领先游戏研运商，恺英网络战略转型渐显成效，VR布局迎来风口

　　（报告出品方分析师：国盛证券顾晟刘书含）1公司概况：领先游戏研运商，战略改革迈入新阶段
　　1。1历史复盘：深耕传奇品类，积极改革聚焦主业
　　恺英网络2008年8月成立，于2015年上市。业务由早期的网页游戏逐渐扩展至手游，当前聚焦游戏主业，以研发、发行、投资IP为核心发展战略。
　　公司基于两大核心子公司上海恺英浙江盛和开展游戏研运业务，现已有多元化优质产品矩阵，如传奇品类页游《蓝月传奇》、MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》和卡牌类游戏《魔神英雄传》等，其中《蓝月传奇》截至2022年上半年累计流水超过40亿元。
　　公司发展历程可以分为以下三个阶段：
　　页游时代（2008年2014年）：网页游戏起家，游戏平台乘势而起。
　　成立初期，公司的主营业务为网页游戏研发和社交平台运营，推出《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等网页游戏，其中《摩天大楼》于2010年7月注册用户破亿。
　　2013年11月，公司页游平台XY开服总数跃居行业Top10，月流水突破4000万元，成为行业翘楚，公司游戏平台运营业务在互联网高速扩张期乘势而起。
　　手游时代（2015年2018年）：页游转手游，《蓝月传奇》奠定行业地位。
　　经过多年业务沉淀，公司全球独家代理手游《全民奇迹》在2015年10月全球累计流水破30亿元，由此公司成功转型移动端游戏。
　　此外，公司成功实现向互联网多平台运营商的转型，拥有自有网络游戏平台XY。com、Kingnet。com和移动互联网应用分发平台XY苹果助手三大平台。
　　2015年公司借壳泰亚股份上市，制定了内容、平台、互联网高科技三大主营业务方向。
　　2016及2017年公司通过两次并购获得了浙江盛和71的股权，其旗下《蓝月传奇》为公司在传奇品类游戏领域建立了独有竞争壁垒。
　　研发、发行、投资IP（2019年至今）：传奇IP纠纷逐步解决，战略改革聚焦游戏业务。
　　2018年和2019年公司因版号停发、核心管理层被调查、《蓝月传奇》版权诉讼（控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临80亿元的巨额索赔）而业绩大幅下滑。
　　2019年公司管理团队重建，由金锋担任董事长；2020年公司剥离了IP纠纷中的被诉主体浙江九翎，并确立聚焦游戏主业的核心战略，推出围绕游戏的研发发行投资IP三大主营业务板块，构建自有IP阵并积极布局新品类游戏和VR游戏。
　　1。2公司治理：理顺治理再出发，新管理层增持彰显信心
　　股权问题处理完成，理顺治理再出发。2019年恺英网络董事长王悦因涉嫌操纵证券市场罪被刑拘，随后部分管理人员先后被调查。截至2023年2月，经过司法拍卖原董事长王悦目前持股2。68，较2019年下降18。76pct。
　　目前公司持股比例超过5的股东有三位，分别是董事长金锋（持股13。79）、香港中央结算有限公司及绍兴市安嵊企业管理合伙企业。
　　当前股权转让顺利完成，公司治理问题逐步出清。
　　金锋成为第一大股东，公司暂无控股股东和实际控制人。
　　截止2023年2月，董事长金锋为公司最大股东，持股比例13。79。自2022年4月起，公司前董事长王悦所持股份多次进入司法拍卖流程，截至2022年12月1日，王悦所持股份已完成司法拍卖合计4。03亿股，对公司的持股比例由21。44降至2。68，前董事长王悦已失去公司实际控制权。
　　公司原第二大股东金锋被动成为第一大股东；公司控股股东、实际控制人由王悦变更为无控股股东、无实际控制人。
　　新管理层增持彰显信心，释放积极信号。
　　恺英网络现任核心管理层包括：董事长为金峰（原恺英网络副董事长）、公司副董事长兼副总经理沈军、董事兼总经理陈永聪（原恺英网络副总经理），新管理层均在业内具备行业企业管理经验，其中董事长金峰任职浙江盛和8年，当前担任CEO职位，2019年3月担任恺英网络董事长。
