
　　（a）流动性泛滥：20162018年1季度这个时间段，美国开启了小幅停滞货币宽松的阀门，标志是2015年12月17日凌晨宣布加息25个基点，宣告为期7年的零利率政策正式终结，但是依然是维系整体宽松，全球流动性加码主要体现在欧洲央行，2016年3月欧洲央行下调隔夜存款利率和融资利率，并扩大QE规模200亿欧元至每月800亿欧元，以及启动新一轮长期再融资操作TLTRO2，而在此之前2016年1月29日，日本央行意外宣布自2月16日起对银行超额准备金账户降息至0。1，同时维持基础货币年增幅80万亿日元的（QQE）规模不变；就中国而言，2014年7月2016年3月这个期间是2008年美国金融危机以后中国第三次货币宽松期，这个期间降准5次降息6次，流动性泛滥，作为风险资产的大宗商品被资金追捧
　　（b）全球经济共振复苏：2016年下半年随着全球经济共振复苏，中美开启补库周期，大宗商品开启上涨
　　（C）随着中国开启新一轮货币宽松后滞作用发力，以及供给侧改革的深入推进：2015年底中央提出供给侧结构性改革，试图恢复新的供需平衡。20162018年国内大力推动供给侧改革，供给收缩推升国内大宗商品价格），中国通胀有所抬升，但是需要注意的是，供给收缩背景下，PPI大幅上涨，但CPI保持温和状态，PPI向CPI传导机制失灵。大宗商品被资金配置更多是从需求端的补库趋和工业品供应端紧缩驱动而非通胀走高
　　2018年6月2020年3月走熊驱动要素
　　（a）发达经济体流动性拐点出现：美联储于2015年12月开启新一轮加息周期，此次加息属于先发式操作，旨在抑制资产泡沫以及为美国未来经济下行储备调控政策，除了加息，同时美联储于2017年10月开启缩表，同时2018年9月欧洲央行议息会议决定将欧央行在9月份刚刚结束的议息会议上已经决定将每月QE购债规模从300亿欧元降低至150亿欧元、并将在年底结束。
　　（b）经济内生性动能减弱：2018年年初开始欧洲与新兴经济几乎同步经济增速放缓，同时随着美国加息和美元走强，部分新兴经济体爆发危机，而美国经济相对表现强劲，也就是说全球经济是未热先衰，背后核心原因是2008年以后全球超级宽松货币政策对经济刺激作用不断边际递减，同时高债务和高资产泡沫也加大了经济复苏的脆弱性
　　第二、本轮大宗商品牛市顶部要素以及不同品种未来走势的潜在分化
　　通过前三轮大宗商品牛市，我们可以看到，流动性宽松以及其后置正面效应带来的全球经济共振复苏（期间会有不同经济体增长动能之间的切换）是大宗商品牛市的基础，而通胀走高加大了大宗商品的牛市粘性，也就是被资金配置，期间美元的走软也起到助力
　　通过前三轮大宗商品牛市之后的走熊，我们可以看到，持续的货币紧缩以及后置负面效应带来的全球经济内生性动能弱化（不同经济体经济增长动能弱化有先后）是大宗商品走熊的核心原因，期间美元的走强也起到助力
　　那么通过粗线条的比对本轮大宗商品牛市，我们可以得出一个粗犷的结论，大宗商品牛市还没有终结，因为全球经济依然在复苏之中，尤其美欧为首的发达经济体，而资金炒作再通胀也在进行，全球尤其美欧的通胀高点还没有见到，未来几个月会加速上行，同时尽管大宗商品整体开启暴涨，在可预见未来步入趋势性下跌的条件还不具备，最新的美国非农数据远不及预期美联储缩表预期有望延后，而加息最起码要到2022年某个时候，而缩表本身并不能抑制经济复苏，而加息也需要累积加息才能对复苏的经济形成打压，
