贝泰妮毛利为80ROE达50看好100倍PE

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　　编辑：蓝猫、王瑾熙
　　皮肤学级护肤品均为护肤中重要组成，我国人均消费额及在护肤品渗透率与世界主要国家相差较大，发展空间广阔。我们预计到2030年我国皮肤学级护肤市场规模接近1300亿元，在护肤品渗透率超20。
　　要点：
　　基于国内外皮肤学级护肤龙头市占率较高，公司有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。
　　由于公司产品在敏感肌护理方面具有较强竞争力，且高毛利的自营渠道占比较大，预计毛利率维持较高水平。
　　预计未来三年归母净利复合增长40以上，2023年PE仅38倍，ROE达50，看好公司100倍PE。
　　安全性功效性成为护肤两大关键词，皮肤学级护肤品市场成为黄金赛道。伴随皮肤健康及皮肤管理意识的崛起，消费者愈发注重护肤品的安全性与功效性，皮肤学级护肤品兼具上述两大特征，成为美妆中的黄金赛道。
　　根据Euromonitor定义，皮肤学级护肤品介于药品和普通护肤品之间，兼具药品的治疗性和化妆品的修饰性功能，主要用于改善皮肤问题、致力于使皮肤恢复到健康状态，敏感肌的护理是其重要分支。
　　品牌具有权威认证并被医学专业人员皮肤科医生认可，具有制药、实验室或医学背景，并在医学专业人员皮肤科医生的控制下进行测试。
　　受空气、环境、压力等多因素的影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提高，敏感肌人群基数较及覆盖范围扩大。根据2017年《中国敏感性皮肤整治专家共识》报告，我国36。1的女性是敏感性肌。
　　根据艾瑞咨询发布的《2020年中国女性敏感肌研究白皮书》，我国24。7的女性属于弱度敏感表现，43。0属于轻度敏感表现，中度及重度敏感表现合计为32。4。
　　除日常护肤场景外，皮肤类问题及医美场景催生敏感肌额外需求。2019年我国非处方皮肤科用药销售额同比增长48。6至8。5亿元，销售量同比增长21。6至2483。3万件。
　　在使用相关可能具有刺激性药物同时，患者需辅以具有舒缓、抗敏、保湿、修复等功能的护肤品维持皮肤状态稳定，从而带动皮肤学级护肤品需求增长。同时据FrostSullivan预测，伴随手术类及非手术类（注射光电类项目）医美行业规模增长，20152019年非手术类项目市场规模由249亿元增至600亿元，复合增速达24。6，超过手术类医美项目，预计2023年市场规模将达到1600亿元。非手术类中的注射类通常伴随面部微创，光电类可能引起皮肤敏感问题，因此术后场景的皮肤屏障修复尤为重要。
　　中国化妆品市场规模快速增长，2019年达4800亿元。根据中国产业信息网，2019年中国化妆品业市场规模近4，800亿，20142019年CAGR近10，其中护肤品占比过半，规模达2，444亿元，20142019年CAGR达到10。1。
　　行业增长自2016年以来持续提速，2019年同比增速接近15，高于英美等国4左右增速。以2020年14亿总人口为消费基数，人均化妆品消费金额为341元；以6。85亿女性人口为消费基数，人均化妆品消费金额为703元。
　　皮肤学级护肤赛道增速远快于行业，已达百亿规模体量。2019年国内皮肤学级护肤品市场规模约139。8亿元，20142019年CAGR达到22。5，增速远高于化妆品和护肤品行业的整体增速。
　　相比美国皮肤学级护肤品200亿元的存量市场规模，还有接近50的空间，伴随国内渗透率及人均消费支出提升，未来体量有望超过美国市场。
　　从渗透率及人均消费来看，国内皮肤学级护肤品市场空间巨大。
　　相比于法国43的渗透率、美国15的渗透率，中国皮肤学级市场的渗透率仅为5。5。在人均消费支出方面，2019年我国皮肤学级护肤品人均消费较低，仅为1。4美元人，仅为日本、韩国、美国、法国、英国人均消费的22、28、15、5、30。
