复合调味料行业研究从底料格局复盘，看复调演进

　　（报告出品方作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）一、品类特征：低门槛高盈利，大众品格局框架看复调
　　快消品通常第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱。复盘大多数消费品的生命周期与股价演绎，品类最初导入，到行业加速扩容，企业赚的是成长的钱，龙头盈利水平和市占率随着规模效应稳步提升，往往体现超额收益。但随玩家竞相进入竞争激化，龙头格局优势弱化，叠加行业增速自然放慢，股价在回调中进入底部。此时格局成为牵制股价的关键因素，若龙头加大费投、主动价格战，短期内或致盈利承压，净利率到临界点后一批中小企业被动退出，而行业出清过一轮后，龙头份额盈利双升，股价开始第二波大涨。但格局的钱需要结合竞争动态演化，往往更不好赚。企业进入退出始终是动态的，在龙头动作不够坚决、企业净利率没有到盈亏平衡线的时候，竞争趋缓往往是阶段性的。一旦行业需求稍微恢复，又会有一大批小企业进入，典型是预调酒在1518年出清过一轮后，19年后行业回暖升级，又吸引大波资本布局。而格局的钱好不好赚，赚的是大钱还是小钱，背后与行业盈利水平和进入门槛紧密相关。
　　当前看底料，格局是压制盈利和估值的关键因素。
　　成长放慢后，格局恶化会放大市场担忧。颐海天味上市以来，经历过两家互相催化估值的赛道红利时期，此后受到内部因素，股价波动调整。20年初在流动性放松背景下，作为疫情受益标的估值大涨，这一阶段充分演绎赚成长的钱，颐海天味20年初至9月涨幅达138183。而8月海天等巨头布局底料，是天味颐海高点回落调整的催化因素。21年天味受到高基数、需求弱复苏、格局恶化等担忧，叠加自身盲目压货，颐海同时还受到海底捞大幅关店亏损的影响，股价相继调整下行后震荡。
　　但格局阶段性改善期间，龙头往往也能赚一波竞争趋缓、自我修复的钱。22年以来，经历过一轮出清后，底料格局边际改善，Q1天味管理层交流，虚心做了专项复盘，也主动介绍整改措施与进度，但年初市场并没有对经营改善落地达成一致共识，直到一季报营收利润同增近20，此后渠道交流持续验证边际改善，带动股价最高较年内低点修复90；颐海股价也企稳略升。天味复盘的典型性在于，大多数快消品严格意义上很难出清，但在格局阶段性改善期间，需要观察企业从底部走出来的韧性和决心，紧密跟踪经营改善的信号，逐步验证格局改善和自我修复的逻辑。
　　放大格局的根源是复调品类特征，底料门槛低盈利高，首看格局出清。门槛高盈利高的消费品，如高端白酒，做的是极致生意，一旦形成品牌垄断后对上下游都有强溢价权。而门槛高盈利低的品类，如乳制品啤酒，龙头跑出来更多靠量，第一阶段看大单品放量下规模效应释放，后半场则看品牌高端化提升盈利空间。门槛盈利双低品类做的是辛苦生意，靠成本优势效率领先，典型是速冻方便面部分休闲零食，结构升级带来的净利率提升是关键。火锅底料在的第二象限，属于低门槛高盈利品类，可以类比预调酒辣条生意，产研端进入壁垒低，龙头更多靠品牌优势建立起来品类认知，格局出清是关键矛盾。盈利及门槛由生意本质决定，对比基础调味品，底料规模化更难，门槛更低。对比酱油生产需要发酵，有26个月产期，大规模产线优势突出。底料生产壁垒低，手工炒制产期短，去厨师化更彻底，对菜品直接影响更大（底料占单均成本达10VS基础调味料5）。分应用场景看，底料2C类快消品，2B部分涉及到餐企的定制生产，服务属性强，整体规模效应更低。叠加行业整体盈利可观，竞争也更激烈，品牌的生存和成长受行业格局影响更大。结合我们测算，如果从火锅底料全行业口径看，保守估计出厂额400亿（C端100亿，B端火锅炒菜麻辣烫等300亿），当前颐海领先，但市占率低于10。
　　二、格局复盘：短期阶段性趋缓，供需边际好转
　　低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。