　　出于对公司未来长期发展的信心，金峰自2020年以来持续增持公司股票，2023年2月持股比例达到13。8，沈军、陈永聪持股比例分别为0。240。40。
　　1。3财务分析：战略转型成效兑现，新游发力
　　22Q1Q3业绩高增20182020年面临多重下行因素业绩承压，2021年起经营状况持续改善。
　　受制于外因（行业增速放缓、监管加剧）以及内因（治理危机、仲裁纠纷）等因素影响，恺英网络20182021年营收呈现下滑趋势，2019年由于子公司浙江九翎受仲裁纠纷影响减值导致归母净利润转亏。
　　2021年公司聚焦游戏业务发力经营战略调整，重建管理层团队、剥离浙江九翎，同时传奇IP的诉讼问题得到解决，公司实现营收、利润双增长，经营状况持续改善。
　　2022年公司受益于《天使之战》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等新游的推出，实现归母净利润9。3亿元11。3亿元，同比增长61。395。9，公司战略转型渐显成效。
　　核心主业毛利率稳定，期间费用率下降，经营效率持续提升。
　　2022H1公司移动游戏业务收入占比达到97。2，毛利率保持在70以上的水平。
　　2022前三季度销售研发管理费用率分别为20。8310。154。04，销售费用率同比增长5。65pct，主要系多款新游上线，推广费用增加。管理费用率同比减少2。92pct，研发费用同比增长31。22。
　　2游戏业务：聚焦主业战略清晰，优势品类与新品类双轮驱动
　　2。1研发、发行能力全线提升，投资IP战略赋能
　　研发端：投入加码团队扩充，匠心打造立体化研发体系
　　战略转型聚焦游戏研发，投入加码与团队扩充并重。
　　公司管理层自2020年起进行一系列战略调整，将战略重心转移到研发体系的建立与研发端的投入，拓宽产品赛道以加强业绩确定性。
　　公司近年来研发投入持续增长，2021年达到3。39亿元，占营收比为14。28，并持续提增研发人员占比，自2019年以来公司研发人员占比持续增长，2021年研发人员占比达68。6。
　　财务支持方面，为了持续提升研发体系实力，公司于2022年10月至11月发布股权激励计划与员工持股计划，并持续在绩效考核、薪酬激励等方面综合采用多种措施建立长效机制，有效保障与调动研发团队积极性，加强团队建设鼓励创新精神。
　　上海本部浙江盛和双轮驱动，匠心打造立体化研发体系。
　　一方面，公司依托核心子公司上海恺英与浙江盛和，在研发战略方面公司目标明确，在继续增强公司优势领域（传奇品类研发）的同时着力布局新品类游戏，拓宽产品赛道，看重MMO、MMORPG、ARPG、卡牌、SLG、二次元、模拟经营等游戏品类。
　　另一方面公司继续推动完善研发体系，形成短中长期结合的产品布局。
　　短期产品主要为快速迭代定制项目，公司与贪玩游戏等合作并进行自主发行；中期产品包括与自有流量平台合作开发的IP定制产品，及头部IP授权的自研项目；长期产品主打采用虚幻引擎开发的大型全端原创IP项目。
　　公司根据游戏生命周期差异化定位并发挥自有流量渠道的协同能力及时反馈调整，达到品效合一与研发效率最大化。
　　发行端：自有发行外部发行出海发行三线并进
　　自有发行与外部合作发行相结合，实现品效合一。恺英网络加强与外部发行伙伴如腾讯、哔哩哔哩等平台的合作；同时控制成本，提高自有发行（依托XY发行平台进行）的效率，强调发行产品的品效合一。此外，公司注重发行游戏精品化、推广精细化、运营长线化的长期策略。
　　XY发行平台保证游戏持续产出。恺英网络内部发行平台进行了整合，不按照平台发行，按照市场平台事业部（包含XY平台部）和海外发行部进行发行。
　　XY发行部上线运营至今累计推出精品游戏超过百余款，包括角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏，发行品类多元化。
　　其中XY平台2022年主打产品《天使之战》上线至今营收口碑双丰收，在同品类产品中名列前茅。
　　根据公司公告，XY手游平台成功突破十亿美金大关，每年皆有爆款产品推出，XY页游平台带领恺英网络进入亿流领域，作为游戏发行平台表现优异。
