东部基建排头兵，山东路桥交通强省潜力足，山东基建龙头再腾飞

　　（报告出品方分析师：中邮证券丁士涛刘依然）1东部基建排头兵，订单充沛成长可期
　　1。1发展历史悠久，项目经验丰富
　　公司始建于1948年，拥有多种路桥工程资质，项目遍布国内三十几个省市自治区，在海外参建了尼泊尔、巴基斯坦、阿尔及利亚、越南、伊拉克、哈萨克斯坦等十余个国家的高速公路、市政、房建、机场及铁路项目。
　　公司先后获得国家科学技术进步奖、鲁班奖、国家优质工程金质奖、詹天佑奖、国家优质工程奖等，授权专利200余项，参加建设的青岛胶州湾跨海大桥获乔治理查德森奖，是迄今我国桥梁工程获得的最高国际奖项。
　　公司荣获中国建筑企业管理协会发布的《2019年中国建筑企业综合实力100强》榜单第18位，位列山东省建筑企业首位。
　　公司曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速、四川夹江S307线千佛岩隧道等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。目前，公司在建主要工程有济南大西环（EPC模式）、郑济高铁、潍烟高铁，济南地铁4号线等。
　　背靠山东国资委，隶属山东高速集团。
　　公司实际控制人为山东省国资委，目前第一大股东为山东高速集团有限公司，截至2022年第三季度山东高速持股比例高达49。76，通过山东高速投资控股有限公司间接持股5。93，合计持股55。69。
　　公司主要布局路桥施工、公路养护和建筑施工业务，旗下含有山东省公路桥梁建设、山东鲁桥建设、高速路桥养护有限公司、山东鲁桥建材等30余家权属公司，业务资质十分丰富。
　　1。2业绩持续优化，业内竞争力加强
　　大股东合并提升经营业绩竞争力。
　　2020年公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团合并重组，公司业绩充分增厚，当年营业收入为344亿元，YOY48。1，归母净利润为13。4亿元，YOY123。1。2021年公司继续发挥业务优势，营业收入增长至575亿元，YOY67。0，20152021年CAGR高达40。7。
　　公司积极落实降本增效措施，盈利能力得到大幅提升，2021年公司归母净利润为21。4亿元，YOY59。5，20152021年CAGR高达33。5。大股东合并后原齐鲁交通旗下山高交建、日照建设、港通建设与公司存在业务重合。2021年山东高速集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在36个月内启动注入山东路桥的程序，后续有望继续增厚公司业绩。
　　立足华东基本盘，积极布局全国及海外市场。
　　公司深耕华东市场，除2020年受疫情影响外，20162021年华东地区营业收入占比均在70以上。同时公司继续发力其他区域市场，推动收购布局优化。2020年起西南区域在公司布局中的重要性增强，收入和毛利分别占比12。413。2，成为国内重点培育市场。此外，公司借助国内一带一路战略拓张海外市场，截至2022上半年海外市场营收占比6。1，公司国际品牌影响力不断提升。
　　路桥施工和养护工程为公司贡献主要收入。
　　公司以路桥工程施工与养护为主营业务，2021年公司路桥施工和养护工程业务收入分别为518。6631。60亿元，YOY74。330。0。2022上半年两项主业营业收入分别为255。099。89亿元，合计占比92。随着集团大股东高速集团在山东及全国市场占有率的提升，公司主营业务优势有望得到巩固，进一步为公司贡献收入。
　　管理增效提升明显，逐渐走出盈利低点。
　　受原材料价格上涨影响，20172019年公司毛利率及净利率分别由12。44。7下降至9。03。5，2020年起逐渐得到恢复，到2021年分别回升至11。54。8。20172022Q3年期间费率由4。1上升至5。1。
　　尽管随着降本增效取得初步成果，管理费率由3。5下降至2。2，但公司加大新技术研发投入力度，使研发费用逐步升高，拉动整体期间费率上升。
　　我们预计随着公司原材料补价差机制的不断完善，上游原材料价格波动的影响将逐渐减小，加之公司技术实力不断增强，盈利能力将持续得到改善。
　　保理公司缓解现金流压力，可转债有望降低负债率。