　　此外发达国家化妆品及护肤品人均消费水平均远高于我国，伴随国内人均收入及消费水平提高、功效性护肤品渗透率提升，功效性护肤品市场提升空间潜力巨大。
　　基于皮肤学级定位的1449岁城镇女性核心群体，测算皮肤学级护肤品的市场规模空间2025年将达到370亿元（5年CAGR18），核心假设如下：
　　总人口数稳定增长，增速从0。3降至0。1，预计2025年总人口数在14。2亿人城镇化率持续提升，从2019年的60。6提升至2025年的65。8；参考全国人口性别比及年龄结构，假设1949岁女性占比总城镇人口20，2025年1949岁城镇女性人口为1。87亿人；渗透率提升为核心驱动力，假设皮肤学级护肤用户渗透率在1949岁城镇女性人口中，从2019年的25提升至2025年的45，带动用户数从2019年的0。42亿人增至2025年的0。84亿人；
　　人均客单价维持5年均增速，从2019年的330元增至2025年的442元；皮肤学级护肤市场规模预计从2019年的140亿元增至2025年的371亿元，未来五年复合增速达18。如考虑男性、婴幼童及老年女性市场渗透率，行业规模更大。
　　美妆赛道外资品牌强势进攻，行业竞争加剧。20122014年，外资品牌不断入驻天猫，同时向低线城市开设线下专柜。20182020年外资品牌在双11、双12等大促期间通过买赠加速抢占市场份额，快速下沉至低线市场。
　　2020年天猫双十一美妆TOP10排行榜中，作为单一国产品牌跻身，以6。94亿元销售额排名第九，以雅诗兰黛、兰蔻、皮肤学级细分赛道口碑与粘性较强，竞争格局更加集中。由于强调安全与功效性，皮肤学级护肤品的品牌口碑背书更强，消费者粘性更高，因此皮肤学级赛道的竞争格局更加稳定。
　　对比发达国家，日本皮肤学级市场的前五名集中度在97，美国和韩国在70，国内CR5集中度在64左右，最近几年有所下降，主要由于国产品牌市占率不断提升，进口品牌市占率不断下降。
　　伴随未来国产品牌跻身前五，市场集中度有望进一步提升，接近甚至超过欧美市场。
　　从品牌定位及产品差异度来看：1、雅漾、理肤泉、薇姿均以温泉水成分为亮点，明星单品为舒缓调理温泉水喷雾，仅针对中短期症状；2）玉泽则以纯天然植物成分为亮点，针对长期修护屏障。中草药材在医药领域已有百年应用历史，在国内消费者心中认知度较高。
　　皮肤学级护肤品研发壁垒强，以专业化摆脱同质化。护肤品行业进入门槛低，大量中小型企业涌入低端护肤品市场，致使竞争加剧利润摊薄、产品同质化严重。
　　而对于皮肤学级护肤品市场而言，产品对专业性要求较高，涉及生命科学、皮肤学、植物学等多学科的交叉研究与运用，需要强大的研究能力加持。行业头部企业凭借卓越的研发能力、深厚的品牌影响力构建中高端产品竞争壁垒，并以产品差异化策略进一步提高定价权。
　　皮肤科医生入局护肤市场，渠道教育重要性凸显。基于皮肤学级护肤品的专业化、高研发壁垒，国内品牌注重当地医生推广、医院和药店的渠道教育，使得当地品牌更有优势。从2019年各国市占率TOP5的分布来看，市占率第一往往为本土品牌，尤其是日本、美国，其本土品牌市占率在五成以上，美国市场拥有25000个皮肤科医生品牌，Sesderma、Murad、EltaMD等背后都有皮肤科医学博士的身影，皮肤科医生作为高势能专业群体在护肤市场中发挥的重要作用。紧密追踪A股热点风口，深度解析好股票投资逻辑！关注巨丰投顾公众号（ID：jfinfo）巨丰投资资讯公众号（jfhxnc），紧急订阅读研报抓牛股专栏，获取更多精彩内容！
　　国内新生代品牌涌现，先发品牌更具优势。目前国内皮肤学级护肤品牌主要分为以下三类：
　　1、独立品牌与皮肤科医生医院渠道合作，包括百植萃、博乐达等；2、医科大学医院主导开发的产品品牌，如标婷、禾宝、四月天、精心等；3）护肤品集团旗下针对皮肤学级护肤品开发的子品牌，主品牌收入占比较高，子品牌收入占比较低，包括玉泽（上海家化旗下）、水密码（丹姿集团旗下）、科瑞肤（珀莱雅集团旗下）。