　　积极落实出海战略，海外发行表现亮眼。
　　早期公司海外发行业务主要依托子公司浙江九翎展开，团队被出售后该业务大多为由战投企业和全资子公司负责。
　　截至2022年末，公司旗下共有7个注册地在境外、从事技术开发的全资子公司，为公司海外业务的发展提供了人员和技术保障。
　　公司战略投资的企业数字浣熊的研发产品《妖怪事务所》将由公司负责海外地区的发行，战投企业余烬科技也发布过多款面向海内外市场的游戏。
　　出海游戏中《敢达争锋对决》海外版在中国香港、中国台湾以及韩国地区均发行，在台湾地区中取得了IOS免费榜第一的成绩；《高能手办团》在港澳台地区曾一度问鼎IOS免费榜，上线后一个月内均保持在IOS畅销榜前30名，同时上线第二周在韩国取得了AppStore畅销榜第四的好成绩，并在GooglePlay免费榜Top5上保持两周之久。
　　投资聚焦游戏产业链，积极推动IP发展
　　投资业务赋能游戏主业，夯实公司产品储备。现阶段公司产业投资是以深度战略协同、反哺产业为核心，投资IP板块为研发、发行提供支持，最终为游戏主业赋能。
　　2022年前三季度恺英网络增资的公司包括银之匙网络、幻杳网络、余烬科技等，其他核心投资公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络等。其中银之匙《OverUniverse》、光粒网络《ProjectS》即将海外发布，余烬科技《演灭Evotinction》将在Steam发售。
　　引入、投资、自研三线并存，IP矩阵长效助力产出。
　　公司现有蓝月等顶级IP，对未来IP发展的战略布局分为三大举措，通过挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局，为公司研发体系提供IP支持，并赋能战略投资企业高速发展。
　　IP引入方面，公司挖掘并引进高性价比的潜力IP，为后续产品研发汇聚资源池。
　　目前公司已引入刀剑神域、魔神英雄传、机动战士敢达系列、斗罗大陆、西行记、仙剑奇侠传等知名IP，聚焦顶级IP研发创新类产品，其中机动战士敢达系列IP成效出色，其衍生产品《敢达争锋对决》不仅在国内收益优秀，其海外版在中国港台取得了IOS免费榜第一的优异表现，支撑公司产品多样化目标。
　　IP投资方面，对沧溟网络和数字浣熊的投资效果显著。
　　其中对数字浣熊的投资不仅为公司取得重要IP《妖怪正传》，其已发行手游《妖怪正传》在首日便取得了IOS免费榜第27的优异表现；对沧溟网络的投资也为公司获得了《玄中记》这一具有巨大发展潜力的IP。
　　IP孵化方面，公司着力培养自有新IP并聚焦IP价值最大化，实现一IP多用的格局，针对知名IP书、漫、影、游产品全线开发，盘活IP资源池。其中传奇IP作为公司知名IP，其产品用户粘性高，支付意愿及支付能力强，为公司产品的基本盘。
　　此外，公司与知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出蓝月IP系列文学作品，赋予蓝月IP系列全新世界观和剧情。着力打造《岁时令》、《百工灵》等文化IP项目，助力非遗文化的传承与保护、弘扬传统文化，探索游戏与文化传承互相促进的可能性。
　　2。2传奇与奇迹品类构筑基本盘，加码新品类优化产品矩阵
　　2。2。1传奇与奇迹品类：传承与创新并重，新老产品接力驱动增长
　　传奇IP特征：强用户基础支撑IP经久不衰。
　　传奇主力玩家为80后男性，付费率和ARPPU双高。据DataEye研究，目前中国传奇类游戏市场规模约为300亿元，且呈稳定增长趋势，这主要取决于用户群体高付费率、高ARPPU值与长LTV的特性。
　　根据伽马数据，传奇品类用户的年龄大部分处于3039岁的区间，更看重游戏情怀和竞技快感。
　　传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP。
　　怀旧元素使得传奇类产品具有较高的用户粘性和长周期生命力，且用户正值付费能力较强的阶段，偏好直接付费来快速获得战力。