　　那么在很多商品期货品种尤其周期品连创新高之后，整体大宗商品可预见未来12个季度看不到趋势性大幅走熊的动能，但是并不意味着未来会那么顺畅地持续上行，共振上行有望弱化，品种间分化会加大，甚至有可能整体间歇性回落，，我们需要通过结合当下的一些要素进行深究
　　1、我们先总结一下过去几轮大宗商品牛市之后随着而来的熊市驱动因素
　　三轮牛市过后都经历了熊市，分别是2008年4月2009年3月，2011年4月至2015年12月，2018年6月2020年3月，
　　从第一轮熊市形式来看，20072008年为大繁荣周期见顶转为缓慢回落，而2008年通胀压力给全球经济带来压力尤其2008年中国经历滞胀后加速加速下行
　　从第二轮熊市形式来看，紧缩政策持续累积，经济转为缓慢下行。2010年2季度开始的全球货币紧缩没有迅速改变高增长、高通胀的基本面，直至中国等新兴经济体叠加欧洲2011年迎来密集加息与加准紧缩。经济运行于4月见顶并开始缓慢下滑，在这种类型拐点下，股指反映最为迅速。商品与国债较为滞后，国债与利率受通胀、货币政策紧缩影响更大
　　从第三轮熊市形式来看，货币紧缩并不猛烈，美联储货币紧缩很克制，联储于2015年12月开启新一轮加息周期，此次加息属于先发式操作，旨在抑制资产泡沫以及为美国未来经济下行储备调控政策，除了加息，同时美联储于2017年10月开启缩表，而欧洲直到2018年9月欧洲央行议息会议才决定减少购债规模，本轮大宗下跌，更多来自经济复苏更为脆弱，2018年年初开始欧洲与新兴经济几乎同步经济增速放缓，同时随着美国加息和美元走强，部分新兴经济体爆发危机，而美国经济相对表现强劲，也就是说全球经济是未热先衰，背后核心原因是2008年以后全球超级宽松货币政策对经济刺激作用不断边际递减，同时高债务和高资产泡沫也加大了经济复苏的脆弱性
　　那么就本轮而言，随着大宗持续持续上涨，部分周期品连创新高，可能未必等到全球主要经济体尤其美欧实质性货币紧缩就会上行乏力甚至阶段性回调，原因是
　　（a）类似于20072008年本轮全球经济复苏大周期繁荣见顶时间很近
　　根据IMF预测，2021年全球经济有望见顶，之后几年缓步滑落，
　　分经济体来看，全球经济复苏依然会持续，但是并不平衡，美欧经济有望短期继续维持强势，但是二季度很可能是全年最高点，从补库动能来看美国依然有补库空间，有利大宗商品，但是我们需要警惕7月以及之后美欧核心数据有望边际弱化，尤其美国房地产下半年有望走弱，
　　新兴市场而言，中国经济已经见顶，从补库动能来看美国依然有补库空间，但是中国已经强弩之末，如果考虑到中国，未来紧信用大概率，实体经济部门杠杆率同比有望筑顶并缓步滑落，对大宗整体并不友好，而作为中国以外其它经济体而言，短期受制疫情，即便疫情好转之后，经济也难超预期，因为未来随着美欧经济持续复苏，货币正常化几乎不可避免，叠加目前很多新兴经济体已经面临着输入通胀压力，一旦美国开始实质性货币紧缩，我们将看到更多新兴经济追随前期加息的巴西、土耳其、俄罗斯等国家后尘被动加入加息行列，这对持续走高的大宗商品进一步上行并不友好，因此在进入2季度后期尤其进入三季度，我们需要警惕大宗商品高位的脆弱性，阶段性回调是可能的
　　2、通胀问题
　　目前市场在交易再通胀，我们需要聚焦全球大宗商品最大需求国的中国，2008和2011年大宗商品牛市期间年CPI、PPI都大幅上行（上涨主要是中国城镇化、工业化进程持续），在上行过程中，上游价格向下传导是没有问题的，随着大宗商品持续飙升，直到2008年中国经历了滞涨，但是201618年牛市PPI向下游传导并不顺畅，当下中国面临的问题有很大的类滞涨倾向，CPI并非像20062008年、20092011年大幅上飙，而是大幅PPI快与CPI，从很多中观行业来看，出现了上游向下游价格传导不畅的问题，更像20162018年，而国际端来看，红灯也已经隐现