　　（一）周期梳理：从繁荣到泡沫，阶段性出清
　　1、1518年：快速扩容，野蛮生长
　　15年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在10年前成立，早期行业仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化餐饮连锁化，行业迎来快速扩容期，区域龙头逐步跑出，但同时也因为粗放扩张，出现15年的毒牛油事件。此后17年起颐海天味上市为代表，龙头竞争优势拉开，带动行业资本化提速，美鑫朝天门澄明等新消费品牌均获融资，1718年，行业迅速扩容增速可观，新增企业数量增速接近40。
　　2、1821年：梯队初现，战事中场
　　1821年火锅底料发展至战事中场，行业梯队初现，完整演绎从繁荣到调整。对比基础调味品，底料属于发展中后期，但如果放在复调行业整体看，底料又是标准化最早的品类，并在1821年，完整演绎了加速繁荣过热调整四个阶段，22年以来行业理性回暖。
　　快速发展期（20182019年）：优势企业跑马圈地，行业格局初定。行业整体CAGR30以上，餐饮端扩容更明显，海底捞1819年增速接近60。底料企业如名扬红太阳红99区域称王。颐海天味则加速全国化，19年在底料市占率为218（参考沙利文数据）。但考虑还存在蘸料炒菜料等场景，欧睿沙利文口径的市占率应该略有高估。结合我们测算，预计颐海在底料全行业的份额10，CR320。
　　繁荣顶部（2020年）：疫情下C端需求激增，企业过度乐观，制定目标过高。1）企业业绩高增：尽管餐饮在疫情下受损，但家庭端高潮。20年3、4月多数渠道需要补货。市场动销火热背景下，天味Q2起相继对酸菜鱼火锅调料取消搭赠，并配合提价。5月发布股权激励，设定20年营收业绩目标各50（实际3723）。颐海20年实际营收业绩分别2523，其中底料第三方高增51。2）热度初步外溢：除大量中小企业新消费品牌进入外，巨头亦开始跨赛道布局，海天20年8月12月相继推出火锅me底料与中式复调快捷方式。
　　泡沫后期（21H1）：疫情常态化，需求放缓，渠道库存积压，出现退换货。1）龙头带头压货，库存高企：天味20H2全力压货拼全年目标，导致渠道库存和基数都较高。而受到20年开年需求刺激及龙头操作影响，中小品牌也全力压货。但年后实际动销不及预期，渠道普遍出现库存积压及退换货现象，天味21H1广告费与业务宣传费同增5。05。3pcts，而颐海天味整体销售费率2。99。6pcts。2）竞争全面激烈：34月新进玩家林立，且大量投入资金竞争及压价。以21糖酒会为例，预热的30款参展特色调味品中，15款为底料，口味集中在番茄牛油。3）热度全面外溢：除海天等巨头外，其他调味品公司基本都推出了火锅底料。
　　阶段性出清（21H2）：竞争趋缓，小品牌退出，但终端火锅底料仍存在充分竞争。1）终端：实际动销不佳，需求回归常态。草根调研反馈，华中华东都出现底料高库存现象，很多中小品牌终端库龄6个月，甚至还有不少20年底的货促销。2）渠道：观望心态，三四线品牌进货率大大降低。经销商退货率高，加上中小品牌终端复购起不来，很多渠道倾向于不进货。第三梯队甚至更靠后的品牌，去年进场后费用集中投在商超渠道，而在21年没有正常动销和现金流支撑的情况下，高费比难以负担，大部分牌面到21Q3Q4难以续签，中小品牌逐步退出。3）资本：底料融资热度减少。21H2起复调新消费品牌融资明显减少，尤其底料热度骤降。虽然门槛低，但中小玩家缺少现金流，资本也不投钱，进入难度加大。4）代表型企业：步入调整：底料龙头21Q2起业绩转负，天味21年底收缩费用，调整渠道，对产能设计、收入目标理性下调。颐海21年理性调整产能设计，增长考核更多放在非底料类业务上。海天在行业压力与试水遇挫背景下，精力重回主业，底料从线下搭赠，转为线上为主，内部也适当降低了底料预期与资源投放力度。益海嘉里也把经营重心从营销公司转变为底料工厂，做源头生产，直接对接中小火锅餐企。