　　多数传奇类产品用户每月都会花费100到500元，且花费500元及以上的人数远超于其他品类游戏用户。
　　以世纪华通旗下《热血传奇》为例，2018年《热血传奇》端游版付费率约20。92，ARPPU达562。63元；手游版付费率为19。90，ARPPU达676。97元，传奇品类游戏的用户付费意愿远超行业水平。
　　公司传奇品类游戏流水稳定强劲，多款新产品后续接力。
　　公司子公司浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，其2016年推出的现象级产品《蓝月传奇》自上线以来稳居畅销榜前列，月流水峰值突破2亿元。
　　据公司公告，截至2021年底《蓝月奇》累计流水超40亿元，已成为公司护城河页游。
　　立足《蓝月传奇》的成功经验，公司于20172021年陆续推出《王者传奇》页游以及《原始传奇》、《蓝月传奇2》、《热血合击》等传奇类手游产品，新老产品稳步接力加固公司传奇品类龙头地位。
　　（1）研发端：兼顾经典与创新，提升画面质感并推新系统玩法。
　　基于传奇品类用户的怀旧情怀，公司在研发上既要继承经典端游的传统玩法，也要避免千篇一律造成玩家的视觉疲劳。
　　在二者平衡的基础上，公司推出《蓝月传奇2》，在延续蓝月系列IP内核的基础上新增封印、元素、生肖等玩法地图，强化回流新服引导，帮助新玩家、回流玩家更快成长，开放拍卖行玄兵碎片交易，拓展玩家的资源收益；《王者传奇》同样延续了传奇世界的经典设定，并采用2。5D图像技术提升画质，以即时的光影成像技术营造亦真亦幻的游戏世界画面，推出多人社群功能搭建立体社交系统从而全面满足玩家需求。
　　（2）发行端：尝试新营销策略，入局达人直播。
　　传奇类游戏主要通过买量模式获取用户，或通过第三方应用商店、运营商等渠道推广获量，甚至于进一步挖掘IP、KOL、明星等元素背后的流量群体。传奇类游戏厂商近年来开始尝试扩展渠道，如达人直播等。
　　根据DataEye数据，《国战传奇》、《凤凰传奇》、《原始传奇》是目前在达人直播营销领域较为出色的三款产品。
　　从时间线来看，《原始传奇》于2021年11月开启达人直播营销，2022年1月初小有起色，6月初点赞数和直播数迎来小高峰，7月末点赞数更是突破150万。根据抖音APP，近一年以来《原始传奇》已累计直播514场，总共累计收获点赞数26。1万，累积粉丝14。7万人。通过达人直播，传奇类游戏厂商能以更低的成本获得更好的流量，提升用户转化率和付费率。
　　（3）合作IP方盛趣游戏，公司已具版权优势。
　　2021年1月，公司全资子公司上海恺英与盛趣游戏签订《全面深化战略合作协议》，在多个领域尤其IP资源领域内进行深度合作。
　　同年3月，公司全资子公司上海恺盛与盛趣游戏共同出资设立合资公司盛同恺（上海恺盛持股49，盛趣游戏持股51），盛同恺拥有传奇IP的移动端独家授权，既能规避版权纠纷也可加固竞争壁垒，提升传奇IP的质量和成功率。
　　近年来，公司已在蓝月IP的基础上向外拓展内容矩阵，如2020年在腾讯视频上线的网大《蓝月》、2021年与签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出的连载网文《蓝月纪元》以及剧本杀《蓝月传奇赤月劫》。此外，公司还自研国风题材IP《岁时令》和国风手工题材少女漫画《百工灵》。
　　奇迹类游戏产品：有效验证公司长周期精品游戏运营能力。
　　2013年恺英网络与天马时空联合开发3DMMOPG对战手游《全民奇迹》，并于2014年12月正式上线，开启了自身的奇迹神话。
　　20142019年，《全民奇迹》在海内外均延续良好表现，在中国iOS排行榜持居高位，并进入韩国和泰国iOSGooglePlay收入榜排行前十。
　　截至2019年底，《全民奇迹》累计活跃用户近2。1亿人次，累计流水突破83亿元，是全球为数不多的10亿美金手游俱乐部的一员。
　　《全民奇迹》验证了公司杰出的长周期精品运营能力，在奇迹赛道为公司塑造影响力，也为奇迹品类新游推出打下坚实用户基础。