　　20192021年公司相继收购齐鲁建设、中铁隆、绿建发展、滨州交发等公司进行业务拓展，营收规模逐渐增大，但业主存在通过商业汇票支付合同价款的情况，导致应收账款增加，公司经营性现金流承压。
　　截至2022年第三季度，公司资产负债率上升至77。7，达到近年高点。为了改善现金流及降低资产负债率，公司出资设立山高保理，授权开展应收账款保理业务，并发行可转债48。36亿元以偿还银行贷款并补充流动资金。
　　未来若成功转股，将进一步优化公司负债结构。
　　1。3订单结构优化，省内市场依赖度有效缓解
　　在手订单数量充足，十四五期间有望接力增长。
　　2021年末公司在手订单为1979亿元，是公司当年营业收入的3。44倍，其中新签订单金额为1010。4亿元，同比增长44，近五年CAGR高达36。1，新签订单维系较高增速；21年在手未完工订单金额为969亿元，近五年CAGR高达29。4，亦保持较高增速。
　　我们预计在大股东业务协同作用下，十四五期间公司在手订单将持续保持增量，为公司营收增长提供强劲保障。同时在多元业务的战略布局下，公司不断进军新领域，多元市场开发力度不断加强，订单规模有望扩大。
　　省外市场积极拓张，订单结构持续优化。
　　受益于大股东合并，公司品牌影响力得以提升，集团内部协同效应加深，加之逐渐摆脱疫情影响，2021年公司省内订单金额上升至746。89亿元，YOY61，其中442。84亿元来自于高速集团内部订单，较上年增长43。3，内部协同优势凸显。
　　同时公司不断深化外省和海外市场的布局，20162021年公司外省、海外中标订单分别由42。8310。12亿元上升至217。6345。89亿元，我们预计省外和海外订单增长将进一步打开公司增长空间。
　　2交通强省战略托底，未来市场静待机遇
　　2。1十三五成绩优越，省内交通投资空间可期
　　十三五期间山东交通基建投资力度持续加强。
　　20162020年山东交通运输固定资产投资额由783亿元上升至2356亿元，CAGR24。6。省内铁路通车里程由5452公里上升至6881公里，CAGR4。8，省内高速公路通车里程由5710公里上升至7473公里，CAGR5。5。
　　十四五期间交通基建投资有望延续高景气度，2021年山东交通投资高达2655亿元，YOY12。7，铁路和高速公路通车里程分别增长至72707477公里，YOY5。70。1。
　　山东交通基建投资力度在全国及东部地区名列前茅。2021年山东省交通固定资产投资额为2655亿元，仅次于云南浙江四川（分别为387834003131亿元）。截至2022年7月，山东省交通固定资产投资额为1024。12亿元，占东部地区18。9，仅次于浙江和广东。
　　山东交通基建尚有较大改善空间。
　　以高速公路为例，相较其他省份，2021年山东省高速公路通车里程高达7477公里，在全国25个主要省市中排名第六，仅次于广东云南新疆四川贵州（分别为1100010000940086008010公里）。
　　高速公路网密度亦位于国内前列水平，2021年山东省高速公路网密度为473。2公里万平方公里，在全国25省市排名第四，仅次于广东浙江福建（分别为612。13506。56483。87公里万平方公里）。
　　但山东是人口大省，常住人口超过1亿人，人均交通需求较大。2021年山东省高速公路人均保有量为0。74公里万人，仅高于河南和江苏，与其他省份差距较大。此外，省内交通系统还有布局不均衡、互通能力不足的问题，交通改善空间仍然较大。
　　交运支出低于全国平均水平，财政支持尚有倾斜空间。
　　2021年全国交通运输一般公共预算性支出高达11420。68亿元，占一般公共预算支出4。6，而山东2021年交通运输一般公共预算性支出326。59亿元，仅占一般公共预算支出2。5，与全国水平相差较大，因此山东省财政支出仍有向交通运输领域倾斜的余地。
　　2。2十四五景气度有望延续，省内交通基建空间广阔
　　十四五期间山东交通基建有望保持稳健增长。为积极响应国家交通强国战略，山东省出台《山东省综合交通网中长期发展规划（20182035年）》，提出到2035年全省路网总规模达到5700公里，高铁网络覆盖县域范围达到93以上，时速350公里高铁占比提高到80以上，全省路网总规模达到9000公里，全面构建四横六纵现代化高铁网络和九纵五横一环七射多连的高速公路网络布局。