　　（二）近况更新：需求边际好转，供给调整落地
　　需求端：21年行业降速，但22H1起保持中高个位数增长。餐饮端底料仍然受到疫情冲击，21年代表型餐企展店速度放慢，仅海底捞就关店276家。而家庭端在高基数下，21年线下商超和线上天猫同降15。但22H1以来，线下消费有所复苏，商超底料增速12，线上在高基数上持平略降，综合看家庭端约10增速。考虑到餐饮中低个位数增长，预计22年行业整体中高个位数增长。未来若考虑占大头的火锅餐饮8CAGR或更低（综合沙利文、艾媒、NCBD的未来预测，取其中低值），家庭端与餐饮炒菜赛道保持略高增速，即使在中性偏悲观情境下，我们预计火锅底料行业未来三年增速仍有中高个位数。
　　供给端：天味颐海经营回暖，12年维度，主要企业投产理性，融资热度退却。天味颐海21年以来相继下调产能收入规划，在理性目标下，22H1报表和渠道经营回暖。而红太阳德庄聚慧等第二阵营，底料投资规模相对小（5亿元），且产能规划分散布局至复调其他品类。此外，我们整理了20年以来的复调融资事件，发现20年虽受疫情影响，整体投融资事件和金额数下滑，但统计的9起复调融资中，底料占5起，而且大部分是前期融资。21年上半年仍延续这一趋势。但是从21年下半年起，火锅底料融资热度明显退却（10例中仅2例），而且都是前期有融资的优秀品牌中后期再融资，底料新品牌已经很难融到钱。品类上看，热度也由拌饭酱干椒面花椒油等新其他中式复调接力。三、终局推演：绝对集中难，但可相对集中
　　（一）拐点预判：跨品类对比，长期出清未至
　　在竞争阶段性放缓的背景下，行业长期出清的拐点到了吗？复盘其他消费品出清史，我们认为底料目前并没有到长期出清的拐点，具体来看：
　　啤酒：产量见顶产能整合，20132016年出清。啤酒13年产量见顶回落，企业买店竞争激烈。龙头企业主动降低吨价，同时前期大幅扩建拉低产能利用率，现金流恶化，2016年啤酒亏损企业占比达31，龙头净利率转负，盈利承压至临界点。而嘉士伯10年起连续三次增持重啤，华润13年斥资收购金威啤酒，随着行业深度整合，CR5市占率加速提升至近80，中小企业出清，也为1718年起的行业高端化奠基。
　　空调：价格向下成本向上，20022005年出清。2000年前空调行业高速成长，业内企业纷纷加快融资上产能，同时吸引大量中小品牌进入，产能过剩严重，且凉夏需求低于预期，以02年奥克斯发布《空调制造成本白皮书》并带头降价为标志，行业陷入价格战，200004年行业均价CAGR为18。4。而成本端钢、铜、铝等上涨压力下，龙头厂商净利率从68降至约3，中小企业被迫退出或转型。2005年空调品牌数量从400骤减至30，行业CR3由2002年的33提升至06年的55。
　　预调酒：龙头压货下供需严重失衡渠道受损，20152018年调整出清。尽管预调酒行业百润市占率近90，从终局角度很难跟底料类比，但格局出清的过程可以借鉴。201215年预调酒CAGR54，品类渗透早期，RIO借助大量广告，超越百加得。此时五粮液洋河黑牛等众多产业资本和杂牌军入场，但低门槛及标准缺位下，中小品牌食安问题丛生；而龙头百润过于乐观，盲目压货致供需严重失衡，RIO存货周转率从15年的6。6降至2016年2。8，先于行业调整。同时由于产品普遍同质化及高定价，复购低，真实动销放慢，渠道窜货抛售，16年行业销量断崖式下滑，一批企业亏损离局，而外资百加得反应滞后，百润在盈利转负后深度调整。19年起行业回暖，又有一轮渗透机会，吸引了一波新消费品牌布局，而百润的龙头地位始终巩固。
　　回到底料，为什么说格局拐点未至？行业长期出清要从存量和增量两个维度理解。一是存量的行业整合，巨头下场打价格战，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再进入，通常发生在行业不再增长，或者盈利能力极差的时点。啤酒空调预调酒出清的共同规律也是如此。但不管是存量还是增量维度，目前底料行业，并不处在长期出清拐点。