　　2022年1月13日公司推出自研自发的奇迹类魔幻MMO战斗竞技冒险手游《天使之战》，上线后首月流水突破1亿元，名列同品类产品前茅，推动公司2022年上半年营收增长103；公司自研自发的奇迹类3D魔幻MMORPG手游《永恒联盟》于2022年9月19日正式上线，近3个月在冒险游戏畅销榜排名稳定居前。
　　2。2。2创新品类：赛道拓展取得突破，游戏储备丰富多元
　　公司在研发创新品类游戏时主要从风格入手，如加入二次元或国风元素，并与开放游戏、卡牌和对战等元素多重组合从而增加游戏的丰富度。
　　《刀剑神域黑衣剑士：王牌》是公司旗下最受玩家关注的二次元MMO游戏，于2021年6月9日上线，上线首日下载量达31。75万次，跻身iOS免费榜第二和畅销榜第八，当月流水高达246。5万美元。
　　因其IP取自万代南梦宫旗下的人气动画《刀剑神域》，公司在场景美术上向动画靠拢，不仅充分还原了动画中的100层超大MMORPG场景，还采用次世代开发技术实现了实时光影交互。
　　除了内容本身，公司会根据品类调整产品的内容周期，如2021年上线的二次元卡牌《零之战线》，公司会相应拉长运营节奏。
　　在研项目十余款，储备游戏或将于今年集中面世。
　　公司计划目前储备待上线产品十余款，多线并进，满足公司短线盈利、稳定收益、游戏IP化、战略转型等多种战略需求。其中，自研产品《龙神八部之西行纪》、《龙腾传奇》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》和《归隐山居图》五款游戏已取得版号；投资合作产品《纳萨力克之王》、《奇点时代》、《前进之路》、《飞吧龙骑士》四款游戏也已获得版号，预计在年内上线。
　　3VR业务：前瞻性投资VR硬件厂商，牵手幻世内容端蓄势待发
　　近年来全球头显出货量高速增长、Steam平台VR头显渗透率持续提升。
　　随着消费级VR设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR内容生态日趋成熟，产业飞轮已开始初步旋转。
　　根据IDC数据，2021年全球VR头显出货量达到1095万台，同比增长63。4。Steam平台数据显示2021年SteamVR平均月活玩家达1。32亿人，2022年以来SteamVR活跃玩家在Steam玩家总数中占比保持在1。8以上并呈阶段性上升态势。
　　国内市场方面，政策发力，明确产业发展路径及规模。
　　2022年11月1日，工业和信息化部同教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026年）》。
　　这是国家层面首次提出我国虚拟现实产业的发展愿景，包括到2026年的硬件规模、产业发展路径及具体应用场景。
　　我们认为这一政策的发布有力支持了国内VR产业在硬件技术突破后进入加速发展期，同时此次政策所明确的产业发展路径也为有关企业在未来发展VR应用指明方向。
　　产业政策引导国内VR应用以G端示范、B端普及、向C端渗透的路径实现传导，利于国内VR硬件的有效快速普及。
　　本次《行动计划》突出强调虚拟现实面向G端及B端的应用推广，目前VRAR软硬件已率先嵌入G端与B端市场并加速形成商业模式。
　　我们认为鼓励VR应用在2B2G端的应用更符合产业发展规律，有助于国内VR硬件的快速有效普及。
　　消费电子产品均历经了由B端带动C端的发展历程，B端应用的强使用粘性和长使用时长能够帮助用户形成对新硬件的使用习惯。
　　如便携式电脑即通过B端业务扩大用户接触面并培养使用习惯，逐步实现C端消费放量。我们预计VR设备也将经历从B端向C端的渗透路径。于个股而言，在软硬件端有技术储备与产品面世的公司有望率先享受行业红利。
　　恺英网路前瞻性布局VR全产业链，硬件端持有国内头部品牌大朋VR所属公司乐相科技7。6的股权，内容端牵手VR研发商幻世科技在研VR游戏。
　　公司投资大朋VR，前瞻性切入硬件领域。
　　2015年恺英网络全资子公司上海恺英投资乐相科技（大朋VR），当前持股比例为7。62（第三大股东），前瞻性切入VR硬件领域。
