千亿蓝海头号玩家微泰医疗B（2235。HK），引领糖尿病管理

　　自糖尿病学专家向红丁教授提出了糖尿病防治的五驾马车以来，教育、饮食、运动、药物和监测这五位一体的方案就成了糖尿病管理的行业标准，前三驾马车着重于预防和调理，而后两驾马车则主要在于治疗。
　　因五驾马车的庞大市场需求，糖尿病管理这个赛道可谓是坡长雪厚，近年来荟萃了众多蓬勃发展的创新医疗器械企业。其中，血糖监测行业孕育出了市值高达4000亿港元的全球龙头德康医疗（DXCM。US）。而在药物治疗领域，银休特（PODD。US）已发展成全球的贴敷式胰岛素泵龙头，如今市值超1600亿港元。
　　值得注意的是，10月19日将在港交所上市的糖尿病管理龙头微泰医疗，同时搭上了五驾马车中的药物治疗和血糖监测这两驾马车，拥有贴敷式胰岛素泵动态血糖监测系统的全面产品体系。
　　公司此次上市共发行6352。95万股，每手100股，一手入场费3146。39港元。定价区间27。70港元31。15港元，发行后市值为117。32亿港元131。93亿港元。联席保荐人为高盛和中金公司。公开招股时还吸引了包括景顺、瑞银、礼来、启峰资本、HudsonBay、腾讯、博裕资本、清池资本、OctagonInvestments、奥博资本、SagePartners等在内的知名基石投资者。
　　那么，这家被知名基石投资者纷纷看好的糖尿病管理龙头质地如何？
　　高速增长的千亿赛道，新一代产品细分市场迅速扩张
　　糖尿病管理赛道坡长雪厚的底层逻辑，源于全球范围内糖尿病患者持续增长的医疗需求。糖尿病属于慢性病，一旦确诊往往需要终身用药与实时监测，因此患者对糖尿病管理医疗器械是刚性需求，而且用户黏性较大。
　　据灼识报告、IDF统计，2019年全球范围内糖尿病患者人数为4。87亿人，而且未来的处境仍不容乐观，患病群体还在继续扩大，预计2030年将达到6。08亿人。
　　另外，近年来科学知识的普及程度越来越高，糖尿病管理的科学方法逐渐深入人心，新一代医疗器械的需求也在不断地提升。
　　由此可见，全球糖尿病管理医疗器械的市场规模将会快速扩容。据微泰医疗招股书数据显示，该市场的规模将由2020年的423亿美元，折合人民币2750亿元，以10。9的年复合增长率增至2030年的1185亿美元，折合人民币7703亿元。
　　图一：2015年2030年全球糖尿病管理医疗器械市场
　　资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理
　　从糖尿病管理医疗器械的细分市场来看，在药物治疗的胰岛素输注器械方面，传统的输注器械主要是胰岛素笔和管路胰岛素泵，而更便捷、更轻巧、更隐私的贴敷式胰岛素泵是新一代的产品，未来渗透率有望提高。预计2030年胰岛素泵在中国、美国及欧盟五国的渗透率分别将达到1。5、20及15左右。
　　不难看出，胰岛素泵的发展前景广阔。据灼识报告、IDF预测，其全球的市场规模将以14。0的年复合增长率从2020年的56亿美元增至2030年的207亿美元，增速高于同期糖尿病管理医疗器械行业。
　　图二：2015年2030年时间各国胰岛素泵的市场规模
　　资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理
　　在血糖监测的医疗器械方面，由于传统指血血糖测试只能体现测试当时的血糖数值，形成的仅是独立时间点的间断性血糖监测，极易忽略血糖波动时的高低血糖真实情况，不利于血糖控制的整体达标率。
　　而动态血糖监测系统（CGMS）解决了这些困扰，避免复杂和疼痛的刺手指过程，还能覆盖之前的监测盲区，监测到全天连续性的血糖变化。因此该系统是更优的血糖监测产品。
　　与胰岛素泵的发展路径相似，随着渗透率的提高，预计全球动态血糖监测系统的市场规模未来10年将以20。3的年复合增长率增长至2030年的365亿美元。
　　图三：美国、欧盟五国及中国的动态血糖监测系统渗透率
　　资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理
　　在糖尿病管理医疗器械这个高速增长的千亿赛道中，胰岛素泵和动态血糖监测系统这两个细分市场更具爆发性潜力。所以说，微泰医疗所搭乘的或是两匹千里马，在朝阳行业的驱动力下将会实现快速发展。
　　布局前沿科学研究，产品体系丰富全面
　　如何实现集治疗与监测为一体的自动化调节血糖，一直以来都是糖尿病管理医疗器械研究的终极追求。
　　目前来看，持续血糖监测系统可与胰岛素泵结合，充当人工胰腺。因此，以方便的胰岛素泵准确的CGMS为基础的闭环胰岛素泵将会是该领域研究的重点。
　　从微泰医疗的产品管线来看，公司已经打造了贴敷式胰岛素泵CGMS的全面产品体系，成为国内的糖尿病管理的龙头企业。
　　放眼全世界，德康医疗（DXCM。US）仅有动态监测系统（CGMS），美敦力（MDT。US）胰岛素泵还只是传统管路胰岛素泵。可见，微泰医疗的产品体系种类更为丰富，并且更具科技属性。
　　核心产品半抛式贴敷式胰岛素泵Equil，2017年9月中国和欧盟获批上市，是首款及唯一一款在中国获批的贴敷式胰岛素泵，相较这一领域的领头羊银休特的贴敷式胰岛素泵Omnipod，更具经济性和准确性方面的优势。截至目前，该产品已经成功进入亚太地区、欧洲、中东等超过20个国家的市场进行销售。