　　近期很多工业品产业的很多市场参与者不断担忧上游价格传导不畅，谨慎心里起来，首先这种谨慎极其必要，但是还需要进一步细化从本质上进行考量，然后分品种再细化，针对很多工业品产业的很多市场参与者不断担忧上游价格传导不畅，我们需要深究的或者通过什么指标来评判当前到了什么程度？这里我用一个核心指标来说明，就是PPI全部工业品与CPI（非食品）同比差值来说明，这个差值达到极限的时候往往代表上游对下游的挤压达到极限
　　我们可以看到，无论是2008年、2011年、2017年，当这一差值达到高点以后也就是6以上，那么上游工业品价格往往开始上行钝化，随后大幅下行，那么就当下而言，这一差值（截止3月数据）在4附近，4月的PPI和CPI很快公布，根据各个券商的预期，我认为合理，PPI将加速上行，CPI上行较为温和，两者差值有望达到或突破5，接近极限位置，对于所有工业品如果从这一数据角度我们的确有理由引起充分警惕，不要去高位追涨，但是这一指标并非全部，我们还要纳入其它考量，同时我们也要分品种来看待
　　铜为代表的有色
　　（a）下面这张图可以看到，除了2008年，2011年和2017年，当PPI全部工业品与CPI（非食品）同比差值开始筑顶的时候，铜价格依然强势，之后才伴随着这一差值趋势性滑落而滑落，为什么会出现这种情况？
　　（b）因为铜等有色有很强的金融属性，即便在经济上行周期尾声依然有惯性，2008年之所以不同，在于中美欧经济体都开始滑落，铜应声下跌，
　　（c）就未来，我们要充分考量本次一个新的因素，通过下面第二张表可以看到，除了中国美欧作为主要经济体对铜等有色有着重要影响，铜往往跟这两个经济体走势趋于一致，那么就未来来看，我们看到的是本轮美欧经济复苏较以往都要强劲，经济高点依然没有见到，所以国内高价对下游的挤压不断加剧背景下，我们需要引起充分警惕，可以不去追涨，但是并非做空的必然条件，同时从铜金比价来看，依然有上行空间，但是依然要警惕2季度末尤其进入3季度依然美欧经济复苏斜率放缓动能弱化，对铜也有阶段性压制
　　螺纹
　　（a）下面这张图可以看到，2011年和2017年，当PPI全部工业品与CPI（非食品）同比差值开始筑顶的时候，螺纹价格依然强韧性，这个与中国过去几轮财政刺激和供给策改革等有关系
　　（b）就未来，我们要充分考量本次一个新的因素，那就是不同以往，美欧作为本轮大宗工业品主要拉动方，前所未有的财政刺激已经对钢材铁矿等价格都产生了非常强的驱动，也就是我们看到的国外螺热比国内高很多的原因，美欧还没有走完
　　（c）就国内来看，相较于此前明确要力争达成20302060目标，本次政治局会议提出要次表述为有序推进碳达峰、碳中和，似乎增加了一些政策弹性。但是从目前国家对钢铁限产还看不到可预计未来松动的迹象，更为关键的是：本次会议强调积极的财政支出要落实落细，兜牢‘三保’底线，这表明至少二季度财政政策不急于发力，而是巩固去年此前政策落地的成果。今年以来专项债发行少于往年同期，以及一季度基建项目审批的明显放缓均表明政府在财政支出的节奏上更倾向于将子弹留到下半年，尤其是考虑到经济的前高后低，尽管短期未来淡季因素会可能会带来一定回调也是大概率，但是总体趋势还是上行，也就是说如果国家对钢铁限产持续，当下房地产依然强韧性，下半年需求未必会差背景下，螺纹高点可能还没有看到
　　化工：为什么部分化工品最脆弱
