三安光电长期投资价值分析（报告节选）全面剖析基本面

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　　业务概述
　　三安光电成立于2000年，是目前国内化合物半导体布局最全面的龙头公司，在业务范围方面以LED业务为基础，2014年成立三安集成将化合物半导体业务拓宽至射频通信、电力电子和光通讯等微电子器件领域（提供集成电路晶圆代工服务），以三安集成为核心，构建三大化合物半导体技术平台。2017年，三安光电开始布局泉州、鄂州、长沙等化合物半导体基地，在LED和化合物半导体集成领域成为国内最大的化合物半导体龙头公司。此外，在产业链布局上，三安光电从外延片到化合物半导体器件有完整的纵向产业链布局。
　　业绩构成：
　　三安光电自2018年起，将LED芯片与集成电路晶圆业务合并归为化合物半导体业务，通过查询子公司信息，可分拆出晶圆的收入占比，但毛利无法查询。2019年以来，由于LED行业供给过剩，导致价格大幅下降，甚至20年毛利率都是负数，这也导致了废料销售毛利占比极高。材料、废料收入，主要来自贵金属废料回收并对外销售产生的收入。该业务曾受到交易所问询，三安光电反馈，贵金属因其良好的稳定性、导电性等物理特性，被广泛应用于半导体芯片制造的电极制作环节中。而其LED芯片业务和集成电路芯片业务生产工艺中，均需要用到贵金属。高纯度的贵金属材料经过高温熔合蒸镀之后，残留在产线、设备等多处地方，需作为贵金属废料回收，由此产生了较高的收入。从业绩构成来看，三安光电当前处于转型阶段，正从传统LED业务向化合物半导体转型。主营业务分析传统业务LED业务：
　　三安光电为我国LED领域龙头企业，围绕LED芯片做产业链垂直一体化，通过兼并收购、合资合作等方式向上下游延伸，已经形成了蓝宝石衬底外延片芯片封装应用的完整产业链（升级），其中核心产品芯片覆盖高中低端，LED芯片及产品（芯片和路灯等）目前收入占比高达90以上（其中芯片贡献50以上），芯片在国内市占率达到38，国际市占率近20。
　　LED产业链上游为衬底材料外延片芯片（衬底和外延片分别属于芯片的基材和中间产品），中游封装，下游应用。整个产业链从上游至下游呈现资本和技术要求逐渐降低，劳动力需求逐渐上升的特性，该特性也决定了整个产业链的价值量主要集中于上游。由于技术壁垒的存在，从上游往下游拓展较为容易，从下游往上游拓展不易，而三安光电则是典型的从上游向下游拓展的路径。
　　三安光电起家于外延片，外延片由衬底外延层构成，是芯片的核心，衬底又称基板，是外延层半导体材料生长的基底，在LED芯片中起到了承载和固定的作用，衬底材料的选择主要要考虑与外延层的匹配程度和材料本身的特性。而外延层是指在一块加热到适当温度的衬底基片上导入气态物质所生长出的特定半导体薄膜，该薄膜主要有氮化镓GaN和砷化镓GaAs两种，决定LED发出不同颜色的光，其中GaN可用于制造白光LED，因此各厂家多集中于生产GaN外延层，目前用于生产GaN基材的衬底主要有蓝宝石（AL2O3）、硅（Si）、碳化硅（SiC）、GaN单晶材料、氧化锌（ZnO）等，材料技术也是三安光电能从LED延伸到半导体领域的根本。
　　目前LED业务仍然是三安光电的绝对主营，但LED供需结构阶段性失衡，产品价格下降。经过一段时间调整，2020年下半年开始行业逐渐触底，三安光电从去年下半年开始业绩呈现明显回暖。三安光电在现有产线基础上，积极布局MiniMicroLED、高光效LED、车用LED、紫外红外LED等新兴应用领域，谋取差异化竞争。
　　MiniLED又名次毫米发光二极管，灯珠间距和芯片尺寸介于小间距LED与MicroLED之间，是对传统LED的改良产品。目前MicroLED技术尚存在突破难点，MiniLED技术则属于小间距LED到MicroLED的过渡技术，与MicroLED相比，MiniLED无需克服巨量转移的技术门槛，技术难度较低而生产良率更高，更容易实现量产，目前部分厂商已进入规模量产阶段。生产设备方面，MiniLED可使用大部分传统LED生产设备进行生产，因此具有更高的经济性。
　　从应用角度看，MiniLED目前拥有两种应用路径，一是取代传统LED作为液晶显示背光源，采用更加密集的灯珠间距改善背光效果；二是以自发光的形式实现MiniRGB显示，在小间距LED的基础上采用更加密集的芯片分布，实现更细腻的显示效果。由于MiniLED背光技术相对成熟，目前MiniLED的应用以LCD背光源为主，行业内厂商纷纷推进；而MiniRGB现阶段仍面临技术困难和成本问题，显示产品相对较少，主要为展示用品。
　　采用MiniLED背光技术的LCD显示屏，在显示亮度、对比度、色彩还原能力和HDR性能等方面优于传统LED背光方案，相比OLED显示则在成本和寿命方面具有优势，因此在大尺寸电视、笔记本电脑、车用面板和户外显示屏等领域具有广阔的应用空间。
　　从应用领域看，MiniLED的应用仍以作为背光显示为主，目前全球主流厂商基本完成了MiniLED背光研发进程，进入小批量试样或大批量供货阶段。转型业务化合物半导体制造：
　　半导体材料在过去主要经历了三代变化。硅（Si）为第一代，砷化镓（GaAs）第二代、氮化镓（GaN）和碳化硅（SiC）为第三代，相比第一代半导体，后者是由两种或两种以上元素以确定的原子配比形成的化合物，因此也被称为化合物半导体材料。
　　凭借制程成熟及成本较低的优势，以第一代硅质半导体材料制作的元器件已成为了电子电力设备中不可或缺的组成部分。但硅质半导体材料受自身性能限制，无法在高温、高频、高压等环境中使用，因此化合物半导体由于其高电子迁移率等特点开始崭露头角。但需要注意，这三代半导体材料并非完全的替代关系，而是基于各自的特性有各自的应用领域，只是在局部领域上，后者对硅材料形成了替代。
　　化合物半导体主要应用于射频通信、电力电子和光电子领域，如下图：
　　GaAsGaN等化合物半导体的芯片制造工艺与LED芯片类似，但由于功能复杂，用于集成电路的化合物半导体在材料特性、外延方式和制造环境等方面的要求与LED不同，因此需要采用专门的生产工艺流程与产线设备，从而产生了化合物半导体IC制造工厂。与硅基集成电路产业类似的，也产生了IDM（整合元件制造商，三安集成属于该模式）和Fabless（无晶圆设计公司晶圆代工厂）两种商业模式。作为半导体新材料，目前GaAsGaN、Sic等新型半导体化合物行业均保持高速增长，市场空间十分广阔，且存在很强的进口替代空间。