　　增量维度：成长性、盈利性好，门槛低，还是会有新品牌进入。底料进入门槛低，行业未来三年仍保持中高个位数的增速，并且主要企业目前盈利仍然可观，即使是在21年调整期，颐海净利率13，天味因为自身调整受损，净利率也在9。而餐企小肥羊秦妈德庄底料毛利润空间在15左右，预计净利率中高个位数左右。可见，底料相对好做的生意属性和优成长性，决定了目前寡头靠价格战抢存量份额的诉求弱，而对金龙鱼来说，粮油主业净利率约3，底料净利率只要高于3还是有吸引力。
　　存量维度：行业性价格战概率低，现存中小品牌很难出清。消费两类生意模式容易整合集中，一类是生产端成本优势效率领先发挥到极致的，通过制造便宜抢份额；一类是需求端存在情感属性和品牌溢价的，通过卖的贵抢心智。生产端，底料直接材料占比高，上游牛油、花椒等农产品为主，下游客户高度分散，带来大厂生产端规模效应也有限。天然使得行业集中度低，寡头决策也相对独立。所以在颐海年初对40产品降价约710后（降价后仍在行业中等价位），大部分玩家并没有跟进。需求端，类比啤酒精酿等高端化布局、空调04年能效指标建立、RIO定义并教育品类，都可以作为龙头企业的品牌区隔，同样可类比白酒消费升级，名酒价格带拉开后格局分明，而低端酒仍在混战。但目前看，底料尤其是2B渠道，同质化仍然严重。
　　（二）分赛道推演：C端相对集中，B端割据分散
　　分赛道看，占大头的B端更分散，C端将趋向相对集中。结合火锅餐饮规模及底料单均成本占比的测算，考虑炒菜等其他业态，B端底料终端规模400500亿；C端考虑天猫与商超已经接近60亿，叠加其他渠道，行业整体销售额预计在150200亿。B端占比约70。
　　C端产品和口味不是壁垒，更注重品牌和购买便利度。大部分消费者购买底料习惯，其实跟基础调味品比较像，对特定品牌具备粘性，对底料尝新的欲望更愿意通过火锅店解决。同时，产品端的弱差异属性，也决定了谁先接触到消费者，谁就能借味蕾记忆产生复购。所以2C底料，品牌心智和渠道布局，是一个不断加强正反馈的过程，这也是过去天味颐海底料增速高于2C整体的原因。整体而言，2C企业可以相对集中，但并不能排除主打新卖点的线上品牌布局，和产业资本切入分流。
　　B端贴近餐饮，小B注重成本，大B重品控和服务。底料下游渠道细碎，在餐饮端应用涵盖火锅冒菜麻辣烫香锅串串香，甚至还可以炒菜。但餐饮门店模型脆弱，迭代也快，部分还涉及到风味的定制和服务，行业存在很多小的代工厂，优势在极高性价比和服务。而部分非连锁企业考虑到品控和及时响应，往往会自制底料。大餐企会同时选择几家供应。下游分散渠道细碎，使得格局天然难集中。
　　进一步的，BC不同的生意属性和竞争要素，决定了C端相对集中，B端大概率分散：
　　C端趋向集中，CR115，寡头仍在抢份额。C端颐海独大，21年底料营收18亿，线下网点约50w，品牌力难以撼动。其次二梯队天味红太阳聚慧德庄桥头约10亿。天味和红太阳是传统零售思路。其他像聚慧2小B为主；德庄桥头有自家门店。未来我们更看好头部三家优势持续拉开，其中颐海下沉抢份额，市占有望进一步提升，天味底料复苏企稳，红太阳加速全国化，CR3有望从目前约30提升至40。
　　B端仍然混战，CR320，远期提升空间不大。B端目前CR320，除颐海供应海底捞18亿外，行业大部分是10亿级企业，而颐海2B成长性有限，其他多为大代工厂，前文也已经论述过，底料生产端规模效应弱，需求端品牌区隔弱，使得集中度很难再提升。但总结来看，龙头做大有两种思路，一是绑定超级头部品牌做全国化，这种模式往往可遇不可求，比如颐海海底捞，而且餐企做大后也会产生供应商多元化诉求，部分会倾向于自己往上游延伸，自建底料工厂，比如川锅壹号美鑫、大龙燚供应链联盟模式。二是切中小B做代工，笼络长尾市场，如聚慧。