　　大朋VR成立于2015年，深耕VR硬件领域7年，2021Q1大朋VR中国VR头显市占率仅次于Oculus，并于2020年进入全球XR硬件设备销量排行榜前5；截至2021Q1，大朋XR硬件设备国内市占率6，仅次于Meta旗下Oculus系列。
　　早期大朋VR主要聚焦于B端教育、培训、医疗、体验馆等企业级应用领域，并推出星链PCVR一拖多一体机播控等行业解决方案；2022年6月大朋VR宣布发力全球C端市场，将推出新一代6DoF游戏级VR头显，并于8月在上海开业首家授权品牌体验馆。
　　牵手幻世组建VR游戏团队，一款VR游戏在研中。
　　恺英网络子公司凯盛网络2022年4月与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司，上海凯盛幻世科技分别持股6040。
　　幻世科技成立于2020年专注于VRARMR、H5游戏内容的开发，目前已研发《开心鼓神》、《激战纪》两款自研产品。
　　本次合作中，恺英网络与幻世科技将共同组建VR游戏研发团队，当前一款动作竞技类VR游戏在研中。
　　当前公司在VR软硬件双端形成了产品储备、技术储备与资源储备。随着VR设备在政策引导下加速普及，VR用户扩张将驱动VR内容生态高速成长并最终反哺硬件销量。
　　软硬件之间的正向循环开启在即，公司的全链路布局优势及先发合作优势将充分显现，有望受益于国内消费级VR产业快速发展的红利期。4盈利预测与估值
　　我们根据在运营游戏畅销榜排名、储备游戏发行规划预测公司未来收入情况。
　　公司战略改革成效显著，2022年前三季度新游表现优异且多款重磅新游储备上线中，未来有望保持快速增长。我们预计公司20222024年分别实现营业收入40。41、51。99、62。05亿元，分别同比增长70。1、28。7、19。4。
　　（1）手游业务：
　　公司战略聚焦手游业务，传奇奇迹品类优势稳固，布局其他创新品类丰富产品矩阵、打造新增长点。2022年公司《原始传奇》（2021）《热血合击》（2021）《天使之战》（2022）《新倚天屠龙记》（2022）等游戏表现优异，2023年《龙神八部之西行纪》《山海浮梦录》等储备新游有望上线，未来业绩增长确定性较强。我们预计20222024年公司手游业务营收分别为39。33、51。13、61。36亿元，同比增长75。0、30。0、20。0。
　　（2）页游及其他应用产品：
　　公司页游及其他业务处于战略收缩过程中。我们预计20222024年公司页游业务营收分别为1。00、0。80、0。64亿元，分别同比下滑21。3、20。0、20。0；20222024年公司其他应用产品营收分别为700、500、500万元。
　　（3）毛利率及期间费用率：
　　公司手游业务毛利率自2019年来稳定在70以上，且手游业务占比持续提升，我们预计公司20222024年毛利率为71。0、71。5、72。0；公司期间费用率自2020年起呈整体下行趋势，我们预计公司20222024年期间费用率为23。3、21。3、20。7。
　　综上，我们预计公司20222024年归母净利润10。71、14。07、17。21亿元，分别同比增长85。8、31。4、22。3。
　　公司为游戏研运企业，我们选取6家游戏公司作为可比公司，2023年平均PE为16x。
　　公司战略转型成效显著步入增长快车道，且前瞻性布局VR全产业链有望受益于国内消费级VR头显发展红利，我们给予公司2023年目标市值226亿元，对应PE16x。
　　风险提示
　　产品表现不及预期。
　　公司游戏储备丰富，产品如期上线能够增加业绩弹性。若游戏上线时间延迟、产品表现不及预期，则会影响公司业绩表现。
　　政策监管风险。
　　公司主营游戏业务面临严格监管，若游戏版号发放不及预期，将对公司业绩造成不利影响。
　　新技术发展不及预期。
　　公司前瞻性布局VR全产业链，而VR渗透率提升的核心在于技术迭代增强消费者体验，若VR技术发展不及预期，可能会导致公司投入无法得到有效回报。
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　　报告来自【远瞻智库】