　　此外，《山东省十四五综合交通运输发展规划》提出，要实施大通道、大网络、大枢纽三大工程，加快构建以综合运输通道为骨干、以多层次网络为依托、以综合交通枢纽为支点的综合交通网，支撑和引领新时代现代化强省。
　　十四五交通规划提出构建铁公水综合交通大网络。
　　加快完善全国领先的轨道网、公路网、水运网，构建多层次、广覆盖的综合立体交通网络。进一步提高省内高速公路连接能效和通达水平，到2025年全省高速公路里程增长至10000公里，新建及改扩建高速公路近4000公里；同时打造轨道上的山东，实现市市通高铁，到2025年，全省铁路总里程力争达到9700公里，高速（城际）铁路里程达到4400公里，省际出口达到10个以上；积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设，到2025年，城市轨道交通里程达到700公里。
　　十四五期间公路铁路仍主导省内交通运输需求。
　　根据《山东省综合交通网中长期发展规划（20182035年）》，20222035年（含2025年）山东省内公路和铁路合计客运比重分别为86。785。784。6，合计货运比重分别为95。195。094。6，在交通运输领域占据绝对比重。由于高速公路是公路投资的重点，山东省内铁路及高速公路基建投资空间广阔。
　　3公路养护需求扩张，多元业务再添助力
　　3。1布局基建后周期市场，公路养护业务潜力十足
　　公路养护政策为需求加码。
　　近年来随着国内公路养护行业政策不断完善，山东省内也逐步明确要求和标准。
　　2020年山东省政府印发《山东省深化农村公路管理养护体制改革实施方案》，提出到2022年全省农村公路列养率达到100，年均养护工程比例不低于7，中等及以上农村公路占比不低于80。2021年山东交通运输工作会议提出要在年内新改建农村公路1万公里，实施养护工程1。8万公里。
　　山东省积极响应政府交通强国战略，在公路养护市场积极发力，不断丰富完善相关政策。
　　十四五规划明确省内公路养护目标，养护力度有望逐步释放。
　　山东省高速公路优良率早在2017年就已达99，普通国省干线优良率已达94。6，农村公路中等路以上比例达75，内河高等级航道维护里程比例达100，提前完成十三五公路养护规划指标。
　　十四五交通规划明确提出，提升公路预防养护实施力度，实施高速公路、普通国省道养护大中修工程3000公里6000公里，年度预防养护里程占比分别不低于85，优良路率分别达到10094；一、二类以上桥梁比例分别达到9995以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。
　　深化农村公路管理养护体制改革，农村公路列养率100，每年大中修及预防性养护里程达到总量的7以上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到88以上。
　　十四五期间省内公路养护市场近300亿。
　　山东公路等级普遍较低且载荷压力大，目前已逐步进入大修期，养护需求开始释放。2020年山东收费公路里程8347公里，占总公路里程的2。9，单位养护成本32万元公里；2022年山东收费高速公路总里程7318公里，占总里程97。9，单位养护成本30万元公里。
　　我们根据山东省十四五交通规划进行测算：
　　十四五交通规划指出，到25年山东省内公路通车里程达到29。7万公里，20年省内公路里程为28。7万公里，假设2125年省内公路里程为28。929。129。329。529。7万公里；
　　规划同时指出，到25年山东省内高速公路通车里程达到1万公里，20年省内高速公路里程为0。74万公里，假设2125年省内高速公路里程为0。750。810。870。941。00万公里；
　　假设十四五期间普通收费公路里程占比稳定在3，单位养护支出稳定在32万元公里。
　　收费高速公路里程占比稳定在98，单位养护支出稳定在30万元公里；根据以上假设可以得出，2125年省内普通公路养护市场为27。027。227。327。427。6亿元；2125年省内高速公路养护市场为21。923。825。727。629。4亿元，十四五期间省内公路养护市场空间约为265亿元。
　　3。2积极并购拓展业务资质
　　除主业路桥工程施工和公路养护外，公司积极通过收并购方式延伸业务版图。近年来公司在市政工程、水利工程、房建业务和设计咨询均有所涉及，丰富各项业务资质，不断开拓多种基建分项业务。