　　综上，底料行业绝对集中难，而扰动格局均衡的变量在于资本化加速。22年6月草原红太阳办理辅导备案登记，22H1从北方市场积极南扩，底料增速也高于行业，线上加大底料活动力度，在同梯次企业里定价最低。一如颐海天味上市后拉开与二梯队的差距，虽然在行业相对成熟期，资本化对企业跑马圈地的边际效用递减。但可以稳固头部企业份额，利好格局集中。其次海天金龙鱼等产业资本后续的态度和动作，也是扰动项。
　　（三）企业展望：关键玩家的关键问题
　　梳理行业主要玩家，颐海、天味目前底料2C最强，而海天是2C基础深厚的平台型企业。
　　1、颐海：关联方放缓？向第三方、下沉要市场
　　市场担忧颐海底料的成长性，主要是关联方增速预期放慢，但未来增量更多在第三方。颐海初期背靠海底捞成长，但海底捞溢价低，过去6年cagr26，低于第三方39的cagr。年内看，海底捞21年底闭店200，短期疫情影响门店客流；长期也不宜有太高的开店预期，我们预计能给颐海底料业务贡献稳增。而第三方主要2C，极少部分2流通小B，第三方仍有望保持高于行业的增速，2C占比提升，也可能带来底料整体业务毛利率提升。具体实现路径上，调价分拆三四线经销商，积极下沉要市场。颐海由于定价略高，过去主战场在一二线城市。从21年起，颐海调整价格体系，目前线上售价在同梯次企业里极具性价比，同时对三四线城市经销商做拆分，单独招商积极下沉，我们也看到海底捞过去下沉，带动门店结构中一二线城市占比从15年83降至目前53。
　　类比餐饮消费，底料客单价低，也不受消费场景限制，而且有强品牌加成，是线下餐饮的有益补充，特别是疫情教育后具备下沉空间。综上，在份额优先战略下，颐海市占率有望进一步提升。而未来长期展望，底料方面持续巩固领先优势，方便速食看品类延伸和新品布局，中式复调仍在培育。H1渠道反馈方便速食高增，底料环比改善，经营势头良好，但关联方关店调整或拖累整体增速。业绩端，考虑到降价后公司仍加大对渠道补贴，上半年油脂、下半年辣椒等成本的扰动，短期可能带来底料业务盈利承压。但长期来看，颐海仍是底料质地优质企业，有望在阶段性出清期扩大份额，方便速食也带来了更大的增长空间。
　　2、天味：长期成长路径？底料调整落地，中式复调接力
　　短期调整落地，经营改善已经形成一致预期，其中底料恢复双位数以上增长。天味20H2全力压货，但21年初遭遇库存积压、激励不及预期、内部近半人员流失、疫情反复扰动，21Q3Q4经历业绩至暗时刻。体现在内部治理上，过去天味目标激进，大经销商制管理粗放，双品牌发展跛脚。公司管理层对症下药，一是组织架构调整，往管理精细化转型。二是持续推进公司内部和渠道去库存。三是理性下调股权激励目标，提高可达性。在21年深度调整后，21Q4毅然放弃全年目标，22年轻装上阵，22H1营收利润同增19120。
　　经营改善持续兑现，22年利润弹性可期。展望全年，收入端，手工牛油、酸菜鱼持续发力（Q1两大单品占比从3035），小龙虾调味料5月已完成全年目标，股权激励15增速目标稳健。利润端，底料竞争趋缓费投降低，油脂价格下行，而辣椒主产区山东河南受损，有一定压力，但考虑到公司积极囤货锁价，低基数下利润弹性仍充足。长期更应关注单品成长逻辑是否顺畅。复调除底料之外，品类细碎，规模性往往也更弱，需要不断去切下一个大单品，过去天味被验证的，有手工牛油底料、酸菜鱼、小龙虾调味料。但未来成长方面，在现有单品全国化放量的基础上，需要有大单品持续接力。而另外一个增长点是定制餐调，公司22年4月投资定制汤料企业独凤轩，内部规划定制餐调未来五年保持50cagr，占营收20。尽管天味川调研发前瞻，营收已接近底料，21年定制餐调也保持56高增，但复调生意模式下，还是比较考验企业选品和管理能力，考虑到公司组织渠道仍在磨合，仍需持续跟踪与验证，建议紧密关注改革与恢复情况。
　　3、海天：底料遇阻？核心还是战略切换