　　国货之光，功能性护肤本土引领者
　　贝泰妮（300957。SZ）是一家以皮肤学理论为基础，持续进行产品创新研发的领先本土化妆品企业。目前已形成以薇诺娜主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。产品端看，以械字号为基，逐步实现妆字号放量，化妆品占比已约九成。
　　渠道端看，线下为基础，线上为主导，2020H1线上占比已超八成，占比较大的渠道包括线上自营、线上B2C分销、商业公司和直供渠道。股权结构看，创始人控股比例集中，核心员工间接持股且红杉多年来赋能领投。
　　自2010年成立，公司便将打造皮肤健康生态视为己任，核心品牌薇诺娜（收入占比99）以敏感肌为切入，已成为中国皮肤学级护肤品的行业标杆。至2020年，实现收入26。92亿元（3年CAGR49。97）、净利润5。44亿元（3年CAGR52。37），毛利率保持在80以上、净利率20左右。公司实控人郭博士（上市后一致持股26。1）本身即为生物工程专家，管理团队亦具专业背景，并通过上市前及上市战略配售实现股权激励。
　　另外，20172020年公司营收净利润增速CAGR分别为5052。3，增速领先同业，且盈利水平较高。
　　皮肤学级护肤品：高增长、高集中度、高壁垒
　　皮肤学级护肤品针对敏感肌肤人群，以缓解治疗为主、亦可延展至美白抗衰等功效。2019年中国皮肤学级护肤市场规模约140亿元（五年CAGR22。5化妆品行业10），渗透率及人均消费支出提升空间巨大，预计2025年市场达370亿元（CAGR18）。其产品以专业性摆脱同质化、
　　研发壁垒高，因此消费粘性强、行业集中度高，日本美国市场CR5分别高达9770，中国也达64。同时因需借助医生教育、医院和药店进行渠道推广，因此各国市场往往以本土品牌更为占优。薇诺娜则以接近20的市场份额稳居中国市场首位。
　　从药到妆，薇诺娜品牌强在何处？
　　核心在于树立专业化形象，使得其敏感肌修护的功能性标签深入人心。另外，品牌成长路径为功能性护肤品牌经典的从药到妆，即线下背书圈粉、线上复购放量，在药用研发和背书的基础上，实现由药到妆的降维打击。
　　竞争优势：技术支撑产品、权威背书品牌、双线推进渠道
　　产品端：以草本差异、以技术支撑（萃取技术11项、年研发费用率3），形成针对敏感肌切实有效的拳头产品（复购率30）。
　　品牌端：药企研发临床支持医生推荐，权威背书奠定品牌专业性；知乎小红书等平台的内容输出、明星KOL的种草推广，品牌认知度得以放大。
　　3、渠道端：线下已形成商业公司直供客户区域经销商的完整分销体系，500人的BA团队推广医院及药店；线上渠道收入近两年CAGR74，自主运营各平台旗舰店、并通过核心B2C平台分销，私域流量用户表现更优。
　　薇诺娜为什么实施大单品策略？
　　贝泰妮（300957。SZ）产品策略的核心为大单品策略，具体为大单品的持续高贡献，以及加强对同系列的连带。之所以能够实施大单品策略，原因有三：
　　赛道适合，皮肤学级护肤品赛道具有高复购和迭代周期较长的特点，适合实施大单品战略；
　　存在本土化倾向，由于本土品牌更擅长皮肤问题和消费倾向、拥有独特的资源禀赋以及更方便通过开展医研合作，皮肤学级护肤品赛道存在明显本土化趋势，本土龙头更有可能推出代表性大单品；
　　薇诺娜龙头地位稳固，在我国皮肤学级护肤市占率第一，多年来扎根功能性护肤赛道，敏感肌修护的专业化形象深入人心，且品牌持续高复购，具有较好的实施大单品战略的土壤。
　　未来发展：紧握行业红利，眺望皮肤健康生态的星辰大海
　　短期而言，行业高速增长叠加已有竞争优势，公司只需保持线上渠道的充足活力、同时辅以线下渠道的稳步扩张（药店渗透仅2），便可分享行业红利的巨大蛋糕。中期层面，薇诺娜品牌已形成了13个系列50余款单品（舒敏系列收入占比近40、单品舒敏保湿特护霜收入占比18），极润防晒美白等其他特殊品类具备成长潜力。而放眼长期，缔造完整的皮肤健康生态体系则是广阔的空间，上市则为其组织架构优化、吸纳人才及资本平台提供可能。