　　2019年，公司收购齐鲁建设，新增建筑装修装饰工程专业承包壹级资质及建筑机电安装工程专业承包壹级资质等10项资质；2020年公司收购中铁隆，具有工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质。
　　同年，公司收购绿建发展，具有钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质等。
　　历次收购丰富了公司在相关领域的业务资质，加强了公司在机电安装、市政工程和钢结构领域的实力，为公司进军其他业务领域打下了基础。截至2021年公司拥有各项资质298项，其中施工类资质200项。
　　投资并购为公司贡献收入和利润增长。
　　公司于2019年收购齐鲁建设，于2020年收购中铁隆山东外经尼罗公司绿建发展，于2021年新收购滨州交发宁夏公路中工武大。
　　21年被收购子公司净利润5。27亿元，由于齐鲁建设山东外经尼罗公司三家子公司未披露营业收入，其余5家子公司21年营业收入94。71亿元。被投资公司具有良好业绩预期，在扩展公司业务资质的同时，能够有效贡献营收和利润。
　　4大股东重组合并，夯实省内龙头地位
　　公司控股股东山东高速集团为山东国资委下属国有投资公司，于2001年成立，经营主业涵盖交通基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域，是山东省内交通投建运领域的龙头企业，目前旗下拥有山东高速（600350。SH）、山东路桥（000498。SZ）、山高控股（412。HK）、齐鲁高速（1576。HK）、威海银行（9677。HK）、山高新能源（1250。HK）6家上市公司。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设的上市企业。
　　高速集团及其子公司为公司贡献的销售金额逐年提升，2021年已升至总销售额的44。5，大股东优质资源为公司长期稳健发展提供了有力保障。近年来公司依托项目资源持续稳固省内路桥基建龙头地位。
　　大股东合并后市占率得到有效提升。
　　2020年9月，公司第一大股东山东高速与第二大股东齐鲁交通签署合并协议，山东高速作为合并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债，成为省内唯一省属高速公路建设投资运营主体。
　　2021年末，新山东高速集团总资产已达1。13万亿元，居全省国有企业和全国同行业第一。2021年实现营业收入2008。4亿元，同比增长28。8，实现净利润112。4亿元，同比增长282。32，彰显并购后协同效应。
　　根据官网数据，截至2022年第三季度山东高速集团运营高速公路7779。2公里，其中省内6170。4公里，占全省总里程的82。4。
　　大股东合并进一步提升市场占有率，奠定省内交通基建龙头地位。
　　集团内部协同优势彰显，有望贡献近2000亿元订单增量。十四五期间，山东高速集团计划新建、续建高速公路项目约40个，总里程约3200公里，总投资5200亿元，助力省内高速公路通车里程突破10000公里。2021年山东高速集团高速公路投资726亿元，公司与高速集团的关联销售额为256亿元，约占投资总额的35。
　　若该比例保持稳定，十四五期间来自集团内部的高速公路施工订单有望达1833亿元，较十三五期间将大幅增长。5多种融资工具并行，计划发行可转债
　　随着公司业务的不断拓展，资金需求不断增大，融资方式不断丰富。
　　2021年公司融资金额为183。7亿元，较2017年增加144。2亿元，其中银行贷款为最主要的融资方式，2021年融资金额高达111。0亿元。
　　但对比近五年融资成本可以发现，公司银行贷款成本有增加趋势，20172021年由4。41上升至4。48；票据及债券融资成本有所下降，分别由5。565。05滑落至4。673。71。多种融资方式并行为公司拓展业务提供了充足的资金保障。
　　可转债有望改善公司资产负债结构。
　　公司的可转债申请已经获得证监会审核通过，拟募集资金48。36亿元，其中35亿元用于支持公司项目：23亿元支持PPP项目建设，12亿元用于支持改建工程项目，剩余13。36亿元拟用于偿还银行贷款和补充流动资金。
　　可转债的发行有利于公司以较低融资成本补充流动资金，扩大项目规模，进而强化省内交通基建龙头地位。若未来成功转股，则将有效降低公司资产负债率。