　　海天底料不及预期，主要是资源和打法不匹配，重心仍在原有业务。一是产品线不完善，海天最初推新只有4款sku，后增加至9款（线上），而且侧重需要重新品类教育的地域风味（云贵酸汤、韩式部队锅），而不是川派蒙派这类成熟口味。二是品牌心智尚未建立，海天跟底料的品牌关联太弱，既没有性价比优势，也没有品牌力支撑。三是终端推广上，仍采取类成熟产品酱油的营销模式，单纯依靠品牌和渠道优势，终端支持弱，靠搭赠促销，渠道的补贴和支持必须要销量达到一定规模，但本身新品起量就难，陷入了有政策无激励的困境。从战略资源配置角度看，在海天主业利润更高且渗透率仍可提高的背景下，叠加疫情下的行业压力，选择聚焦酱油蚝油等大单品，也可以更好的应对危机。放眼行业，海天现象并非个例。大部分基础调味品公司做底料也基本是卡位为主，初衷是布局卡位，集中在线上销售，线下几乎无产品陈列，资源投放还是在主业。此外，巨头金龙鱼从2C自有品牌转向底料工厂做源头生产，直接对接中小B餐企，渠道调研反馈，目前牛油品项规模在1亿左右，跨赛道精力目前更多放在酱油和央厨预制菜。
　　而如果参照日本复调龙头，恰恰是战略重视度和打法匹配，导致最终路径分野。20世纪6080年代是日本复调发展黄金期，也吸引了众多公司布局，既有丘比、味滋康围绕沙拉酱、醋等大单品积极创新，也有味之素接连布局汤料、蛋黄酱、中华菜式调味料等品类，带来了行业的创新与发展。但老牌龟甲万，在布局时点和战略重视度上明显落后。
　　味之素在复调最初发展阶段便布局，公司成功在于先发优势、强创新与营销力。味之素在1958196819701978年分别进入汤料蛋黄酱面包黄油中华菜式调味料市场，公司借助强大的研发能力不断推陈出新，目前共26个复调子品牌，总计近130个sku，在味精高汤清汤组合调味料上领先。总部市场营销团队人数比例也从1965年的18。4上升到1980年的48。2，零售渠道掌控力大幅增强。根据欧睿数据，目前味之素为复调第三，仅次于原本就是复调起家的优势企业丘比与好侍。
　　龟甲万因战略重视度不足，错失复调发展的最初机遇。1960s日本出现Ebara烤肉酱等高速增长的复调企业，龟甲万作为其酱油供应商，也积极延伸出面条汤底万面，但龟甲万酱油品牌势能强劲，是躺着赚钱的生意。而发展复调将与下游客户正面竞争，存在试错成本，企业战略重视度和投入不够，万面最终失败，这一阶段龟甲万仅以分销DelMonte的番茄酱入局复调。直到90s复调逐渐取代基础调味品，龟甲万才重新转移重心，相继布局汤料调味酱定制菜单复调，但由于彼时复调市场已接近饱和，进入难度加大，后期虽投放高营销费用，仍落后于其他先发力龙头。四、从品类看竞争迭代：复调开辟第二战场
　　复调品类多样，企业竞争往往也需要迭代。而底料先行后，由中式复调开辟第二战场。千亿复调市场，底料率先资本化和规模化，已步入品类成熟期，但不断有新品类导入，龙头成长逻辑也拓展到其他中式复调。其中，天味21年川调规模已经跟底料接近，颐海也在重点推进筷手小厨，中式复调成为第二战场，也是复调中高景气品类。故本部分从底料格局复盘升维到复调整体，探讨品类演化、竞争路径和企业战略，希望能有所启发。
　　（一）复调演化：跟菜系走，餐调比由高往低演进
　　复调从早期独立于菜系，到现在跟菜系走，本质上是餐调比由高往低演进。
　　早期出现的复调品类以鸡精、调味酱为主，独立于菜系存在。复调发展早期，品类逻辑跟基础调味品接近，使用场景并不受限。但品类延伸性越强，空间越大，比如调味酱从单一口味的豆瓣酱，发展到佐餐的老干妈，再到食材化的大块牛肉香菇酱。
　　但复调演化到现在是跟菜系走，菜系的标准化和全国化决定了复调规模化的难度。菜系标准化程度越高，意味着复调替换基础调味品带来的效率提升更高；而菜系全国化程度越高，则对应复调市场越大。从我国复调演进看，西式快餐全国化首先带来了番茄酱等的规模化。中式复调中，类比粤菜北上带火了广式酱油与蚝油，川菜全国化也带动了川调热，典型是火锅底料。其次是地方菜系，往往是越重调味或调味复杂度越高，复调越有应用空间，比如川菜湘菜复调调味清淡的闽菜江浙菜。