　　（a）下面这张图可以看到，除了2008年，2011年和2017年，当PPI全部工业品与CPI（非食品）同比差值开始筑顶的时候，塑料等化工不但同步，而且价格非常弱，为什么会出现这种情况
　　（b）因为不同于上游资源品，这部分化工商品上游定价权不强，下游分散，更扛不住高价，那么未来呢？还多出一个很多化工品中国进入大的产能扩张周期，尽管短期原油尤其煤炭价格上升给油制和煤制化工品成本端带来提振，但是很多品种比如塑料PP、乙二醇、苯乙烯等下游消费都不好，很多品种基差是走弱的，随着这部分商品价格随着成本支撑而价格不断抬升，产能扩张依然会继续，叠加下游不畅，短期未来累库非常大的概率，面临回调概率很大
　　大类农产品：依然看强
　　如果把农产品价格指数与CPI食品当月同比放到一块，与201617年部分雷同，农产品价格高涨以后，对下游挤压还是很厉害，最后受大宗共振和需求抵制带来下跌，但是也有不同，在于今年农产品上行主要来自供应端，需求并非主要核心因素，尤其近期上行，如果我们看今年大类包括美豆和美玉米，库销比远低于201617年，达到多年低位，容错空间很小，在未来几个月生长季但凡天气出一点恶化，大概率还要涨，而植物油更多受益于全球生物柴油用量加大驱动，未来还有上涨空间，棉花供需基本面不如大豆和玉米，未来棉花期货驱动在哪里？未来纺服终端消费不会差，而潜在上行更多来自供应端，新疆减产大概率，全球棉花库销比有望稳步下滑，美棉库销比很低，棉粮比价处于多年低位，也受大豆和玉米带动易涨难跌，郑棉9月目标价格维系第一目标及1600016500，如果未来天气出现意外上看17000以及以上，但是鉴于大宗商品上行共振进一步驱动未来有望弱化，农产品最好做波段多
　　短期未来原油价格有些低估
　　首先看表观绝对值，油铜比已经达到过去30年的低点，理论上，美国经济上行后周期阶段，油铜比往往止跌反弹，因为油和铜分别对应居民端和企业端景气表现，油铜比见底时点领先或同步于经济见顶时点，反之亦然，就本次而言，很特殊，是由于疫情带来的经济衰退之后的快速复苏，但是其中原油更多的受制疫情压制（依然对应的是居民端），而铜不同对应的是企业端景气，随着刺激加码，制造业快速复苏，叠加供应端趋紧，铜价格猛涨，而原油价格被低估，未来如果有一定回调还应该逢低买入，同时未来原油如果反弹，带动化工也是继续单边抛部分化工好时机
　　黄金中期有较大下跌空间
　　黄金抗通胀交易接近极限，由于正常情况下长期通胀预期是相对稳定的，因此从历史来看10年美债利率中隐含的通胀预期存在明显地上沿（过去20年这一水平约在22。5附近），目前已经达到2。4，而与黄金走势最为关键的实际利率未来大概率走高，实际利率名义利率通胀预期，那么实际利率大概率是要上行的，因为随着美国经济步入过热，中期利率上行是极大概率，也就是说未来美国经济数据越好，黄金脆弱性越大，中期会有较大下跌空间，尽管短期美联储缩表预期弱化和美元走软对其还有支撑
　　第三、本轮大宗商品牛市在未来的走势节奏要素探究
　　五一节后大宗商品的大幅上行除了需求端预期向好，更多是供应端发力，也就是我们看到的国内定价权重大的黑色涨幅最大，有色其次，与终端消费关联更大的原油最弱，因此我们需要将工业品大的供需切入进行考量
　　1、（非农）大宗商品整体的供需如何：
　　大供应考量：南美资源国疫情形势严重，OPEC限产松动幅度有限，叠加中国碳减排限产政策加速供不应求的格局，从供给端支撑工业商价格上涨
　　大需求考量：总需求的受限：美欧强中国稳但是有裂痕中国以外新兴弱
