人民币汇率会不会破7

　　事项：2022年8月15日以来人民币汇率出现年内第二波急贬。截至8月30日收盘，离岸美元兑人民币汇率达到6。9235，12个交易日内累计贬值超过1800点。
　　一、人民币汇率贬值有两方面触发因素
　　一方面，美元指数再创20年新高。8月12日到8月22日，美元指数开启新一波升值，从105。1快速上涨至109，再创近20年新高。其主要受到三方面因素的共同影响：
　　1）8月美国PMI、就业、通胀等指标均好于预期；
　　2）美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上强调，美联储必须继续加息并将利率保持在更高的水平，直到确信通胀得到控制，这打消了市场对于美联储放缓加息的期待；
　　3）极端干旱、高温天气使得欧洲能源危机问题雪上加霜，对欧洲更严重滞胀的担忧加剧了欧元的颓势。而美元的进一步向上突破，对人民币汇率起到很强的拉动作用。
　　另一方面，中美货币政策分化加深。8月15日中国人民银行意外祭出降息工具，大超市场预期，释放了货币政策以我为主、继续宽松的确凿信号。相对于正以坚定加息对抗通胀的美联储、或将跟进75bp加息幅度的欧央行，中国与海外的货币政策差异显著拉大，令中美国债收益率倒挂程度进一步加深。特别是，8月22日以来，美元指数高位企稳，但人民币对美元汇率仍在以较快速度走贬，中美货币政策分化（背后是中美经济周期的分化）的影响更趋主导。
　　二、比点位更重要的是资本流动形势
　　本轮人民币汇率有破7的可能性。目前，欧洲更严重的能源危机问题、美联储快速加息进程（及欧央行加快加息节奏）均仍在演绎过程中，美元指数走强过程难言尾声。而相对于美元指数的位置而言，当前人民币汇率所处点位仍然明显偏强。这可从两个指标来看：1）人民币相对于一篮子货币的汇率指数仍处高位，在今年人民币相对美元贬值的过程中降幅比较有限；2）以2018年为基期，美元兑人民币汇率的升值幅度明显小于美元指数的升值幅度，且二者差值仍趋于扩大，表明人民币相对于美元指数的点位而言，仍处于偏强状态。
　　但正如我们一直强调的，人民币汇率的点位本身不是最重要的，跨境资本流动形势是否平稳才是问题的本质。人民币汇率适当贬值，对于降低出口企业成本压力、拓展国内货币政策空间，均蕴含着有利作用。
　　特别是，本轮人民币急贬过程中，期权市场的风险逆转指标〔1〕所反映的人民币贬值预期并未出现如今年4月时的快速蹿升，意味着市场恐慌情绪并未汹涌。这与2019年8月人民币汇率在2015年汇改后首次破7时的状况较为相似，而事实上当时并未在资本市场上掀起狂澜，人民币贬值到7。15附近后就掉头逐步回到了7以内。2020年初新冠疫情在武汉爆发时，市场恐慌情绪是比较重的，后随着中国疫情得到有效控制，人民币汇率走出了一波大的升值行情。经过这两轮人民币破7又归复，7这个点位本身并不易引起所谓超调。
　　〔1〕即看涨美元看跌人民币期权和看跌美元看涨人民币期权的波动率之差，该值上升表示更多的市场参与者押注人民币贬值（看涨美元人民币）。
　　而当前我国跨境资本流动面临的主要关注点在于：
　　1）国际收支已从2021年的大额顺差向均衡水平回归。尽管今年二季度国际收支数据尚未发布，但今年以来境内银行代客对外收付款顺差、银行代客结售汇顺差的变化均指向这一点。
　　2）国际收支的拖累因素主要在于金融账户，特别是其中的证券投资和其它投资项目。已公布的二季度非储备性质的金融账户逆差，从一季度的496。7亿美元扩大到993亿美元，表明金融项目对国际收支的拖累加大。从银行对外收付款差额的分项数据来看，金融项目逆差扩大的主要原因在于证券投资项目转为大额逆差。2020年二季度以来，金融账户中的其他投资项目持续呈现大额逆差，表明资本外流压力可能是持续存在的，只是由于优异的经常项目顺差、良好的直接投资顺差（2020下半年以来我国外商直接投资规模持续快速增长）、和此前增长的证券投资顺差，而得以掩饰。
　　3）中美利差倒挂对于证券投资项目转为逆差形成了重要拖累。今年2月以来，外资持有中国债券的规模持续下降，中美利差走向倒挂是其主要原因，该因素或将至少贯穿本年度。而股票市场上北向资金流入今年出现了较大波动：3月由于中美审计监管问题而出现快速流出，57月逐步回流，近期北向资金流入再度出现明显放缓。
　　总体来看，今年以来北向资金对于国际收支的贡献明显不及2021年。8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作，这一进展对于北向资金流入或许是个助推。
　　4）国际收支的有利因素经常项目高顺差，面临不确定性。当前我国出口尽管保持强劲韧性，但随着美国经济逐步放缓、欧洲经济下行压力加大，外需放缓的压力必然逐步浮现。而且，考虑到随着海外物流趋于畅通，美国库存已恢复增长。
　　随着美国从补库存过渡到去库存，可能会放大中国外需回落的压力。美国批发商和零售商的库存销售比已进入回升通道、制造商的库存销售比持续去化，美国库存总额的同比增速6月达到18。48的历史高位。
　　我们认为，中国出口回落压力可能会在今年四季度到明年一季度逐渐得到体现。此外，如果未来跨境旅游重启，则我国服务贸易逆差势必扩大，会加重经常项目顺差的缩窄。
　　三、避免人民币急贬与港元触发弱方兑换保证形成共振
　　可见，当前我国跨境资本流动形势并非无虞，存在中美利差倒挂引致的即时压力，以及外需走弱的中期压力。近期人民币汇率以较快速度接近于7这个心理关口，在美元指数历史级别上行的背景下，美元兑人民币汇率的年度振幅已接近于2018年中美贸易摩擦爆发时的水平。
　　因此，我们认为后续有较大可能推出抑制人民币贬值的政策工具，包括：上调外汇风险准备金率（目前执行0，可能重新上调至20）、大幅下调外汇存款准备金率（例如单次下调幅度扩大到2个百分点），调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数（例如从1上调回1。25），调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数（例如从0。5下调回0。3）等，重启人民币逆周期因子的可能性也在加大。
　　同时，汇率因素对我国货币政策的掣肘可能重新强化。尤其是，港元汇率在美联储加息过程中或将持续处于弱方兑换保证附近，捍卫香港联系汇率制度对香港金管局外汇储备的消耗较大。而中国大陆作为港元的最坚强后盾，今年以来我们的外汇储备规模也趋于下降。因此，需要采取更加适度的货币政策、更有针对性的稳增长政策，避免人民币急贬与港元触发弱方兑换保证形成共振。
　　风险提示：欧洲能源危机爆发，中国经济增长下滑，资本外流超预期