　　随高餐调比往低餐调比演进，也对应着工业化先后和单品空间。从万菜皆可用，到绑定菜系，再到一菜一料。其实是用前端烹饪的高效操作弥补了后端生产规模性的减弱，也对应着一款菜品里的餐食价格对应调味品价格从高往低，对应不同的发展次序和空间。
　　高餐调比易切入，低餐调比逐步接力。从鸡精（餐食100鸡精2）佐餐酱（餐食100拌饭酱5）火锅底料（餐食100底料10）酸菜鱼（餐食20酸菜鱼料8）烧菜料（餐食20元烧菜料10元）。总体上，复调餐调比高则复调成本占比低，易于工业化切入率先打开市场，比如鸡精拌饭酱底料等。而后续低餐调比发展更快，典型是红烧肉汁麻婆豆腐鱼香肉丝等烧菜料，对应一菜一料，味型往往更灵活。
　　高餐调比天花板更高，低餐调比空间天然受限，格局也更加分散。高餐调比品类往往规模更优，渗透率越高，更易工业化起量，而低餐调比胜在单价高。典型如鸡精太太乐产值27亿，更多靠取代味精起量；酱类本身细分品类众多，老干妈辣酱50亿一骑绝尘，海天黄豆酱亦是10亿级以上单品；再往后底料颐海大单品10亿左右，天味手工牛油底料与老坛酸菜鱼21年合计约6亿。最后兴起的烧菜料品类细碎，单品规模更小，格局也更分散。而调味品百强数据表明，这一规律同样适用于单调。
　　（二）竞争全览：金字塔结构，腰尾部企业常见
　　复调较低的渗透率，带来腰尾部企业常见，且多专注细分品类。对比酱油醋渗透率接近100，复调起步较晚，渗透率约26，其中底料约40。低渗透率决定复调行业格局呈金字塔型，10亿以上的企业相对稀缺，而10亿级企业，大部分已经从优势品类过渡到全品类、多元化布局阶段，目前在向平台型企业转型。再往下，110亿的腰部企业常见，1亿以下则以初创的新消费品牌为主，味型单一，受众聚焦，而且品牌的淘汰率高。强势菜系对应的复调企业有集群效应，典型是川调，近年湘菜也在崛起。代表性的川调品类包括底料佐餐酱豆瓣酱调味油蘸料，川菜全国化孕育了颐海天味聚慧桥头等巨头，同时川调协会等也从产业和政策层面推动了川调标准化和全国化。但即便川调规模化程度最高，整体市场仍分散，10亿以上企业约510家，15亿企业约70家，除头部企业外，整体仍处于有品类无品牌阶段。结合我们梳理也可以发现，单品型公司大部分都是川调起家，而其他菜系对应的复调企业，大部分是多sku的渠道型思路。若从下一个兴起的菜系看，湘菜全国化和资本化加速，也出现了炊烟文和友费大厨等品牌。
　　（三）战略抉择：单品VS渠道，味型与餐调比的平衡
　　在复调从高餐调比往低餐调比演进的大潮中，企业如何定位与决策？我们也从微观视角，结合底料巨头复盘和复调演进规律，探讨复调企业的定位选品和进阶。
　　1、企业定位：单品型全通路，渠道型多味型
　　从战略定位看，复调企业可分类为单品型、渠道型。定位不同本质上是味型与餐调比的平衡，单品型企业优先做味型固定、能上量的高餐调比品类，可以充分发挥规模效应，如鸡精番茄酱拌饭酱。相反，渠道型企业通常味型更灵活，如果涉及到定制生意，管理的sku多至上千，对应千店千面，一客一菜一料，餐调比则往往较低。
　　单品型：以产品为矛，拓宽渠道，打爆品能力更关键。好的大单品往往可以做到全渠道通用，但单品型企业更通常在小B或C端渗透，最极致的是老干妈，作为国民辣酱大单品，20年营收54亿。其次是太太乐，新消费里首推饭扫光，首创下饭菜定位，最初从商超做起，后续发力餐饮与特渠，也从线下转线上。主打一餐一盒的虎邦辣酱，虽然靠绑定外卖起家（外卖商户10万家），但在优势地区也布局商超、团购等。而番茄系列出圈的澄明，21年已经进驻5k锅圈门店，并为餐企柔性定制。对单品型企业而言，打爆品是关键能力，其次才是多个渠道复用的规模效应。