　　随着大宗商品持续上行，我们需要关注供需两端的边际变化给大宗带来高位的脆弱性或者说一定回调
　　（a）供应端而言：南美疫情一旦好转，或者OPEC限产进一步松动，那么周期品将面临压力，中国碳中和而言，随着大宗持续上行输入性通胀加剧，中国类滞胀已经在部分市场人士的考量之中，如果这种不是由需求上升导致的通胀持续发酵，中国政府的宏观政策思路往往以稳健和平衡为主，对于碳中和也是有序推进的态度。若碳中和导致的物价上涨已经严重制约了经济增长，那么政策大概率也会进行动态调整和适应，比如说近期涨势很大的动力煤，供需紧张，国内安全检查升级，国际上中澳关系紧张（我国从澳大利亚动力煤进口占19），澳煤煤质（低硫、高发热量）优于印尼煤（多以低热值为主），是动力煤期货交割品的重要标的，因此澳煤进口若持续收紧会导致国内市场结构性缺货格局难以解决，鉴于当下下游比如电厂都开始亏损，又逢78月的传统煤耗旺季，那么国家大概率会考虑加大从印尼进口（中国从印尼进口动力煤占进口62。7），同时七一之后，国内保供的重要性将有所提升，也就是说未来供应端潜在放量有望在2季度后期逐步增强，会抑制动力煤涨幅
　　（b）需求端而言：欧美需求好转可预见未来没有任何疑问，但是中国已经出现价格传导不畅（经济动能或已接近顶部），中国以外新兴市场国家走出疫情之后，又会面临美国货币政策边际趋紧的负面压力（会有更多国家在通胀走高背景下进入被动紧缩行列），在2季度末和三季度我们需要密切关注强劲的美国房地产是否会走弱，美国房地产对于全球大宗也有很大影响，美国房地产进入上行周期对大宗商品传导路径1：美国建造（住宅）支出拉动全球制造业带动大宗商品（尤其是金属以及房地产后链条相关商品）；传导路径2：美国建造（住宅）支出拉动美国非金融企业利润拉动私人设备投资带动制造业补库动能带动大宗商品，考虑到未来需求已经透支，（房屋自住率特别是年轻人群一度接近上轮周期高点），一旦美国缩表预期进一步强化，带动长端利率走升，美国房地产景气指数有望高位回落，成屋销售有望在未来1个季度滑落，并伴随进口需求的逐步回落，并于二季度末回到疫情前水平，也就是说大宗需求高点很可能就在当下以及短期未来的1到2个季度，一旦供应端边际放松，需求面临见顶，大宗商品高位的脆弱性将极大，
　　2、从市场交易主线进行考量
　　市场当下的交易逻辑
　　（a）、2月交易通胀预期，大宗商品上行
　　（b）、3月转为交易通胀风险，长端利率走升，FED边际紧缩预期，大宗商品整体弱化
　　（c）、4月市场交易加息预期的情绪降温，大宗商品有所上行
　　（d）、5月再通胀交易美欧经济加速交易（供应端）成本推动交易，大宗加速上行
　　就未来来看，尽管美国非农数据大幅不及预期，但是美国随着未来13个月美国核心通胀走高，以及经济继续复苏背景下下的就业市场好转，缩表预期还是会再次强化，长端利率走升难以避免，美股面临回调的风险未来会在经济数据越好的背景下脆弱性越大，因为从股票和房地产估值、杠杆贷款增量等指标看，2021年一季度的金融风险已经接近2013年Taper前的水平，即达到了联储需要警惕的区间，毫无悬念已经出现泡沫化，一旦经济复苏斜率放缓，或者美联储货币政策边际收紧，那么市场负面压力将会产生并被放大，美股（无论从美股M2比值还是股债收益率比均有泡沫化）首当其冲下调，进而施压整体风险偏好，进而压低大宗商品期货，而从美元角度，尽管近期美元指数下挫，但是未来有望企稳并有所反弹，核心在于美国货币紧缩提前欧洲是中期极大概率，从美德息差角度考虑，美元进一步走低概率很小，唯一不确定的就是从美欧经济差值角度还有不确定性