　　作为全球第二款实现商业化免校准、实时持续血糖监测系统（CGMS）的AiDEXG7，已于2020年9月在欧盟获得CE认证，并在2021年3月开始在欧洲实现了商业化销售。从已发表的文献数据来看，微泰AiDEXG7的各项性能已可与国际一线品牌德康的产品相媲美了。
　　在研产品中，公司在第二代贴敷式胰岛素泵方面已有布局且进展较快，并是世界上为数不多的开发糖尿病治疗的最前沿技术闭环胰岛素泵的公司之一，凭借公司强大的研发实力，未来有望突破闭环胰岛素泵这个糖尿病治疗领域金字塔尖的明珠。
　　图四：公司的产品及在研产品的进展
　　资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理
　　多重优势的集合，比肩国际一线品牌
　　微泰医疗的产品不仅覆盖面较广，而且还具备多重竞争优势。
　　1。Equil：半抛式贴敷式胰岛素泵，高性价比的最佳选择
　　公司的核心产品Equil采用无导管的轻巧设计，体积和重量较小，而且产品附带有可再充电电池，能够实现循环使用。因此，对于患者来说，公司的产品Equil的便捷性或是一大吸引点。
　　此外，该产品的性能更加突出，设计更具人性化。与同类产品相比，泵体使用寿命长达4年，InsuletOmnipodDash系统仅为3天，罗氏的AccucheckSolo使用寿命更久一些但是也只有4个月。其他的功能方面，Equil拥有独特的泵体振动警报设计和方便输注的快速大剂量按钮。
　　更重要的是，公司的Equil是一款极具性价比的产品，在更便捷的携带与更优的性能等基础上，只需更低的价格。对于患者来说，Equil在欧盟的每日成本小于10美元，而罗氏的AccucheckSolo每日成本为2025美元，价格不到国外品牌的一半。
　　图五：Equil与其已商业化的同类产品的比较
　　资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理
　　2。AiDEXG7：高精度的实时血糖监控系统
　　公司的另一款产品AiDEXG7整体性能已跻身同类产品前列。相比于其他产品，公司的产品AiDEXG7需要患者操作的项目更少，免去了校准的繁琐步骤，无需扎手指。而且更换频率更低，单次使用时间为14天，发射器寿命长达4年，久于AbbottLibre和美敦力Guardian一年的使用寿命，以及DexcomG6的3个月的使用寿命。
　　在监控功能方面，AiDEXG7每5分钟监测一次的读数频率实现了实时监控，为患者血糖控制方案调整提供全面及时的数据支撑，并具有实时高血糖和低血糖报警功能，研究结果显示，公司的产品高血糖和低血糖报警准确率均超过90，减少患者发生意外的概率。
　　图六：AiDEXG7与已商业化的同类产品的比较
　　资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理
　　而在监控的精度方面，公司的AiDEXG7具有与欧美一线品牌媲美的准确性。代表平均绝对相对差的MARD值仅为9。1，优于AbbottLibre和美敦力Guardian，与DexcomG6的9。0不相上下。
　　此外，AiDEXG7优异的临床数据还被主流医学杂志收录。美国糖尿病技术学会的官方刊物《JournalofDiabetesScienceandTechnology》期刊上发表了关于一款中国自主研发生产的14天工厂校准实时持续葡萄糖监测系统AiDEXCGMS的临床研究结果。
　　据论文表述，公司的产品AiDEX和雅培的产品AbbottLibre数据进行对比，持续葡萄糖误差网格分析（GCEGA）分别见图七（上）、图七（下）。虽然两种CGM测试系统的EGA分析位于A区和B区数据点相加均接近100，但AbbottLibre的A区数据点百分比显著较低（A区数据点在一致误差网格分析和Clarke误差网格分析百分比分别为60。61和65。15），很大一部分传感器葡萄糖读数存在负偏差（图七（下）a和b）。
　　这也意味着微泰医疗的AiDEXG7高性能高精度取得了可靠的研究成果，试验数据被医学界专业人士所认可，证明了为CGM系统提供工厂校准功能可以提高其精度性能，公司的产品能够与目前最先进的工厂校准CGM系统产品包括DexcomG6（德康医疗）和AbbottLibre比肩。
　　图七：AiDEX实时CGM读数与YSI参考值的准确性分析（上）
　　AbbottLibre扫描式葡萄糖监测系统读数与YSI参考值的精度分析（下）
　　（a）一致误差网格分析图，（b）Clarke误差网格分析图
　　资料来源：JournalofDiabetesScienceandTechnology，格隆汇整理
　　结语
　　微泰医疗处在一个容量巨大、持续增长的糖尿病管理医疗器械赛道，又同时搭乘上胰岛素泵和动态血糖监测系统这两驾全速前进的马车，凭借着强大竞争力的全面产品体系，更快的商业化进程，以及新的重磅产品陆续上市，有望增厚公司的业绩，未来的发展也充满了想象力。
　　在同赛道领域内，鉴于微泰医疗的产品已经跻身国际一流水平，笔者将其对标全球龙头Dexcom德康医疗4173。81亿港元市值，上市以来涨幅高达67倍，若一直持有年复合收益率高达42。16，以及贴敷泵龙头Insulet银休特的1629。13亿港元市值，上市以来涨超30倍，复合收益率高达32。65。
　　作为国内糖尿病管理的龙头企业微泰医疗，是否也会参照海外巨头的发展路径，成为下一家千亿市值的医疗器械企业呢？
　　图八：微泰医疗与龙头公司的情况
　　资料来源：Choice金融终端，格隆汇整理，
　　截至2021年10月14日收盘