　　渠道型：以渠道为盾，做全品类，侧重供应链管理。渠道型通常对接中大型连锁餐企，典型如定制餐调企业日辰宝立前五大客户均占营收40以上，下游客户涵盖但不限于百胜圣农泰森等，往往用上千SKU对接下游门店，做口味的定制化。此外，这部分企业也经常拿通用品对接餐饮小B渠道，其他细分渠道包括航空外卖团餐食品加工企业，比如聚慧下游对接的餐企达5000，味群食品下游对接康师傅统一金锣等食品加工企业。对渠道型公司来说，多SKU对接多渠道，如果涉及到定制化生意模式，企业的供应链管理能力更为关键。
　　2、选品思路：直接切低餐调比，或重做高餐调比
　　复调大单品成长逻辑两条，一是类基础调味料形态，如鸡精、调味酱；二是餐饮驱动型，如火锅底料、酸菜鱼调味料。前者规模效应强，典型太太乐鸡精、老干妈，海天调味酱也接近30亿营收。这类大单品的共同点在于，消费场景不受菜系限制，用法类似基础调味料，但也因为高餐调比，易工业化，往往被巨头抢占。而餐饮驱动型，是指消费者选购调味品需要味蕾记忆，餐饮消费本身就是复调最好的启蒙教育。17、18年火锅兴起，19、20年酸菜鱼兴起，对应底料酸菜鱼调料在餐饮端逻辑被验证后，同样渗透到家庭端，空间可观。其中底料规模最大，酸菜鱼、小龙虾调味料C端规模预计也在10亿以上。那么，针对两类大单品思路如何选品呢？
　　一是遵循类基础调味料的逻辑，把高餐调比品类重做一遍。如虎邦针对外卖渠道做小规格的盒装辣酱；禧宝制研辣酱则主打米其林星级味觉研发，定位中高端；澄明主打7度最佳酸甜比的番茄底料。高餐调比品类的机会在于，现有领先品牌往往比较传统，定位高性价比与大众化，比如老干妈、郫县豆瓣酱。而新消费群体对产品理念和品质的追求，也给了这些品类重做一遍的机会。
　　二是沿着餐饮驱动型思路，切导入期的低餐调比品类。这类复调特色在于调味复杂，但食材操作简单，典型是麻婆豆腐。而近年来疫情影响餐饮承压，复调大单品的创新和涌现确实不如前几年。但也出现了一些高热度的休闲餐饮，如串串香钵钵鸡小龙虾调料等。低餐调比的弱规模性，也使得对应企业的成长逻辑更细碎，比如川娃子在钵钵鸡调料烧椒酱油泼辣子等小品类领先，综合体量达510亿。而疫情同样加速了复调场景迁移和家庭消费升级，也催生了主打烤翅烤肉腌料的小熊驾到等。
　　进一步的，在复调大单品稀缺背景下，构建产品组合及拓品类是成长关键。与基础调味料不同，复调更贴近餐饮和服务，本身大单品稀缺，除底料颐海与辣酱老干妈外，行业内在25亿的单品较少，大部分集中在1亿以下，使得构建产品组合与拓品类非常关键。但管理能力有边界，龙头拓品类需有的放矢。过去复调龙头拓品类的思路，一是相关性品类原则，如天味围绕川调做多元化，并通过参股上游原料商、投资下游定制餐调企业打造产业生态圈。颐海则依托底料开发方便速食及中式复调。仲景在香菇酱的基础上，选择酱类与香菇衍生品发力。二是龙头拓品类，多从高餐调比往低餐调比拓展。但企业管理能力有边界，调味料行业相对传统，原有的商业模式与运营能力较难支撑多元化扩张，盲目多元化可能带来发展降速，比如安记大健康食品战略不温不火，周君记的火锅旅游工业园亏损、王守义布局房地产和投资豆捞火锅店无果，老干妈地产投资房亏损。
　　3、进阶之路：01差异化加速，1100精细化提效
　　对战略定位与选品的讨论，始终绕不开企业发展阶段，但不同阶段核心矛盾不一。大部分复调企业仍然处在01的跑马圈地阶段，初期凭借差异化的产品定位切入行业，在资本化助力下，得以加速抢占份额。但进阶到第二阶段，随着企业管理sku增加，覆盖渠道和区域扩张，更考验企业内功，对企业精细化管理和高效运营能力要求更高。巨头进阶的发展战略，也从早期的加大市场推广、持续开拓网络，到组织架构与管理提效。
　　其中，典型案例是天味vs颐海，天味过去粗放管理，加剧经营波动，但颐海始终稳扎稳打管理精细。天味早期垂直架构，采用职能部门大区管理形式，业务员直接向区域经理汇报；渠道管理粗放，过分强调收入考核，政策执行一致性弱，激励兑现性不足，人员流动大。针对行业困境下放大的内部瑕疵，公司也及时做了动态调整。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站