　　6盈利预测与估值
　　6。1收入预测
　　我们预计公司20222024年营业总收入分别为698。43847。411030。40亿元，YOY21。4221。3321。59：
　　1）路桥施工：预计20222024年营业收入分别为615。00727。00855。00亿元，YOY18。5718。2117。61。
　　未完工订单：截至2021年，公司有未完工订单968。7亿元，若以20303020的比例分四年进行释放，预计2224年公司获得已签订单收入为193。74290。61290。61亿元；
　　集团内新签订单：根据上文测算，十四五期间来自集团内部的高速公路施工订单有望达1833亿元，若2224年分别释放其中的202025，则2224年可获得新签订单约为367367458亿元。若订单当年结转比例为50。352。151。0，则2224年可获得集团内部新签订单收入为184。63191。26247。36亿元；
　　集团外部订单：2021年集团外部订单占比56。2，可大致测算2224年来自集团外部订单金额约为470。37470。37621。60亿元。若该部分订单当年结转比例为50。352。151。0，则公司2224年可获得集团外部新签订单收入236。63245。13317。03亿元。
　　2）养护工程：十四五期间省内公路养护市场高达近300亿元，预计2224年营业收入为44。2466。3699。54亿元，YOY40。0050。0050。00。
　　3）商品混凝土销售：
　　预计2224年业务营收保持稳定增长，分别为11。8513。0414。34亿元，YOY51010。
　　4）周转材料及设备租赁：该项业务将随着省内交通基建需求的释放而快速增长，预计2224年营业收入为14。5821。8732。81亿元，YOY100。0050。0050。00。
　　5）工程设计咨询：该项业务基数较小，增速或将略快于其他主业。预计2224年营业收入为12。7619。1428。71亿元，YOY100。0050。0050。00。
　　6。2利润预测
　　预计公司20222021年毛利率为11。7912。0112。27，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：
　　1）路桥施工：考虑公司主营业务利润挖潜空间较小，毛利率保持稳定，预计2224年毛利率为11。0011。0011。00。
　　2）养护工程：根据近五年省内公路单位养护成本可以看出，路桥养护业务盈利空间较为稳定，预计2224年毛利率为13。5013。5013。50。
　　3）周转材料及设备租赁：运营业务成本较低，将继续保持较高盈利水平，预计2224年毛利率为25。0025。0025。00。
　　4）商品及混凝土销售：业务模式导致盈利空间较小，毛利率将继续保持低位，预计20222024年毛利率为555。
　　5）工程设计咨询：咨询类业务主要涉及人工成本，单位成本较低且相对稳定，预计2224年毛利率为353535。
　　预计20222024年公司归母净利润分别为25。8032。6541。72亿元，YOY为20。8226。5727。78。
　　6。3报告总结
　　我们采用相对估值法对公司进行估值，选取主营业务为工程建设的陕西建工中国交建隧道股份安徽建工作为可比公司。截至2022年12月2日，根据iFinD一致预期，2022E2024E可比公司平均PE分别为6。1X4。9X4。2X，公司2022E2024E之PE分别为4。5X3。6X2。8X，与可比公司基本持平。
　　公司在十四五政策支持下路桥施工、养护工程将迎来发展机遇。
　　7风险提示
　　省内交通基建投资景气度不足预期：若山东政府对交通基建投资力度放缓，或将导致公司未来新签订单数量不达预期，减少公司路桥施工业务收入；
　　上游原材料价格出现波动：基建原材料如钢筋、混凝土等出现价格大幅上扬，导致公司营业成本抬升，可能会导致公司工程施工业务利润收窄；
　　工程回款不及预期：若项目结算进度缓慢，项目工程回款不及时，或将影响后续项目的投资进度。
　　突发因素对施工进度影响：施工进度影响公司收入确认进度，短期突发因素可能会施工进度产生不利影响。
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