　　薇诺娜品牌成长空间几何？
　　基于国内外皮肤学级护肤龙头市占率均较高，假设我国皮肤学级龙头在未来仍可维持20左右市占率，且薇诺娜凭借专业化的品牌形象和卓越的品质维持龙头地位，则随着皮肤学级护肤渗透率不断提升，薇诺娜品牌空间也将不断扩大，预计至2030年规模有望提升至200亿元以上，在护肤品市占率提升至4以上，参考护肤品整体市占率，其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。
　　盈利预测重要假设：
　　毛利率假设：由于公司产品在敏感肌护理方面具有较强竞争力，且高毛利的自营渠道占比较大，预计毛利率维持较高水平。
　　费用率假设：随着皮肤学级护肤赛道仍处于渗透率提升阶段，公司也将持续发力品牌推广，我们预计销售费用率仍保持较高水平；随着规模效应的逐步显现，预计管理费用率有所下降。总体费用率基本平稳。
　　收入结构假设：
　　1、线上业务方面，天猫、微信、京东等线上自营平台、以及唯品会等线上大型B2C平台均增速较快，且较国际知名品牌仍有较大差距，我们预计未来线上业务仍将保持高速增长。
　　2、线下业务方面，在医院械字号的有效背书下，公司与大型商业公司及直供客户紧密合作，共同巩固线下药店OTC渠道的优势，同时开拓大型连锁CS店等新兴渠道，预计线下仍将维持较快增长。
　　可比估值
　　由于皮肤学级化妆品赛道介于化妆品赛道及医美赛道之间，选取五家化妆品及医美赛道的行业标杆，包括化妆品赛道的上海家化、丸美股份、珀莱雅，以及医美赛道的爱美客、华熙生物，对比五家公司未来的成长性及当前估值水平，可以发现：
　　1、五家对应2021年平均估值为72倍PE，爱美客作为头部国产玻尿酸针剂品牌，存在龙头估值溢价，21年估值超过130倍PE，三家化妆品公司PE估值在3663倍；
　　2、五家对应2021年平均PEG为2。3，其中爱美客PEG为2。9倍，上海家化PEG为3。6倍。
　　财务预测：
　　国盛证券预计贝泰妮（300957。SZ）202120222023年收入38。3953。8074。19亿元（同增434038，CAGR40），归母净利润8。0011。6816。71亿元（同增474643，CAGR45）。皮肤级护肤品赛道的成长性及竞争格局优于整体化妆品市场、甚至优于医美行业，而公司作为第一品牌更应具有业绩的成长性及确定性。给予公司2021年100XPE（PEG2。20），对应股价188。86元、市值800亿元。公司发行价47。33元股、对应市值201亿。
　　贝泰妮（300957。SZ）是国内皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由械到妆持续放量。东吴证券预测公司202123年归母净利润分别为8。1411。4115。45亿元，同比增速分别为50。339。935。4，对应725138倍PE，我们认为龙头应给予一定估值溢价。
　　今日感悟：
　　消费股今天涨幅不错，白酒、食品和医药都与通胀预期有关联，今天水泥和化工涨幅不错，都得益于景气度高位攀升，而且不断涨价，北向资本却在市场反弹时候出货，值得思考。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧风险；产品推广不及预期；产品质量管理风险；获客成本上升；消费需求整体疲软等。
　　来源：
　　国盛证券贝泰妮（300957。SZ）《皮肤健康生态的缔造者》。2021325；
　　东吴证券贝泰妮（300957。SZ）《从药到妆行业翘楚，功能护肤品龙头引领国牌崛起》。2021325；
　　免责声明：
　　以上内容仅供参考，不构成具体操作建议，据此操作盈亏自负、风险自担。
　　来源：好股票
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